地產還沒起來

韓國的三星電子和SK海力士把韓國的國運給托起來了，韓國這兩家市值最高的企業在近40天的時間里股價都差不多翻倍，而且跟著他們一起股價翻倍的AI、半導體上市公司還有其他近20家。

韓國5166.7萬人，光股票賬戶就超過了1億個，基本上是全民all in AI。韓國的大多數父母在孩子一出生起就開始定投半導體龍頭，比如三星電子的506萬個人股東里，有36萬人是未成年人。

韓國賭對了AI這一波帶來的財富浪潮，光3月底到現在韓國綜合股價指數的漲幅就接近了50%，而且韓國的生育率反彈了，韓國的房價也上漲了。

從去年至今，香港股市上漲后帶動的樓市企穩反彈，似乎與韓國的路徑高度一致，而這種因人才流入、美聯儲降息以及AI爆發帶來的股市、樓市上行邏輯卻無法在大陸套用。

大家應該都關注到了A股和港股科創板塊近兩年股價的持續火爆，但即便是AI爆發帶來的財富效應，中國能享受財富盛宴的也畢竟是少數，而且中國和韓國享受的財富盛宴還存在一些根本性的區別。

坦白地說，除了具備技術壟斷優勢的極個別領域外，中國即便是新能源汽車、光伏等新興行業都還在持續內卷，而韓國以SK海力士為代表的企業則掌握著技術壟斷的定價權。

在AI算力大爆發的當下，全球能穩定大量供應高性能存儲芯片HBM的基本只有海力士，而且連英偉達、臺積電等所有巨頭都得求著買或者排隊等，海力士2025年的凈利潤率甚至已達到了驚人的44%。也就是說，海力士掌握著絕對的定價權，這家公司賺的是全產業鏈最頂端、最稀缺、最沒有替代方案的那一份錢。

相比之下，中國的互聯網平臺主要賺的是流量費、廣告費、傭金，去年還有內卷到極致的外賣大戰，新能源汽車、光伏等行業則更加典型，產能無敵，企業卻基本微利甚至虧損，這本質上就是技術代差帶來的財富分配差異，而中國在絕大多數領域確實沒有真正的技術護城河。

近段時間，很多地產、城投、金融等傳統領域的同行都感覺非常迷茫，尤其是今年發布“13號文”與“38號文”之后，地方政府、地方國企、城投平臺大量的傳統地產、基建、產業項目被砍，由此導致投資、融資、建設、施工等業務大幅縮減，很多人也越來越找不到飯吃。

我們最近也開始有點擔心中長期的生計問題，除了對地方國企和城投平臺項目的資金投放業務外，我們目前做得更多的是協助國企、城投盤活存量資產，包括存量土地、商辦或園區物業的融資盤活、產業招商等。

值得注意的是，如我們在《只能等開會解決？》一文中所說，現在很多同行都還是寄希望于大多數城市對“土地財政”的適度重啟，更準確地說是迫切希望樓市盡早復蘇。

但就真實的情況而言，我們傾向于認為，當前一線城市的樓市回暖僅僅是政策刺激下的短期反彈，而非基本面驅動的真實復蘇。事實上，樓市真正的底部企穩信號應該是租金價格的企穩回升，因為只有這個指標才能代表真實居住需求的購買力正在修復。因此在租金價格沒有起色之前，任何交易量的改善都不能說明樓市已真正企穩回暖。

近段時間，科創和AI熱潮催生的財富流動引起了市場極大的關注，尤其是財富新貴在樓市的大手筆投資和抄底，市場方面甚至有了“AI的盡頭是房地產”的說法。從局部看，情況確實如此，但科創領域少數群體的熱火朝天、賺得盆滿缽滿與基本面的實質改善依舊相差甚遠。

一個赤裸裸的現實是，AI是一臺暴富機器，但也是很多人噩夢的開始，絕大多數人不但不能從AI獲益，還可能因為AI引發的技術革命而失去工作。

鑒于上述原因，傳統行業的從業人士更加懷念的還是土地財政，更加依賴的也還是房地產。至于房地產何時才能復蘇，我們堅持認為，租金才是衡量樓市真實需求的溫度計，如果沒有租金的企穩，政策刺激下的樓市回暖大概率是曇花一現。

從具體數據來看，今年3月份四大一線城市一居室租金價格同比去年下跌了2.6%，另外一線城市二手房價格指數相較去年同期仍下降了12%，同比跌幅觸目驚心，因此在這種情況下去界定樓市回暖還為時尚早。

至于一線和強二線城市的局部回暖，最關鍵的原因還是限購限貸政策的松綁和公積金貸款政策的加力支持，但就整體樓市復蘇情況而言，實際上還是很不樂觀。

國際投行瑞銀最近的研報顯示，經走訪眾多開發商、一線銷售和中介門店，所得到的反饋基本一致，二手房熱度確實在上升，主要原因是租金收益率變得更有吸引力，買家情緒也有所改善，但新房銷售只是邊際好轉，流動性改善主要是從二手房傳導而來，可持續性存疑。

截止當前，沒有人敢打包票說樓市的春天真的來了，開發商自己也心里沒底。當前市場的主要驅動力是政策套利和情緒修復，而非基本面反轉。什么是基本面？就是真實的居住需求、支付能力、租金回報。沒有租金價格上漲作為支撐，任何交易量的改善都缺乏堅實根基，因此租金價格才是檢驗市場真偽的試金石。

根據國家統計局公布的數據，今年一季度全國新建商品房銷售面積為1.95億平米，同比下降了10.4%；銷售額1.73萬億元，同比下降了16.7%。一季度房地產開發投資同比下降了11.2%，新開工面積同比下降了20.3%，整體情況難言樂觀。

盡管我們目前還保持著一定體量的地產投資業務，但我們擔心，樓市需求端持續疲軟，人口結構老齡化，年輕一代購房意愿下降，長期需求曲線還將繼續下移。2023年中國首次出現人口負增長，適齡購房人口從2020年開始持續萎縮，這意味著房地產市場的總盤子正在收縮，結構性過剩與局部短缺并存。

房地產的高增長時代已徹底成為過去，對于中央頻頻強調的“城市更新”到底能不能撐起新的房地產發展模式，包括解決那么多從業人士的飯碗，目前來看都是問號。