微康益生菌IPO：存貨兩年激增59%，產(chǎn)能利用率持續(xù)走低仍擴(kuò)產(chǎn)

洞悉商業(yè)本性，直擊企業(yè)核芯

作者|楊誠(chéng)

在“健康消費(fèi)”“生物制造”概念持續(xù)升溫的背景下，主打益生菌菌種研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化的微康益生菌(蘇州)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“微康益生菌”）正式向港交所遞交申請(qǐng)文件。

招股書顯示，公司近兩年?duì)I收增長(zhǎng)超過四成，海外收入占比突破40%，并擁有超過4萬(wàn)株菌株資源庫(kù)，一系列數(shù)據(jù)勾勒出頗具想象空間的增長(zhǎng)故事。

然而，在亮眼的資本敘事背后，微康益生菌的發(fā)展隱憂也逐漸顯現(xiàn)：公司2025年增收不增利、毛利率已連續(xù)兩年下滑、累計(jì)虧損尚未完全彌補(bǔ)。

與此同時(shí)，在產(chǎn)能利用率走低、庫(kù)存規(guī)模持續(xù)攀升的背景下，微康益生菌仍推進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，其經(jīng)營(yíng)質(zhì)量與后續(xù)產(chǎn)能消化能力仍需審視。

01

增收不增利

隨著全球消費(fèi)者健康意識(shí)不斷加深，益生菌市場(chǎng)迎來(lái)了快速擴(kuò)張。中國(guó)已成為全球最大的益生菌消費(fèi)市場(chǎng)之一。

在消費(fèi)者熟悉的酸奶和益生菌補(bǔ)劑背后，其產(chǎn)業(yè)鏈上游的菌種研發(fā)和生產(chǎn)企業(yè)正在為整個(gè)行業(yè)提供基礎(chǔ)原料和技術(shù)支撐。

微康益生菌成立于2013年，專注于益生菌菌種的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。 2026年4月29日，微康益生菌正式向港交所遞交申請(qǐng)文件，擬在香港主板上市，由海通國(guó)際獨(dú)家保薦。

根據(jù)招股書引用的弗若斯特沙利文資料，按2025年益生菌原菌粉產(chǎn)量計(jì)，微康益生菌在全球排名第三，在亞洲市場(chǎng)位列第一，其產(chǎn)品主要應(yīng)用于功能食品、膳食補(bǔ)充劑、乳制品及農(nóng)業(yè)及其他領(lǐng)域。

從表面數(shù)據(jù)看，這微康益生菌講出了一個(gè)頗具吸引力的增長(zhǎng)故事。

2023年至2025年，公司營(yíng)收分別為4.96億元、5.44億元和7.01億元，兩年增長(zhǎng)超過40%；海外收入占比也從32.4%提升至40.2%，北美市場(chǎng)收入更是在2025年同比大增70%以上。

無(wú)論是“出海”，還是“生物制造”，都精準(zhǔn)踩中了當(dāng)下資本市場(chǎng)偏好的熱門敘事。

但如果進(jìn)一步拆解財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，微康益生菌的增長(zhǎng)并不像表面看上去那樣“輕盈”。

最直觀的問題，是營(yíng)收與利潤(rùn)的增長(zhǎng)不同頻。

2025年，微康益生菌營(yíng)收同比增長(zhǎng)28.9%，但利潤(rùn)卻由2024年的7961萬(wàn)元下滑至6521萬(wàn)元，同比減少18.1%。與此同時(shí)，公司毛利率也從2023年的49.7%連續(xù)下滑至2025年的47.5%。

對(duì)于一家強(qiáng)調(diào)技術(shù)優(yōu)勢(shì)地位以及高附加值能力的企業(yè)而言，毛利率持續(xù)承壓，也在一定程度上反映出其產(chǎn)品議價(jià)能力尚未隨著規(guī)模擴(kuò)張同步提升。

02

交易對(duì)象

同時(shí)扮演“供應(yīng)商”與“客戶”

招股書顯示，2025年微康益生菌經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為1.07億元，但同期實(shí)際年內(nèi)利潤(rùn)僅6521萬(wàn)元，兩者之間存在超過4000萬(wàn)元差額。而這部分差額有3700萬(wàn)來(lái)自“其他金融工具公允價(jià)值變動(dòng)”。

換句話說(shuō)，在剝離資本工具與估值因素影響后，微康益生菌的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)表現(xiàn)與表面經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)之間仍存在一定差距。

從成本結(jié)構(gòu)看，微康益生菌也面臨一定壓力。2025年，公司銷售及營(yíng)銷費(fèi)用達(dá)到6908萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)超過30%。

此外，招股書披露，2025年公司向最大供應(yīng)商采購(gòu)金額達(dá)到4010萬(wàn)元，占總采購(gòu)額12.4%。與此同時(shí)，該供應(yīng)商還同時(shí)是微康益生菌的客戶。

也就是說(shuō)，微康益生菌部分交易對(duì)象同時(shí)扮演“供應(yīng)商”與“客戶”雙重角色。

這種交叉交易關(guān)系雖然未必違規(guī)，但在IPO階段，往往容易引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于交易獨(dú)立性、定價(jià)公允性以及收入真實(shí)性的關(guān)注。

更值得關(guān)注的是，截至2025年底，微康益生菌累計(jì)虧損雖已由2023年初的1.33億元逐步收窄至237.3萬(wàn)元，但在IPO前仍未完全彌補(bǔ)歷史虧損。

03

“消化不足”仍執(zhí)著擴(kuò)產(chǎn)

相比利潤(rùn)質(zhì)量，微康益生菌IPO更值得關(guān)注的問題，或許是其“擴(kuò)產(chǎn)邏輯”。

招股書顯示，微康益生菌目前已在蘇州、漯河布局多個(gè)生產(chǎn)基地，并擁有較大規(guī)模的益生菌原菌粉及制劑產(chǎn)能。

截至2025年末，公司已經(jīng)擁有人體健康食品及乳制品應(yīng)用益生菌原菌粉年產(chǎn)能700噸、農(nóng)用微生物原菌粉年產(chǎn)能1000噸，以及超過5000噸的益生菌制劑年產(chǎn)能。

在現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)模已經(jīng)位居“全球第三、亞洲第一”的情況下，微康益生菌仍計(jì)劃繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，以進(jìn)一步強(qiáng)化其產(chǎn)業(yè)化能力與市場(chǎng)份額。

但問題在于，微康益生菌當(dāng)前的產(chǎn)能利用情況，并未展現(xiàn)出與擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏相匹配的消化能力。

數(shù)據(jù)顯示，2025年微康益生菌的產(chǎn)能利用率繼續(xù)走低。其中，益生菌原菌粉產(chǎn)能利用率由2023年的83.6%降至65.6%，益生菌制劑產(chǎn)能利用率由31.6%進(jìn)一步下探至21.1%。

在這一背景下，公司仍持續(xù)推進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，擴(kuò)張速度明顯快于實(shí)際需求消化能力。

與此同時(shí)，微康益生菌存貨規(guī)模也在持續(xù)攀升，由2023年的5575萬(wàn)元增長(zhǎng)至2025年的8907萬(wàn)元，兩年累計(jì)增幅接近60%。存貨增長(zhǎng)速度明顯高于同期利潤(rùn)增速。

對(duì)于以產(chǎn)業(yè)化落地為核心的生物科技企業(yè)而言，產(chǎn)能規(guī)模本身并不直接等同于競(jìng)爭(zhēng)力。

真正重要的，是產(chǎn)能利用效率、訂單兌現(xiàn)能力以及持續(xù)消化能力。如果產(chǎn)能利用率尚未飽和便繼續(xù)大規(guī)模擴(kuò)建， 微康益生菌 未來(lái)不僅可能增加折舊與庫(kù)存壓力，也可能進(jìn)一步擠壓公司的現(xiàn)金流和盈利空間。

編輯 | 曉貳

排版 | 伍岳

主編 | 老潮

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