全球最大的酒店集團(tuán)，又要IPO了

一家在A股上市近30年、擁有1.4萬(wàn)家酒店的行業(yè)巨頭，要沖擊港股IPO了。

就在前不久，錦江酒店再度向港交所遞交了H股發(fā)行的上市申請(qǐng)，這已是其在不到一年時(shí)間里第二次沖擊港股。如果成功，錦江酒店將成為中國(guó)酒店業(yè)史上首家“A+B+H”三地上市的企業(yè)。

全球最大的酒店集團(tuán)IPO背后，有著怎樣的謀劃？

1.瘋狂擴(kuò)張

錦江的故事，始于1935年上海街頭的一家川菜館。

創(chuàng)始人董竹君，這位傳奇女性，以“菜肴精致、服務(wù)周到”為理念，將川菜融入海派文化，讓錦江川菜館成為了上海灘名流匯聚的社交地標(biāo)。

1951年，董竹君將錦江川菜館無(wú)償捐給國(guó)家，其后在政府的支持下，組建為一家國(guó)有性質(zhì)的高檔酒店——錦江飯店。

當(dāng)年，國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人曾在此接待過(guò)多位外國(guó)元首，直接見(jiàn)證和參與了改變世界格局的歷史事件。這段特殊歷史，為錦江注入了獨(dú)特的品牌基因，也奠定了它在中國(guó)酒店業(yè)的特殊地位。但真正讓錦江實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的，是2010年之后的一系列蛇吞象式的并購(gòu)。

2015年，錦江豪擲12.77億歐元(約88億人民幣)收購(gòu)法國(guó)盧浮集團(tuán)，這是當(dāng)時(shí)中國(guó)酒店業(yè)最大的一筆海外并購(gòu)。一夜之間，錦江擁有了遍布?xì)W洲的超1100家酒店。

2016年，錦江又以超百億元的價(jià)格收購(gòu)了鉑濤酒店集團(tuán)，同時(shí)以數(shù)十億元拿下了維也納酒店集團(tuán)。

此后，錦江又陸續(xù)收購(gòu)了麗笙酒店集團(tuán)等多個(gè)國(guó)際品牌。短短十年間，錦江通過(guò)一系列令人眼花繚亂的資本運(yùn)作，從一家區(qū)域性的上海國(guó)企，一躍成為全球酒店數(shù)量最多的集團(tuán)。根據(jù)美國(guó)《HOTELS》雜志2024年的排名，錦江以14322家酒店位居全球第一。

這是一個(gè)令人驚嘆的成就。要知道，萬(wàn)豪用了近百年時(shí)間才達(dá)到今天的規(guī)模，而錦江只用了不到二十年。

然而，規(guī)模的快速膨脹，也埋下了隱患的種子。

2.盛名之下，其實(shí)難副

盛名之下，其實(shí)難副。錦江招股書(shū)中，全球第一地位的背后，是一組令人尷尬的對(duì)比數(shù)據(jù)。

2025年，錦江酒店實(shí)現(xiàn)營(yíng)收138.11億元，歸母凈利潤(rùn)9.25億元。而同期，華住集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收253億元，歸母凈利潤(rùn)50.8億元。

這意味著，擁有1.4萬(wàn)家酒店的錦江，營(yíng)收只有擁有1.3萬(wàn)家酒店的華住的54%，凈利潤(rùn)更是只有華住的不到五分之一。

為什么規(guī)模更大的錦江，賺錢(qián)能力卻遠(yuǎn)不如華住？

截至2025年底，錦江酒店的商譽(yù)高達(dá)116億元，無(wú)形資產(chǎn)70億元，兩項(xiàng)合計(jì)占總資產(chǎn)的比例超過(guò)40%，這些商譽(yù)幾乎都是過(guò)去十年大規(guī)模并購(gòu)留下的后遺癥。

并購(gòu)帶來(lái)的不僅是商譽(yù)，還有管理上的巨大挑戰(zhàn)。

錦江旗下的幾十個(gè)品牌，各自有著不同的文化、系統(tǒng)和管理團(tuán)隊(duì)。雖然錦江成立了中國(guó)區(qū)總部，試圖整合這些品牌，但難度可想而知。這種“集而難團(tuán)”的狀況，直接導(dǎo)致了運(yùn)營(yíng)效率的低下。

2025年，錦江酒店境內(nèi)有限服務(wù)型酒店的平均入住率為64.93%，RevPAR(每間可售房收入)152.83元。而華住集團(tuán)的平均入住率達(dá)到80%，RevPAR為232元。

單店盈利能力的差距，直接導(dǎo)致了整體利潤(rùn)的天壤之別。這種差距的背后，是兩種不同的發(fā)展模式。

華住走的是“內(nèi)生增長(zhǎng)+精細(xì)化運(yùn)營(yíng)”的道路，從漢庭一個(gè)品牌做起，逐步孵化出全季、桔子水晶等多個(gè)品牌，每一個(gè)品牌都有清晰的定位和強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)體系。

而錦江走的是“并購(gòu)擴(kuò)張+多品牌堆砌”的道路。如今的錦江，旗下?lián)碛谐?0個(gè)酒店品牌，從經(jīng)濟(jì)型的7天、錦江之星，到中端的維也納、麗楓，再到高端的錦江都城、郁錦香，幾乎覆蓋了所有細(xì)分市場(chǎng)。

然而，品牌多并不等于品牌強(qiáng)，規(guī)模的快速擴(kuò)張并沒(méi)有帶來(lái)盈利能力的同步提升。

3.錦江之困

回到文章最初的問(wèn)題，錦江為什么要在這個(gè)時(shí)候二次沖擊港股，而且還是在估值更低的港股市場(chǎng)？

答案很簡(jiǎn)單：缺錢(qián)。

截至今年3月底，錦江酒店的負(fù)債合計(jì)達(dá)到299.97億元，資產(chǎn)負(fù)債率為64.66%。其中，多筆銀行信貸將于2026年內(nèi)集中到期。

雖然這個(gè)負(fù)債率在行業(yè)內(nèi)不算特別高，但考慮到錦江每年只有不到10億元的凈利潤(rùn)，以及116億元的商譽(yù)隨時(shí)可能減值，這個(gè)債務(wù)壓力其實(shí)并不小。

更重要的是，錦江的A股融資能力已經(jīng)基本枯竭。

從2023年的高點(diǎn)到現(xiàn)在，錦江酒店的股價(jià)已經(jīng)腰斬，總市值只剩下256億元。在這個(gè)價(jià)位進(jìn)行增發(fā)，不僅融資額有限，還會(huì)大幅稀釋原有股東的股權(quán)。

在此背景之下，港股上市，就成了錦江唯一的選擇。

港股市場(chǎng)雖然流動(dòng)性不如A股，但對(duì)于錦江這樣的行業(yè)龍頭，還是有一定的吸引力。特別是對(duì)于那些看好中國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇的海外投資者來(lái)說(shuō)，錦江是一個(gè)不錯(cuò)的投資標(biāo)的。

錦江的困境，其實(shí)是整個(gè)中國(guó)酒店業(yè)的一個(gè)縮影。

過(guò)去二十年，中國(guó)酒店業(yè)經(jīng)歷了一場(chǎng)轟轟烈烈的規(guī)模競(jìng)賽。從經(jīng)濟(jì)型酒店的跑馬圈地，到中端酒店的并購(gòu)整合，再到高端酒店的品牌布局，中國(guó)酒店集團(tuán)用資本的力量，迅速完成了規(guī)模的積累。

然而，規(guī)模的天花板已經(jīng)顯現(xiàn)。尤其是疫情三年，行業(yè)遭受重創(chuàng)，經(jīng)歷了一場(chǎng)前所未有的大洗牌。在這樣的背景下，中國(guó)酒店業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，已經(jīng)從“規(guī)模之爭(zhēng)”轉(zhuǎn)向了“效率之爭(zhēng)”和“品牌之爭(zhēng)”。

華住之所以能夠超越錦江，成為中國(guó)最賺錢(qián)的酒店集團(tuán)，正是因?yàn)樗跀?shù)字化和品牌建設(shè)方面走在了前面。

對(duì)于錦江來(lái)說(shuō)，這次港股IPO，既是過(guò)去十年擴(kuò)張之路的一個(gè)終點(diǎn)，也是未來(lái)轉(zhuǎn)型之路的一個(gè)新起點(diǎn)。

如果能夠成功上市，錦江將獲得寶貴的資金支持，用于償還債務(wù)、推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、整合旗下品牌。更重要的是，港股市場(chǎng)的國(guó)際化投資者，將對(duì)錦江的公司治理和運(yùn)營(yíng)效率提出更高的要求，這將倒逼錦江進(jìn)行更深層次的改革。

然而，IPO不是萬(wàn)能的。資本市場(chǎng)可以給你資金，但不能給你能力；可以給你估值，但不能給你價(jià)值。

錦江要想真正成為一家偉大的全球酒店集團(tuán)，而不僅僅是一個(gè)虛胖的巨人，就必須放下“全球第一”的包袱，靜下心來(lái)打磨產(chǎn)品、提升效率、建設(shè)品牌。

從董竹君創(chuàng)辦錦江川菜館的那天起，錦江的品牌基因里就有“精致”和“服務(wù)”這兩個(gè)詞。如今，在這個(gè)追求速度和規(guī)模的時(shí)代，錦江或許需要重新找回自己的初心。

全球最大的酒店集團(tuán)，不應(yīng)該只是一個(gè)數(shù)字上的第一，更應(yīng)該是品質(zhì)上的第一、服務(wù)上的第一、品牌上的第一。

這，才是錦江真正應(yīng)該追求的目標(biāo)。