張雪奪冠，難解東鵬口渴

美劇《硅谷》中有一個令人難忘的情節，主人公Richard開發的壓縮算法Pied Piper在數據層面呈現出指數級增長，投資人蜂擁而至，公司估值一路飆升。

然而，Richard逐漸意識到，一旦增長的預期被資本充分定價，那么，公司任何一個微小的放緩信號，都會被無限放大，引發估值的劇烈修正。

東鵬飲料的2026年一季度報，恰似一個現實版的“Pied Piper時刻”。

2026年4月29日晚間，東鵬飲料發布了“A+H”雙資本平臺時代的首份季報。數據顯示，公司2026年一季度營收58.88億，同比增長21.46%，歸母凈利潤12.57億元，同比增長28.31%。

吊詭的是，在東鵬這份亮眼成績單正式交出前，市場呈現出了截然不同的態度。

一個月前，東鵬特飲贊助的張雪機車在WSBK葡萄牙站奪冠，“東鵬特飲”在全球直播畫面中傳遍了150余個國家和地區。兩天后，東鵬飲料A股收盤暴跌9.97%，市值蒸發約129億元。

同一個東鵬，不同的兩面：一面是全網封神的品牌敘事，一面是市值百億蒸發的反響。

根據財報，東鵬集團的大單品東鵬特飲增速從2024年的28%跌至2025年的17%，2026年一季度進一步降至13.1%，增長的核心引擎轉速在不可逆轉地放緩。

這或許是Pied Piper故事的翻版，公司本身并沒有出問題，可資本市場早已將過去數年的高增長內化到了估值里。

由此一來，當公司增速從陡峭的上升曲線步入平緩的平臺期，那么呈現出的預期差，便成為股價下跌的導火索。

一、雙輪驅動降檔

作為東鵬飲料的核心大單品，東鵬特飲憑借“性價比+全國化”的組合拳，完成了對紅牛的彎道超車，并在2025年以一己之力將公司推上200億營收的臺階。

不過，這道增長引擎的轉速，近年來出現了明顯放緩。

2024年，東鵬特飲全年增速為28%。2025年，增速收窄至17.25%，整整跌去近11個百分點。到了2026年一季度，公司能量飲料收入44.12億元，同比增長13.11%。

短短兩年間，東鵬特飲的增速從高雙位數降至低雙位數直至逼近個位數。盡管券商研報將此歸因于春節錯期和主動控貨等階段性因素，但東鵬特飲連續三個披露周期的降速趨勢，已很難用“季節性擾動”來解釋。

目前，能量飲料下沉市場的滲透率開始見頂，截至2025年末，東鵬飲料活躍終端網點突破450萬家，覆蓋全國各級市場。

2026年一季度東鵬飲料在華北、華東市場營收增速均超40%，仍然有空白市場紅利。而華南地區作為業績大本營，2026年一季度營收14.07億元，同比僅微增2.97%。

這意味著，東鵬特飲的增量來源正從成熟的南方市場轉向滲透率更低的北方市場。

能量飲料屬于高頻、低價、高品牌粘性的品類，早期東鵬特飲通過全國化擴張和網點加密迅速拉高了營收。后續，終端網點達到一定量級后，邊際效益遞減的規律便開始顯現。

盡管東鵬飲料在北方市場還有滲透空間，但隨著終端網點數量逐步下沉到位，全國化進程達到一定程度，渠道擴張的紅利邊際遞減大概率只是時間問題。

此外，對手的加速追擊也是一個無法忽視的問題。康師傅2026年伊始在經典大單品“冰紅茶”中推出“冰紅茶Energy”產品線，以品類融合的方式直切能量飲料腹地，而統一旗下的“煥神”則以更極致的性價比發起了沖鋒。

能量飲料市場消費者忠誠度相對不高、品類切換成本相對較低。在下沉市場，消費者的選擇更多取決于價格因素和終端貨架占位。這就導致，當巨頭攜帶成熟渠道優勢跨界競爭后，東鵬特飲在小城市和縣鄉市場的壁壘并非不可逾越。

作為東鵬飲料的第二增長曲線，“補水啦”曾給了市場充分的想象力空間。

自2023年上市以來，該品類憑借“高質價比+快速鋪貨”的戰術，僅用三年便躋身30億級大單品陣營。2025年“補水啦”營收達32.74億元，同比增長119%。

2026年第一季度，“補水啦”的業務增速出現放緩，該季營收6.45億元，同比增長13.21%，去年同期，其增速高達261.46%。

2025年中國電解質飲料市場規模已逼近200億元，賽道競爭烈度顯著提升。相關報告顯示，元氣森林旗下"外星人"以接近50%的市場份額占據第一，補水啦以約34%份額位列第二。

進入2026年，電解質飲料賽道的競爭格局更加復雜，開始了根本性重塑。

2026年3月，農夫山泉以主品牌身份高調推出電解質飲料，單價低于4元/瓶，并依托自身成熟的全國渠道網絡迅速切入市場。幾乎是同一時期，蒙牛試銷乳鈣電解質飲料，線上首月銷量突破10萬瓶。

此外，統一中國也宣布將于2026年加碼電解質飲料品類布局，以及恒大冰泉、好望水和李子園等品牌紛紛入局，賽道正由藍海快速轉入紅海。

競爭充分帶來的結果既有行業價格的普遍下行，還有先發優勢的消解。

過去，補水啦面對的是外星人、寶礦力、海之言等各有短板的對手，隨著2026年各大飲料巨頭紛紛入局，競爭性質開始明顯變化，“補水啦”原本依靠高性價比+快速鋪貨建立的先發優勢，或許會隨著巨頭深度入場而被削弱。

“補水啦”2026年一季度僅13.2%的增速，在某種程度上也是對這一競爭格局的直接反應。

并且，當賽道內的競爭者從中小玩家更替為綜合性巨頭時，價格戰也將持續壓制產品毛利率。

目前，“補水啦”的盈利水平顯著低于“東鵬特飲”，2025年財報中，東鵬特飲毛利率約為50.79%，而“補水啦”毛利率為34.77%。

如此一來，當公司高毛利率的核心單品增速下行，低毛利率的新品占比被動提升且將面臨持續價格戰侵擾，那么，這很有可能在結構上拖累公司的綜合盈利能力。

事實上，東鵬飲料2026年第一季度毛利率改善主要靠原材料成本下降而非結構優化，也是這一潛在矛盾的初步映射。

簽約姆巴佩，可以看做東鵬在競爭升級中的戰略進攻。通過世界杯級別的頂流代言，“補水啦”試圖借助姆巴佩的體育IP將“補水”從功能概念升級為場景認同，從而在消費者心中筑起一道品牌溢價的壁壘。

“品牌升級+代言人溢價”的策略與補水啦一貫的“高性價比”定位之間存在張力，能否讓消費者為更高的品牌價值買單，目前還是個未知數。

二、包圍與反突圍

東鵬飲料當前的處境某種程度上表現得較為糾結，即，規模越大，增長越難，可市場施加的預期卻越高。

從2021年上市時不到70億元的年營收，到2025年突破200億元大關，東鵬飲料用四年時間完成了體量的三級跳。

在快速做大的過程中，公司也加快推進資本市場布局。2026年2月3日，東鵬飲料正式登陸港交所，成為國內首家實現A+H雙上市的功能飲料企業。同時，公司募資凈額約109.43億元，計劃用于產能擴張、品牌建設、全國化戰略和海外拓展。

只是資本市場對東鵬增長的期待與公司發展規律間，已經出現了一定背離。

2025年，東鵬飲料突破200億營收大關，資本的反應卻因為其增速放緩至31.3%而頗為冷淡。2025年年報發布次日，東鵬飲料A股股價以跌停報收于205.27元/股，港股市值較上市首日縮水逾270億港元。

東鵬管理層在2025年年報中確定，2026年公司營收增長目標為“不低于20%”，較2025年進一步下調。2026年第一季度中，東鵬飲料實際增速為21.5%，剛好滿足預期目標。

對東鵬飲料來說，在200億營收的高基數上每增加一個百分點，都意味著約2億元的絕對增量。

弗若斯特沙利文此前預測，2024年至2029年國內能量飲料市場零售額將從1114億元增至1807億元，復合年增長率約10.2%。

從這個角度看，東鵬飲料21.5%的季度增速仍然可觀，但相較于過去數年的高速增長，這也意味著公司必須更主動地尋求增量邏輯的切換，從渠道驅動、價格驅動逐漸轉向品牌驅動和品類創新驅動，來彌合增速與估值之間的鴻溝。

增速放緩的大背景下，公司盈利能力的走向便成為市場關注的另一個焦點。

從東鵬飲料一季報的主要財務指標來看，公司成本端的業績頗為亮眼：2026年第一季度，公司毛利率為46.89%，同比提升2.42個百分點，同期凈利率為21.35%，同比提升1.13個百分點。

這其中，毛利率改善的主要驅動力來自原材料成本下行，公司對PET（聚對苯二甲酸乙二醇酯）進行了前瞻性鎖價，鎖價成本同比下行，疊加白砂糖部分鎖價，使得成本紅利得以兌現。

PET是軟飲料核心包裝原料，行業龍頭農夫山泉PET的原材料占比約達30%。對于年營收超200億元的東鵬飲料而言，PET價格的波動對毛利率的影響不言而喻。

2025年以來，PET瓶片價格同比下跌約7.4%，白糖價格同比下跌約11.4%，在這一趨勢下，東鵬飲料鎖定了2026年全年PET及部分輔料成本。從短期看，這確實為企業贏得了可觀的成本緩沖墊。

另一方面，東鵬飲料所處競爭格局越發激烈，也逼迫公司在成本側進行了更多投入。

在費用端，2026年一季度公司銷售費用率為17.36%，同比上升0.67個百分點，同一時期公司管理費用率同比上升0.34個百分點，財務費用率也同比上升0.59個百分點。

費用率的全面提升背后，是東鵬飲料在多個戰場同時燒錢。

為了應對電解質飲料的激烈競爭，補水啦于4月20日官宣簽下全球頂級球星姆巴佩作為代言人，以強化品牌差異化壁壘，此外，公司還加大了冰柜投放力度，以提升終端產品曝光率，再加上五大戰區改革后管理層級擴充、人員薪資水平提升，銷售和管理費用階段性走高。

在原材料價格下降的紅利期內，以上調整尚未對公司利潤率的同比改善構成侵蝕。不過，考慮到全球大宗商品價格的高度波動性，一旦原材料價格出現周期反轉，費用端的剛性支出將直接擠壓盈利空間。

三、慢增長，新敘事

在資本市場中，如若一個公司被定義為“成長股”而不是“價值股”，那么，公司股價錨定的便不再是當下的業績，而是未來可以期待的增速。

回看東鵬飲料一季度的成績單，其58.88億元的營收和21.46%的增速，在復合年增長率僅有10.2%的行業內依舊出色。

自2021年一季度以來，這家公司已經連續21個季度實現營收、凈利潤雙增，這份記錄的含金量不容低估。

相比這份成就，資本市場更關心的是，東鵬飲料明天還能跑多快。

東鵬特飲營收增速從2024年的28.5%降到2025年的17.3%，最新一季度增速則為13.11%。“補水啦”營收增速從2024年的280.37%降到2025年的118.99%，一季度增速則為13.2%，而這條降速曲線或許是市場關注的重點。

面對市場期望，東鵬飲料也在積極敘述著自己的新故事。

2024年，東鵬飲料提出“1+6”多品類戰略，其中“1”是壓艙石東鵬特飲，“6”則包括電解質飲料“補水啦”、大包裝茶飲“果之茶”、椰汁“海島椰”、即飲奶茶“港氏奶茶”、無糖茶“上茶”和咖啡“大咖”。

2025年，東鵬飲料整體非特飲產品營收占比已從2024年的15.9%提升至2025年的25.2%，這意味著，公司多品類矩陣的協同效應已經初見成效。

目前來看，多品類協同效果直接關乎東鵬的估值，若未來公司增長敘事能夠徹底跑通，那么在與市場博弈中或將獲得更大優勢。

過去十年間，東鵬飲料講述了一個關于農村包圍城市的精彩故事，用一瓶定價不到5元的功能飲料，從紅牛統治下殺出重圍，做到了全國銷量第一。

接下來，東鵬故事后半程的主題之一，就是在“量大面廣”的基礎上，去建立起真正意義上的可持續增長引擎。

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