二度闖關港股，自然堂如何破局“單腿跑”？

《投資者網》江寂

2026年3月29日失效，4月2日火速重新遞表。自然堂（Chando）的港股IPO進程，以一種近乎“搶跑”的姿態再次闖入公眾視野。這家曾以“你本來就很美”響徹大江南北的國貨美妝元老，如今正站在資本化的十字路口。

招股書撕開的不僅是其二十四年發展的財務底牌，更折射出老牌美妝在行業范式切換期的現實焦慮：銷售費用高企、研發投入備受關注、核心品牌營收占比持續高于95%。在成分黨崛起、渠道碎片化與資本化競速的當下，自然堂能否借上市完成從“營銷驅動”到“品牌與研發雙輪驅動”的轉身？

遲到二十余年的資本化進程

2001年，鄭春穎在上海創立自然堂，隨后聯合家族成員組建伽藍集團。在長達二十余年的發展周期里，公司始終維持著家族全資控股的封閉狀態，未曾引入外部資本。這種股權結構在早期保障了決策的高效與戰略的連貫性，卻也使企業在渠道變革與產品迭代的浪潮中，逐漸顯露出對外部資本與現代化管理工具的依賴缺失。當同業紛紛通過資本市場完成供應鏈整合與品牌矩陣擴張時，自然堂過往的“不上市”策略已從從容不迫轉變為不得不發的戰略補課。

封閉格局的打破始于IPO前夜。2025年9月，自然堂完成了唯一一輪Pre-IPO融資，引入歐萊雅（通過美町公司）與加華資本。其中，歐萊雅出資約4.42億元獲得6.67%股份，加華資本出資3億元獲得4.20%股份，合計融資7.42億元，投后估值約66.27億元。

憑借早年央視廣告投放與線下專柜的密集布局，自然堂曾連續多年穩居國貨美妝前列。據行業數據，以2024年零售額計，自然堂品牌在中國化妝品市場品牌份額排名中位列第五，市場份額約1.8%；其所屬的伽藍集團在企業市占率排名中位列第八。然而，隨著市場規模突破四千億且增速放緩，曾經的國民級品牌正面臨地位重塑。相較于已登陸A股或港股的同輩企業，自然堂的資本化進程明顯滯后。

財務透視：高營銷投入與單一品牌依賴

招股書披露的財務數據呈現出鮮明的兩面性。2023年至2025年，公司營業收入分別為44.42億元、46.01億元與53.18億元，三年復合增長率約9.42%，整體保持溫和上升態勢。但凈利潤的波動卻暴露出盈利質量的脆弱性：2023年凈利潤3.02億元，2024年驟降至1.90億元，2025年雖回升至3.51億元。若剔除上市開支等非經營性因素，2025年經調整凈利潤為4.13億元，經調整凈利率回升至7.8%。利潤表的穩定性尚待考驗。

利潤波動的核心驅動力在于高昂的渠道與營銷開支。2025年，公司銷售及營銷成本高達30.44億元。公司坦言，2024年度凈利潤率下滑主要因加強了產品和品牌的營銷投入。在流量紅利見頂、獲客成本攀升的背景下，這種“以費用換規模”的模式雖能短期維持市場份額，卻也持續侵蝕利潤空間，使公司陷入對平臺流量與營銷投放的路徑依賴。

與營銷的高舉高打形成反差的是研發端的投入克制。盡管招股書提及“極地酵母喜默因”等核心成分及研發平臺，但在功效護膚主導的市場中，其研發投入水平備受關注。行業數據顯示，2024年貝泰妮研發費用率達5.14%，華熙生物高達8.7%，而同期珀萊雅為1.95%。自然堂的研發費用率顯著低于頭部同行，技術敘事與財務實質的落差，使得“科技美妝”的戰略定位在資本市場眼中仍需要更堅實的投入支撐。

業務結構的單一性是招股書提示的另一重隱憂。2023年至2025年，主品牌“自然堂”對總收入的貢獻率分別為95.9%、95.4%與95.3%，其余四個品牌（珀芙研、美素、春夏、己出）合計占比不足5%。單一品牌雖能提供穩定的現金流，但也意味著公司將全部業績風險敞口集中于單一產品線與消費者心智。在主力品牌面臨老化壓力、新興細分賽道不斷切分流量的背景下，多品牌孵化進展遲緩直接制約了公司的增長想象力，也成為投資者評估長期價值時的核心關注點。

紅海競爭中的轉型答卷

當前國貨美妝市場已進入存量博弈與結構化升級并行的階段。珀萊雅憑借大單品策略與高效線上運營，營收規模突破百億；貝泰妮深耕敏感肌功效護膚，構建起高壁壘的產品矩陣。相比之下，自然堂在研發轉化效率、渠道精細化運營及第二增長曲線培育上均顯滯后。國際巨頭下沉與國貨新銳突圍的雙重擠壓，要求老牌企業必須跳出舒適區，重新定義競爭維度。

面對行業變局，自然堂在招股書中明確了募集資金的投向：強化DTC渠道能力、豐富多品牌矩陣、加大研發投入、推進數字化與供應鏈升級、拓展海外市場及補充營運資金。這一規劃直指公司當前的結構性短板，尤其是將“降低主品牌依賴”與“提升自主研發”置于核心位置。通過內部孵化與外部并購并舉，自然堂試圖構建覆蓋不同價格帶與功效需求的產品梯隊。若執行到位，此舉有望逐步稀釋單一品牌風險，重塑長期增長邏輯。

二次遞表能否順利通過聆訊，仍取決于公司對深層治理問題的回應質量。招股書顯示，鄭氏家族通過信托及多層架構合計控制超過87%的投票權，形成絕對控股態勢。此外，Pre-IPO階段不同投資方入股價格的差異、歷史出資合規性及業務資質完整性，均是港交所與監管機構的審查重點。資本化不僅是財務數據的公開，更是企業治理透明化、內控規范化的壓力測試。自然堂的上市之路，本質上是一場從家族企業向公眾公司蛻變的制度性重塑。你怎么看?評論區聊。（思維財經出品）

自然堂