海辰儲能早已注定的敗局：營收靠應收賬款，利潤靠政府補貼！

港交所的大門，再一次在海辰儲能面前關上了。

這家成立不到七年的儲能電池黑馬，曾經被視為寧德時代之外最兇猛的行業變量。公司招股書稱，按2024年全球鋰離子儲能電池出貨量計，海辰儲能位列全球第三；從2022年到2024年，其儲能電池出貨量復合增速高達167%。一家2019年底才成立的公司，能在短短幾年內擠入全球前三，確實足夠傳奇。

在2026年北京儲能展上，海辰儲能已經以儲能電池行業老二自居。

但是，資本市場遲遲無法給出通行證。

2023年，海辰儲能啟動A股上市輔導，隨后撤回。2025年3月，海辰儲能第一次向港交所遞表，六個月后失效。2025年10月，海辰儲能第二次遞表；到2026年4月27日，這份招股書再次失效。

財聯社在一篇報道中提到，海辰儲能大股東廈門海辰科技發展有限公司所持部分股權于2026年2月被福建省寧德市中級人民法院凍結，凍結期限至2029年2月。

海辰儲能可謂命運多舛，為何三次卡在資本市場門口呢？

表面上看，是寧德時代的狙擊，但往深層分析，則是儲能黑馬商業模式短板的風險暴露：靠低價快速搶份額，靠政府補助托住利潤表，靠賬期和應收支撐規模擴張，而在最核心的技術來源和知識產權邊界上，又持續遭到來自寧德時代的訴訟壓力。

海辰儲能的敗局，并不在于會否繼續狂飆，而在于它過去幾年賴以狂奔的那套商業模式的底層邏輯，正在接受監管層甚至全行業的挑戰。

01

鋰電行業低價內卷的代表

海辰儲能的崛起速度，恰恰是其爭議最大的地方。

儲能行業在過去三年最核心的關鍵詞不是技術，而是價格。電芯價格從高位快速回落，系統集成價格一路下探，央國企集采、發電集團招標、獨立儲能項目報價不斷刷新低點。海辰儲能正是在這一輪價格戰中，迅速完成了從新玩家到頭部玩家的躍遷。

公司招股書披露，海辰儲能中國大陸儲能電池銷售量從2022年的3.3GWh，增長至2023年的15.6GWh、2024年的28.3GWh；到2025年上半年，僅半年度銷售量就達到22.9GWh。

與之相對應，儲能電池平均售價卻從2022年的0.77元/Wh，降至2023年的0.51元/Wh、2024年的0.28元/Wh，2025年上半年進一步降至0.24元/Wh。公司也在招股書中承認，電池平均售價下降，主要受原材料價格下降和市場競爭加劇影響。

這張表很能說明海辰儲能的真實處境：它確實賣得越來越多，但賣得越來越便宜。2022年到2025年上半年，儲能電池均價跌去近七成。銷量的曲線向上，價格的曲線向下，二者疊加，就是一臺高周轉、高壓強、高消耗的規模怪獸。

低價拿標，是這只怪獸運轉的致勝武器。

2024年，中國石油集團濟柴動力儲能系統、電芯框采項目引發行業關注。公開報道顯示，該項目最高限價已經相當激進：儲能系統最高限價0.478元/Wh，314Ah電芯最高限價0.33元/Wh。在這一低價框架下，海辰儲能、楚能新能源、鵬輝能源、瑞浦蘭鈞、天合儲能、中創新航、贛鋒鋰電等仍參與投標，最終海辰儲能、楚能新能源成為候選人。

央國企和大型能源集團的框采，往往會成為后續項目的參照價格。一旦頭部儲能電池企業用極低價格進入央企供應體系，行業后續報價就很難再回到原來的水平。對后來者而言，不跟，可能失去市場；跟，可能失去利潤。

到了2025年，電芯價格戰繼續惡化。公開報道顯示，2025年3月，國內儲能電芯平均報價跌破0.3元/Wh，最低報價達到0.26元/Wh。新風光1GWh儲能電芯集采中，寧德時代、億緯鋰能、海辰儲能等企業參與，報價區間為0.26元/Wh至0.34元/Wh，平均報價約0.279元/Wh。

2026年一季度，價格有所修復，但低價競爭的慣性仍在。中國電氣裝備集團19.8GWh儲能電芯集采中，海辰儲能與寧德時代、億緯鋰能、瑞浦蘭鈞、中創新航、鵬輝能源、楚能新能源等企業入圍，平均電芯價格約0.348元/Wh；國家電投7GWh電芯集采中，海辰儲能、楚能新能源、遠景動力等成為候選人，報價區間在0.325元/Wh至0.355元/Wh。

海辰儲能當然不是唯一低價參與者。儲能行業過去兩年的價格戰，是全行業共同推動的結果。但海辰儲能的問題在于，它既是低價競爭的參與者，也是低價競爭的受益者，更是低價競爭的放大器。

一家新公司要迅速沖到全球前三，最直接的辦法就是犧牲單瓦時利潤，換取出貨量、客戶名單和產能利用率。這個打法在資本市場順風期極具誘惑力：出貨量越大，排名越高；排名越高，融資估值越高；融資能力越強，產能擴張越快；產能越大，又越需要繼續低價出貨。

國內大儲市場越來越難做，一地雞毛，海辰、比亞迪、中車株洲所這些卷王難辭其咎。

寧德時代董事長曾毓群曾公開談到，低價競爭會導致儲能系統成本嚴重偏離，甚至可能帶來偷工減料和安全隱患。公開報道顯示，國內部分儲能系統投標價格已經跌破0.4元/Wh，價格戰甚至有向海外市場蔓延的趨勢。

儲能并不是普通消費品。儲能系統要在電站側、電網側、工商業場景長期運行，安全性、衰減、循環壽命、熱管理、消防、運維能力都決定項目真實收益。一套儲能系統便宜幾分錢，就能拿到標，但如果20年生命周期內出現安全事故、可用率不足、運維成本失控，低價內卷的結果將會由業主、電網、保險機構和整個行業來承受。

這正是海辰儲能商業模式的爭議所在。它用低價打開市場，用規模證明自己，但它很難說服外界：在如此激烈的價格下行中，公司到底靠什么持續賺錢呢？靠技術降本，靠供應鏈壓價，靠賬期安排，還是靠政府補助？

港交所和投資人真正關心的，也正是這個問題。

02

海辰究竟拿了多少政府補貼？

海辰儲能最刺眼的一張表，并非是出貨量，而是利潤表中的“其他收入”。

招股書申報會計師報告顯示，海辰儲能2022年凈虧損17.77億元，2023年凈虧損19.75億元；2024年扭虧，實現凈利潤2.88億元；2025年上半年實現凈利潤2.13億元。表面上看，公司已經從高投入虧損期進入盈利期。

但如果把政府補助單獨拎出來，情況就變得復雜。

會計師報告顯示，海辰儲能計入“其他收入”的政府補助，2022年約1124萬元，2023年約1.01億元，2024年約4.14億元，2025年上半年約3.34億元。其中包括與資產相關的政府補助，以及用于支持企業發展、創新等活動的收入類政府補助。

這張表足以說明問題。

2024年，海辰儲能凈利潤2.88億元，而計入損益的政府補助約4.14億元；2025年上半年，公司凈利潤2.13億元，而政府補助約3.34億元。也就是說，如果不考慮政府補助對損益的貢獻，海辰儲能2024年和2025年上半年在賬面上很難盈利。

新能源制造當然是地方產業政策重點扶持的方向，土地、廠房、設備、研發、人才、稅費等環節都有政策支持。但問題在于，當一家企業的利潤高度依賴政府補助，投資人就必須要追問：這家公司賺的究竟是產業的利潤，還是政策的利潤？

更值得注意的是，海辰儲能賬上的遞延收益也在快速增長。

申報會計師報告顯示，公司2022年收到政府補助3.00億元，2023年收到7.74億元，2024年收到7.34億元，2025年上半年收到2.12億元；到2025年6月30日，遞延收益余額達到17.93億元。

這意味著，海辰儲能拿到的政府補助不只是已經進入利潤表的“其他收入”，還在資產負債表上形成了較大規模的遞延收益，未來會繼續按照相關規則釋放進損益。對于一家擬上市公司來說，這種結構有兩層含義：一方面，地方政府確實在重金扶持海辰儲能；另一方面，公司未來盈利質量也會持續受到補助確認節奏的影響。

地方政府為什么愿意重金押注海辰儲能呢？答案很簡單：儲能是地方產業招商的重要抓手。海辰儲能在廈門、重慶、山東、美國德州等地布局產能。公司招股書披露，其電池年有效產能已從2022年的5.4GWh提升至2024年的49.7GWh，并繼續推進山東基地、美國基地等建設。 山東菏澤官方信息也顯示，山東海辰一體化零碳產業園項目計劃總投資超過130億元。

對地方政府來說，引進一個儲能電池龍頭，意味著投資、產值、稅收、就業和新能源產業鏈。對海辰儲能來說，地方支持則意味著更低的建設成本、更快的產能落地、更強的融資能力，以及更容易被資本市場理解的“成長故事”。

問題是，當行業價格戰進入深水區，產能越大，壓力也越大。

2022年和2023年，海辰儲能合計虧損近38億元。2024年剛剛盈利，政府補助就超過當年凈利潤。2025年上半年，情況仍然類似。未來如果補助下降，公司還能不能有利潤呢？

這可能也是其被香港資本市場拒之門外的重要原因：

國際投資者并不排斥成長型制造企業，也不排斥階段性虧損。但他們更看重現金流、毛利率、客戶質量和盈利可持續性。對于海辰儲能來說，如果利潤主要靠規模攤薄和政府補助支撐，而不是靠穩定的產品溢價、客戶粘性和技術優勢支撐，那么其估值勢必會被大幅壓縮。當一家企業靠低價跑出規模，再靠補助來修飾利潤，資本市場自然當然不買賬。

03

藏在應收款里的秘密

如果說補助解釋了海辰儲能利潤表的彈性，那么應收賬款則暴露了其資產負債表的壓力。

招股書顯示，海辰儲能貿易應收款項凈額從2022年的2.23億元，增長至2023年的40.20億元，2024年進一步增至83.15億元；同期營收分別為36.15億元、102.02億元和129.17億元。按2024年計算，貿易應收款項凈額相當于當年營收的64%左右。

海辰儲能的貿易應收款，從2022年的2.23億元到2024年的83.15億元，2025年還要更多！

企業可以用收入證明市場地位，但最終還是要用經營性現金流來證明生意的質量。儲能大客戶多為能源集團、電力投資平臺、系統集成商和海外項目公司，信用周期較長并不罕見。但應收賬款在短時間內急劇膨脹，至少說明海辰儲能的增長，在很大程度上伴隨著信用銷售的擴張。

招股書披露，公司通常給予合格客戶1至6個月信用期；同時，2024年公司與部分客戶就儲能系統銷售簽訂長期付款安排，部分貿易應收款項將在12個月后到期，并按市場利率計息，被列為非流動資產。

這意味著，海辰儲能不僅在給客戶賬期，而且部分項目的回款周期已經被拉長到一年以上。對于一個高速擴張、重資產投入、持續建廠的電池企業來說，這種模式會顯著放大資金壓力。

壞賬風險已經開始顯現。會計師報告顯示，2024年公司金融資產減值損失凈額約5.32億元，其中貿易應收款項減值損失約5.13億元。

對投資人而言，應收賬款不是簡單的資產，而是未來現金流兌現的不確定性。尤其在儲能行業價格持續下行、項目業主收益率承壓、部分海外儲能開發商財務壓力加大的背景下，應收賬款質量將直接影響企業估值。

從現金流來看，海辰儲能也并不輕松。

2022年，公司經營活動現金流凈額為-2.60億元；2023年為-17.46億元；2024年轉正至1.10億元；2025年上半年為13.53億元。表面上看，2025年上半年現金流明顯改善。但與此同時，公司投資活動現金流持續大額流出，2022年、2023年、2024年和2025年上半年分別凈流出25.41億元、49.05億元、26.24億元和25.71億元，顯示產能建設仍在大量消耗資金。

從財務常識看，這是一種典型的高速擴張型企業現金流結構：

經營端剛剛改善，投資端持續流血，融資端必須不斷補血。只要一級市場、銀行、地方政府和資本市場愿意持續支持，這臺機器還能繼續前進；一旦IPO受阻、融資放緩、賬款回收不及預期，壓力就會迅速從財務報表深處釋放出來。

04

“拿來”的技術？

海辰儲能最敏感的問題，不是它有沒有技術，而是它的技術邊界能否值得被資本市場完全信任。

從招股書看，海辰儲能并不是一個沒有研發投入的貿易型企業。公司披露，截至2025年6月30日，擁有1038名全職研發人員，其中碩士及以上學歷占31.4%；公司已提交4336項專利申請，獲得2118項授權專利，并擁有商標、軟件著作權等知識產權。

海辰儲能也確實在儲能電芯大容量化、長時儲能系統、鈉離子電池、系統集成等方向持續發布產品。2025年，公司還發布了面向長時儲能的產品方案，包括大容量電芯和長時儲能系統。

但資本市場審查一家高科技制造企業，不只看專利數量，更看技術來源、知識產權權屬、核心團隊穩定性，以及是否存在重大未決訴訟。

在這一點上，海辰儲能面臨的壓力非常直接。

招股書披露，2025年6月10日，寧德時代向福建省寧德市中級人民法院提起不正當競爭訴訟，被告包括海辰儲能、吳祖鈺以及多家關聯主體。寧德時代方面的指控包括：吳祖鈺在競業限制期內設立并經營海辰儲能；海辰儲能利用寧德時代相關技術和經驗開展競爭性業務；海辰儲能方面不當招攬寧德時代員工等。寧德時代在該案中主張，要求相關方停止儲能電池等競爭業務，并索賠合計1.5億元，包括1億元經濟損失賠償和5000萬元相關損失賠償。

海辰儲能在招股書中也披露了自己的抗辯立場。公司及其律師認為，吳祖鈺競業限制相關事項此前已在仲裁程序中處理，相關不正當競爭指控成立風險較低；公司還表示，其專利和技術來自自主研發或可靠第三方供應商，并非來自寧德時代。

這就是問題的復雜之處。

從法律上看，寧德時代的指控尚未等于法院認定事實。海辰儲能也有自己的抗辯理由和律師意見。不能因為寧德時代起訴，就直接認定海辰儲能侵權或不正當競爭成立。

但從資本市場看，未決訴訟本身就是重大不確定性。尤其當訴訟涉及創始人競業限制、核心員工流動、技術來源、專利權屬和商業秘密時，它就不只是一般經營糾紛，而是會觸及企業估值最核心的“技術資產可信度”。

更何況，糾紛并不止一起。

招股書披露，2025年9月，寧德時代又針對海辰儲能提起七起專利相關訴訟，涉及九項專利，訴求包括確認相關專利申請權或專利權歸屬等。海辰儲能則表示，涉案專利未應用且不會應用于其產品，相關訴訟不會對公司業務造成重大不利影響。

另外，圍繞商業秘密的刑事調查，也給海辰儲能帶來更大輿論壓力。公開報道顯示，海辰儲能總裁辦主任、工程部負責人馮登科因涉嫌侵犯商業秘密，被寧德警方依法采取刑事強制措施；報道還稱，該事件源于寧德時代報案，案件仍在偵查階段。海辰儲能隨后回應稱，網傳涉及的復合集流體技術經第三方鑒定為公眾所知悉，不具秘密性，公司也未在任何產品上使用過該技術。

圍繞587Ah大容量儲能電芯的爭議，則進一步放大了外界對海辰儲能技術獨立性的關注。

2025年4月，海辰儲能發布587Ah儲能電池。此后，市場上出現有關海辰儲能587Ah產品與寧德時代同規格產品參數接近的討論。公開報道顯示，寧德時代與海辰儲能之間的交鋒焦點之一即包括587Ah大容量儲能電芯。海辰儲能方面則曾公開回應稱，其587Ah產品為自主研發，相關“路線高度一致”“能量密度偏差4.4%”等說法不實。

對一家儲能電芯企業而言，電芯容量、能量密度、循環壽命、安全性能、熱管理設計和制造工藝，都是決定競爭力的核心。大容量電芯不是簡單把容量做大，而是要同時解決一致性、散熱、膨脹、壽命、安全和系統集成問題。正因為如此，當行業頭部公司之間圍繞相近規格產品發生知識產權爭議，市場自然會高度敏感。

海辰儲能最難的地方在于，它的成長路徑與寧德時代存在天然重合。

吳祖鈺曾在寧德時代工作，并進入過寧德時代中層管理人員股權激勵名單；海辰儲能又在寧德時代最強勢的電池產業鏈中快速崛起；雙方在儲能電池領域正面競爭；寧德時代又連續從競業限制、不正當競爭、專利、商業秘密等多個維度發起法律行動。無論最終裁判結果如何，這種密集糾紛都會讓港交所、投資人、客戶和供應商反復追問一個問題：海辰儲能的核心競爭力，到底是獨立創新形成的產業能力，還是建立在前東家技術和人才外溢基礎上的快速復制？

更何況，企業上市審查最怕的并不是單點風險，而是不確定性的疊加。這也是海辰儲能IPO反復受阻的深層次原因。

后 記

海辰儲能還沒有倒下。

海辰仍是全球儲能電池重要玩家，仍有產能、客戶、產品、專利和海外布局。它也可能再次向港交所遞表，可能通過補充材料、解決股權凍結、推進訴訟應對、改善現金流和回款質量，重新獲得資本市場窗口。但是，包括海辰儲能自己也要承認，過去幾年來支撐其狂奔的底層邏輯，現在已經不適用了。

低價可以拿下市場，卻不能長期證明價值；政府補助可以修飾利潤，卻不能替代商業模式；應收賬款可以撐得起收入，卻不能替代現金回款；專利數量可以展示研發投入，卻不能完全消除技術來源的爭議；地方政府可以支持產業招商，卻不能替資本市場承擔企業估值的風險。

這些，才正是鋰電卷王海辰儲能最危險的地方。