白酒大逃殺

出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI生圖

白酒業(yè)的“慘”不是新鮮事。

2025年行業(yè)繼續(xù)下行，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)總產量同比下滑12.1%；銷售收入5724億元，同比下降7.5%；行業(yè)利潤總額1884億元，同比下滑13.3%（國家統(tǒng)計局）。

頭部也并不樂觀，20家A股白酒上市公司營收合計約3654.61億元，同比下滑18.6%；歸母凈利潤合計約1271.71億元，同比下降24.4%；凈利潤下滑幅度大于營收下滑幅度，說明行業(yè)在收入收縮的同時，盈利能力也在惡化。

到了2026年Q1，情況表面出現(xiàn)好轉。20家白酒上市公司的總營收同比減少0.7%，歸母凈利同比減少1.8%；但有些數(shù)據(jù)經不起細細琢磨，只能將暫且看作延續(xù)出清筑底態(tài)勢。

而行業(yè)出清，本質上是庫存、利潤和風險在酒企與渠道之間重新分配。若庫存留在酒企，結果就是經營承壓，存貨增加且周轉周期拉長；要是繼續(xù)壓向渠道，則可能會被最先反噬。

這也意味著，白酒企業(yè)之間真正拉開差距的，已經不只是品牌大小、價格帶高低，而是誰更能穩(wěn)住渠道、守住價盤、管好現(xiàn)金流，并在庫存出清過程中不透支未來。若說周轉周期、合同負債、經營現(xiàn)金流和經銷商結構變化，能夠回答“誰更抗跌”；那么再疊加品牌認知與戰(zhàn)略前瞻性，才有可能進一步判斷，誰只是在熬周期，誰能真正穿越周期。

逆勢生存力是門票，品牌認知是護城河，戰(zhàn)略前瞻性是下一輪增長資格。本文嘗試搭建這套穿越周期評估框架，看看誰更可能穿越白酒業(yè)這一輪周期。

財報全景

2025年行業(yè)整體呈現(xiàn)“利潤向頭部集中、次高端崩塌、區(qū)域酒探底”的格局。

分梯隊看，頭部龍頭開始失速，但韌性仍在。貴州茅臺2025年營收1720.54億元、凈利823.2億元，同比分別下滑1.2%和4.53%，上市以來首次雙降，但盈利能力依舊斷層領先；五糧液報表端營收、凈利大幅下滑，不過受重述口徑影響較大，真實經營更應看價盤和渠道穩(wěn)定性。

次高端和區(qū)域龍頭承壓更為直接。山西汾酒營收387.18億元、凈利122.46億元，成為少數(shù)實現(xiàn)雙增長的頭部酒企；瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒則均出現(xiàn)明顯下滑，其中洋河利潤跌幅最大，反映出次高端競爭和渠道調整的雙重壓力。

至于酒鬼酒、金種子、皇臺等尾部公司，已不是“承壓”，而是加速被邊緣化。

白酒上市企業(yè)經營情況（單位：億元，%）

2025年營收

2025年營收同比

2025年凈利

2025年凈利同比

2025年Q4營收

2025年Q4營收同比

2025年Q4凈利

2025年Q4凈利同比

2026年Q1營收

2026年Q1營收同比

2026年Q1凈利

2026年Q1凈利同比

貴州茅臺

-1.21%

-4.53%

-19.35%

16.21%

547

6.34%

1.47%

五糧液

-54.55%

-71.89%

-53.48%

24.8

-64.18%

33.67%

82.57%

山西汾酒

7.52%

0.03%

24.51%

8.42

-5.72%

-9.68%

-19.03%

瀘州老窖

-17.52%

-19.61%

-62.23%

0.68

-96.37%

-14.19%

-19.25%

洋河股份

-33.47%

-66.94%

-17.57%

7.16%

-26.03%

-32.73%

古井貢酒

-20.13%

-35.67%

-46.61%

-153.34%

-18.59%

-31.03%

今世緣

-11.81%

-23.69%

13

-18.94%

0.55

-83.25%

-15.23%

-15.76%

迎駕貢酒

-18.04%

-23.31%

-17.89%

4.74

-18.63%

22.3

8.91%

8.35

0.73%

舍得酒業(yè)

-17.51%

2.23

-35.51%

7.18

-20.02%

22.94%

-6.01%

2.32

-33.10%

老白干酒

-23.07%

4.3

-45.40%

7.91

-37.68%

0.3

-87.20%

12.2

4.49%

1.65

8.55%

口子窖

-33.65%

6.73

-59.32%

-50.58%

-119.93%

-24.02%

3.29

-46.16%

水井坊

-41.77%

4.06

-69.73%

6.9

-51.73%

0.8

-63.02%

8.16

-14.92%

1.71

-10.12%

金徽酒

-3.40%

3.54

-8.70%

6.13

-11.57%

0.31

-44.45%

-1.46%

2.05

-12.51%

皇臺酒業(yè)

1.7

-1.53%

0.14

-49.02%

0.83

40.30%

0.21

318.88%

0.32

-17.40%

-240.28%

數(shù)據(jù)來源：各公司財報

2025年Q4需要單獨拎出來看，這是壓力集中釋放的時點。多數(shù)酒企Q4單季營收同比轉負，且降幅明顯擴大，五糧液、瀘州老窖、古井貢酒、口子窖、水井坊等企業(yè)單季營收降幅均達到四成甚至五成以上。

過去兩年相對穩(wěn)健的頭部企業(yè)，在這一季度也出現(xiàn)了兩位數(shù)下滑，說明壓力已從局部擴散到頭部。利潤端更嚴峻，多家企業(yè)單季凈利潤大幅下滑，部分甚至由盈轉虧。行業(yè)痛感已從收入表傳導到利潤表。

當然，Q4也并非沒有亮點。山西汾酒單季營收同比增長24.51%，凈利僅微降5.72%；酒鬼酒在持續(xù)去庫存、梳理渠道后，單季營收同比增長49.86%，凈利增長45.12%，顯示率先調整的企業(yè)已開始看到修復信號。

但整體上，Q4數(shù)據(jù)標志著白酒行業(yè)從普遍放緩進入系統(tǒng)承壓。

到了2026年Q1，A股20家白酒上市公司總營收為1326.33億元，同比減少0.7%，歸母凈利為520.19億元，同比減少1.8%。但若剔除茅五影響，其他酒企合計營收同降15.3%、利潤同降22.8%。

看Q1營收實現(xiàn)正增長的4家，茅臺的增長主要依靠i茅臺大幅放量，但增速也明顯放緩；五糧液的超高增長部分源于基數(shù)調整效應；迎駕貢酒是最早出清那一批，且在安徽省內擠壓式增長下實現(xiàn)份額逆勢提升；老白干酒主要受益于100元以下價格帶的增長。

與此同時，第二梯隊和區(qū)域酒的壓力更加清晰。汾酒、瀘州老窖、洋河Q1均出現(xiàn)不同程度下滑；古井貢酒、今世緣等區(qū)域龍頭也從此前的高增長進入調整區(qū)。只有前面提到的迎駕貢酒、老白干成為增長的區(qū)域酒企，反映出率先完成產品、渠道和區(qū)域調整的公司，仍有機會率先修復。

把2025全年、Q4單季和2026年Q1單季連起來看，白酒行業(yè)真正的變化是：頭部從高增長切換到高韌性，次高端和區(qū)域酒進入深度分化，尾部加速出清。

逆勢生存力

不過，財報最值得關注的，已不是誰跌得更慘，而是誰在真實去庫存、穩(wěn)價盤、修渠道，誰又只是把壓力繼續(xù)往后推。把酒企的庫存、合同負債、現(xiàn)金流和渠道架構攤開來看，發(fā)現(xiàn)當前逆勢生存能力主要分三層。

部分上市酒企逆勢生存力（單位：億元，%）

2025年末合同負債

2024年末合同負債

合同負債同比

2025年經營活動現(xiàn)金流凈額

2024年經營活動現(xiàn)金流凈額

經營現(xiàn)金流同比

2025年末經銷商總數(shù)

經銷商凈變化

經銷商結構變化說明

貴州茅臺

-16.53%

-33.46%

2,479

232

國內2353（凈增210），國外126（凈增22）；國內新增均為醬香系列酒經銷商

五糧液

15.14%

-12.47%

附件年報未披露經銷商數(shù)量變化；僅披露酒類收入中經銷模式占60.89%，直銷占39.11%

山西汾酒

-19.21%

-25.95%

4,455

-98

省內803（凈減32），省外3652（凈減66）；汾酒經銷商增加，其他酒類經銷商減少

瀘州老窖

-15.35%

-62.86%

洋河股份

-27.21%

-116.48%

8,371

-495

省內2933（凈減66），省外5438（凈減429）

古井貢酒

15.2

-56.76%

-58.81%

4,865

-224

華北1325（凈減35），華南656（凈減5），華中2856（凈減185），國際28（凈增1）

今世緣

1.47

1.65

-11.00%

-47.39%

1,358

130

省內782（凈增169），省外576（凈減39）；省內大區(qū)分化明顯

舍得酒業(yè)

1.47

1.65

-11.00%

+26.08%（仍為負）

2,525

-138

省內466（凈減8），省外2059（凈減130）；省外收縮更明顯

迎駕貢酒

4.84

5.78

-16.17%

-35.27%

1,370

-7

省內777（凈增26），省外593（凈減33）；根據(jù)地修復強于省外

數(shù)據(jù)來源：各公司財報

茅臺、汾酒是逆勢生存力最強的一組，但底層邏輯并不相同。

貴州茅臺2025年合同負債80.07億元，同比下滑16.53%；但要考慮到i茅臺代售模式下，經銷商不再像傳統(tǒng)模式下那樣預支貨款，因此這更多是渠道模式切換導致，而不是終端需求塌陷；且茅臺經銷商還凈增加了323個。

另外，貴州茅臺經營活動現(xiàn)金流615.22億元，同比下降33.46%；但收現(xiàn)比從1.07提升到1.09；加上酒業(yè)獨立評論人肖竹青所說，茅臺經銷商庫存已降至不足半個月（根據(jù)財報計算的周轉率較低，但因基酒等都算在內，無法直接比較），明顯低于行業(yè)平均水平。這說明茅臺雖然報表承壓，但庫存和渠道秩序反而是酒企里最健康的。

汾酒則是另一種“強”。它的存貨周轉天數(shù)較低；經營活動現(xiàn)金流90.14億元，同比下降25.95%；合同負債70.07億元，同比下降19.21%；經銷商總數(shù)4455家，全年凈減少98家。這個組合說明，汾酒雖然也在承壓，但庫存消化效率和渠道承接能力明顯優(yōu)于多數(shù)同行。它不是靠把壓力往后推來維持體面，而是本身經營節(jié)奏就更輕、更快。

五糧液的情況有點特殊，在重述口徑后2025年合同負債134.60億元，同比增長15.14%，是九家公司中唯一正增長的企業(yè)；但這部分是因為原先已確認但不符合新原則的營收被重新分類，主要進入了“合同負債”和“其他流動負債”科目，不能簡單理解為渠道打款意愿突然增強。

同樣受影響的還有收現(xiàn)比，該指標從2024年的1.14跳增為2.26，換句話說，五糧液的現(xiàn)金回籠韌性仍在，但依然相對依賴傳統(tǒng)經銷商的前置打款，更多的變化還需要繼續(xù)跟蹤。

瀘州老窖、今世緣、迎駕、古井還能扛住，但壓力明顯更大。

瀘州老窖2025年存貨周轉天數(shù)相對較高；合同負債33.67億元，同比下降15.35%；經營活動現(xiàn)金流71.23億元，同比大降62.86%。這說明它為了穩(wěn)住國窖1573的價盤和高端渠道，更多是由企業(yè)自身承接庫存和現(xiàn)金流壓力，而不是簡單壓給渠道。

今世緣和迎駕貢酒的在加固大本營。今世緣合同負債1.47億元、同比下降11.00%，經營現(xiàn)金流15.08億元、同比下降47.39%，但經銷商總數(shù)仍凈增130家，其中省內凈增169家、省外凈減39家。

迎駕貢酒合同負債4.84億元、同比下降16.17%，經營現(xiàn)金流12.34億元、同比下降35.27%，經銷商總數(shù)僅凈減7家，其中省內凈增26家、省外凈減33家。

這意味著兩家公司都在主動收縮外圍、強化省內，在優(yōu)勢區(qū)域內獲得緩沖。結合外部渠道信息看，次高端和區(qū)域酒企庫存已從過去6-12個月高位降至3-6個月，迎駕等公司的庫存包袱已基本出清，這也是它們還能維持修復彈性的原因。

古井貢酒則更像區(qū)域龍頭中的降檔樣本。其2025年合同負債僅15.20億元，同比大幅下降56.76%，經營活動現(xiàn)金流19.47億元，同比下降58.81%，經銷商總數(shù)凈減少224家，其中華中市場凈減少185家。這說明古井的基本盤沒有丟，但增長方式已經從過去的進攻轉向防守，渠道和現(xiàn)金流都在經歷更明顯的調整。

目前逆勢生存力還需加強的，是洋河和舍得等。

洋河2025年合同負債75.29億元、同比下降27.21%，經營活動現(xiàn)金流則從2024年的46.29億元轉為-7.63億元，同比下降116.48%；經銷商總數(shù)凈減少495家，其中省外凈減少429家。這組數(shù)字說明，洋河不是簡單的業(yè)績下滑，而是全國化次高端模式正在經歷一輪更深的渠道和經營重構。

舍得的問題也類似，只是表現(xiàn)形式不同：其合同負債同比下降11.00%，經營活動現(xiàn)金流 -5.23億元，雖然較上年的-7.08億元有所改善，但仍未轉正，經銷商總數(shù)凈減少138家，其中省外凈減少130家。這說明舍得的包袱雖在出清，但距離真正回到健康經營狀態(tài)還有距離。

不過決定一家酒企能否穿越周期的，還要疊加上品牌力（存量環(huán)境不被替代）和戰(zhàn)略前瞻性（下一輪增長抓手）。

誰能穿越周期？

白酒業(yè)十年順周期終結，躺賺時代徹底過去。

可能過去，白酒品牌力表現(xiàn)為知名度、招商能力和提價空間；但在需求收縮、渠道去庫、消費更理性的環(huán)境中，品牌力則體現(xiàn)在，消費者在預算收緊、場景縮減時，會優(yōu)先留下誰？

從這個維度看，白酒品牌大致可以分為四層。

第一層是茅臺。 它的強，不只是高端，而是超出了普通消費品范疇，具備極強的社交貨幣屬性和身份識別功能（即便沒有金融屬性）。在宴請、禮贈、收藏等多個場景中，茅臺擁有不可替代性。茅臺的品牌力沒有因為行業(yè)調整而削弱，反而在去庫存之后顯得更加稀缺。

第二層是五糧液和國窖1573。它們仍是高端宴請和禮贈的主力，但與茅臺最大的差別在于有競爭替代。消費者對它們的選擇是“優(yōu)先級較高”，而非“唯一選項”。品牌力仍然很強，但更依賴價盤穩(wěn)定和渠道秩序。一旦批價松動，品牌認知就容易被競爭擠壓。這一層的核心挑戰(zhàn)不是“能不能賣”，而是“能不能穩(wěn)住高端心智而不被替代”。

第三層是汾酒、洋河、古井等區(qū)域或品類代表。它們品牌辨識度強，但問題在于，品牌認知還沒有強到在全國范圍內形成絕對優(yōu)先級。汾酒是其中最接近向上突破的一家，品牌正從“區(qū)域代表”向“品類代表”升級；洋河品牌不弱，但次高端競爭加劇，品牌忠誠度還不足以完全對沖渠道壓力；古井在根據(jù)地很強，但離開安徽后護城河明顯變淺，這也是它2025年從進攻轉向防守的根本原因。

第四層是舍得、水井坊等品牌認知偏窄、渠道驅動更強的企業(yè)。它們在景氣期可以靠大單品和渠道推力增長，但進入弱周期后，消費者很容易把它們從購買清單里拿掉。背后的問題不是渠道不努力，而是品牌還沒有強到可以脫離渠道推力獨立站住。

如果說品牌認知決定了企業(yè)在弱周期里能不能被消費者優(yōu)先留下，那么戰(zhàn)略前瞻性決定的，就是企業(yè)能不能從“活下來”走向“重新增長”。

過去十年，白酒的主流打法是渠道驅動，依賴大商、層層壓貨、提價放大利潤。這套邏輯在順周期成立，但今天已經明顯失效。真正有前瞻性的企業(yè)，必須提前把增長模式從“壓貨”切到“動銷”，從“招商”切到“消費者運營”。

最有前瞻性的，仍然是茅臺和汾酒。茅臺2026年戰(zhàn)略核心是全面轉向市場驅動，構建五大渠道并行網絡，推動“線上+線下”融合，i茅臺已不只是銷售平臺，更是渠道模式變革的核心抓手——經銷商不再提前預支貨款，終端數(shù)據(jù)開始直連。茅臺是白酒行業(yè)里最早、也最徹底地推進“去壓貨化”改革的企業(yè)。

汾酒的前瞻性則體現(xiàn)在戰(zhàn)略結構上。其“汾酒復興綱領”構建了四級市場網絡，推動汾酒、竹葉青、杏花村協(xié)同發(fā)力，同時布局年輕化、國際化、渠道數(shù)字化和文化新業(yè)態(tài)。它不是簡單喊方向，而是為下一輪增長搭建了新底盤。

五糧液和瀘州老窖屬于第二檔。五糧液的目標是與宏觀經濟同步，全面布局年輕、女性、銀發(fā)群體和宴席、禮贈、悅己場景，戰(zhàn)略方向正確，但更多是優(yōu)化型戰(zhàn)略，不是革命型變革。瀘州老窖強調“穩(wěn)中求進”，核心仍是穩(wěn)住價盤和利潤，更多在“守”，而不是在“改”。

洋河、今世緣、迎駕、舍得、水井坊等則偏防守。洋河2026年的主線是“整頓秩序、穩(wěn)定價盤、恢復信心”，本質上是療傷型戰(zhàn)略；今世緣和迎駕聚焦省內深耕、收縮省外，是標準的區(qū)域防守；舍得和水井坊的“全面向C”等表述，缺少真正改變渠道關系的硬動作。

所以，品牌認知決定了活下去的底線，戰(zhàn)略前瞻性決定了能走多遠。 茅臺和汾州是當前最接近“穿越周期核心標的”的企業(yè)；五糧液和瀘州老窖短期安全，但要防“穩(wěn)而不進”；區(qū)域龍頭能守住，卻未必能突破；洋河、舍得、水井坊則仍處在最需要證明自己的階段。

白酒順周期已經結束，行業(yè)不再獎勵最會壓貨的公司，而只獎勵兩類企業(yè)：一類是消費者心智足夠強、不可替代的企業(yè)；另一類是已經提前半步完成渠道和增長模式重構的企業(yè)。

真正能穿越周期的，恰恰是這兩類能力的交集。

在當前的格局下：

茅臺與汾酒站在了交集之中，確定性最高； 五糧液與瀘州老窖短期安全，但需要從“穩(wěn)”走向“進”； 古井、今世緣、迎駕能守住區(qū)域基本盤，但突破需要更多創(chuàng)新； 洋河、舍得、水井坊仍處在最需要證明自己的階段——它們的未來，不取決于行業(yè)什么時候回暖，而取決于自己什么時候完成真正的調整。

最終，這一輪白酒出清，淘汰的不是弱品牌，而是那些還在用舊模式應對新周期的企業(yè)。

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End

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