貝特利IPO：業績穩增卻現金流三連負，產能閑置還擬大擴產

5月8日，蘇州市貝特利高分子材料股份有限公司（以下簡稱“貝特利”）將迎來深交所的上會審核。

翻開貝特利的財務數據，其營收從2023年的22.73億元上漲至36.46億元，凈利潤由8562.53萬元增長至1.16億元，業績穩步增長。然而，公司的現金流狀況卻與業績背道而馳，2023-2025年，公司經營活動產生的現金流量凈額連續三年為負，且從-3750.65萬元擴大至-4.03億元。

與此同時，銀莕財經注意到，公司依賴的核心業務銀粉加工，盈利主要來自于白銀本身的價格上漲，而非其技術加工價值的提升，毛利率極低。且公司對上游供應商及下游客戶的依賴程度都處于極高的水平，議價能力較弱。

此次上市，公司擬募資7.63億元，其中超5億元用于擴產，而公司目前的產能閑置較多，尤其是銀粉，2025年產能利用率僅54.87%。

值得一提的是，貝特利此次申請創業板上市，適用的是“成長型創新創業企業”標準。然而，公司的研發費用率不足1.5%，遠低于行業均值。

01

現金流持續為負

貝特利主營業務為電子材料和化工新材料的研發、生產與銷售，產品涵蓋導電材料、有機硅材料和涂層材料三大板塊，廣泛應用于光伏、3C電子、有機硅深加工、電子封裝、醫療、新能源汽車等領域。

2023-2025年，公司營業收入分別為22.73億元、25.21億元和36.46億元，歸母凈利潤8562.53萬元、9749.99萬元、1.16億元，業績保持穩定增長。

（貝特利主要財務數據，圖源：公司招股書，下同）

2026年一季度，貝特利增長提速，實現營收15.51億元，較上年同期大增174.28%；實現歸母凈利潤6237.10萬元，同比增長265.17%；實現扣非凈利潤6437.26萬元，同比增長280.70%。

不過，據公司預測，2026年度預計將實現營收40.34億元、凈利潤1.19億元以及扣非凈利潤1.23億元，預期增速分別僅10.64%、2.59%和-6.11%,扣非凈利潤甚至為負增長。

公司還表示，盡管公司的盈利預測遵循了謹慎性原則，但未來主要原材料的市場價格波動及變化、宏觀經濟環境的變化、行業發展趨勢的變化、行業監管政策的變化、公司自身管理層的經營決策與經營管理能力等因素都將對公司盈利預測的實現帶來一定不確定性，由于對上述因素無法準確判斷并加以量化，仍可能出現2026年度實際經營成果與盈利預測存在一定差異的情況，存在公司2026年度盈利預測不能實現的風險。

對此，貝特利承諾，自公司股票在深交所上市后，如公司2026年度經審計的凈利潤（以扣除非經常性損益前后孰低者為準）未達到1.19億元，則實控人及一致行動人就公司2026年度凈利潤的實現數與1.19億元的差額部分對公司進行現金足額補償。

業績穩步增長的另一面，是公司愈發承壓的資金狀況。2023-2025年，公司的資產負債率分別為38.96%、37.06%和50.92%。同時，貨幣資金整體呈下滑趨勢，分別為1.70億元、1.07億元和1.37億元；短期借款則不斷攀升，分別為1.79億元、2.53億元和5.68億元；一年內到期的非流動負債分別為62.44萬元、119.05萬元和1375.69萬元，公司短期償債壓力不斷增大。

舉債經營的背后，公司經營活動產生的現金流量凈額持續為負，分別為-3750.65萬元、-1.64億元和-4.03億元。公司解釋稱：“主要受下游客戶使用票據進行結算、經營性應收項目增加和采購銷售現金流時間錯配等因素影響。”

（經營活動產生的現金流量凈額情況）

直白點說，受到光伏行業信用期普遍較長、銀粉業務信用期增加等的影響，公司應收賬款規模持續增加，而在采購銀錠等主要原材料時，銀錠等貴金屬市場主流信用政策是執行款到發貨，付款周期較短。于是，在業務規模擴大的情況下，公司采購資金流出增加、而銷售端現金流入滯后，形成了“先支后收”的現金流時間錯配。

從產業鏈來看，2023-2025年，貝特利向前五名客戶的銷售額分別為16.42億元、17.23億元和25.11億元，占銷售總額的比例分別為72.25%、68.32%和68.86%，客戶集中度處于較高水平。

供應商端的集中度更是驚人，2023-2025年，貝特利向前五大貴金屬原材料供應商的采購額分別為17.75億元、19.75億元和29.16億元，占貴金屬原材料采購總額的比例高達99.80%、97.67%和97.52%。其中，向永興貴研及其關聯方采購額占貴金屬原材料采購總額的比例分別為59.03%、51.21%和60.59%。

上下游都極度依賴少數公司，導致公司在產業鏈中的議價權極低。自2023年起，公司銀粉業務收入因光伏裝機增加、國產替代加速和銀價上漲而顯著提升，但銀粉主要客戶上海銀漿和帝科股份要求延長信用期，導致應收賬款和應收票據等經營性應收項目的大幅增加。

2023-2025年，公司應收賬款賬面價值分別為2.37億元、2.80億元和5.84億元元，占期末流動資產的比例分別為38.25%、39.08%和45.40%。

02

核心業務毛利極低還“靠天”吃飯

實際上，貝特利業績的增長極其脆弱。

招股書顯示，貝特利核心業務是銀粉加工，2023-2025年，該業務收入分別為15.80億元、16.82億元和25.51億元，占主營業務收入的比例高達70.30%、66.79%和70.06%，毛利金額分別為2766.72萬元、3060.45萬元和9065.10萬元，占主營業務毛利的比例僅為11.92%、11.17%和24.89%。

不過，貝特利也坦言：“其中部分毛利來源于白銀市場價格上漲，剔除該影響后，2023年-2025年實際加工毛利分別低于2500萬元、1500萬元及2000萬元。”

這意味著，貝特利營收的增長絕大部分貢獻來自于白銀本身的價格上漲，而非其技術加工價值的提升。

數據顯示，2025年末，白銀不含稅收盤價由年初的6602.65元/kg上漲至15096.46元/kg，漲幅達128.64%。受白銀市場價格大幅上漲影響，公司銀粉平均單價持續提升，2023-2025年分別為5293.83元/千克、6403.50元/千克和8703.17元/千克。但銀粉業務的毛利率僅1.75%、1.82%和3.55%，而同行可比公司建邦高科（02074.HK）2023年、2024年銀粉毛利率分別為3.82%和3.25%，顯著高于貝特利。

（銀粉平均單價變動情況）

貴金屬銀、鉑作為公司產品主要原材料，其供應情況和價格波動會對公司經營業績產生較大影響。

據貝特利測算，貴金屬價格下跌70%，公司2026年度收入、毛利、凈利潤、扣非凈利潤分別減少17.57億元、7580.20萬元、2083.15萬元和5758.15萬元；當貴金屬價格下跌30%時，存貨跌價損失為4190.88萬元，凈利潤和扣非凈利潤分別減少1599.71萬元和3174.71萬元。

不過，由于近期白銀價格持續上漲，目前銀漿成本已成為光伏電池第一大成本。隨著銀價大幅上漲，光伏行業加快賤金屬替代技術推進。在少銀去銀技術方面，國內已實現了30%-50%銀含的銀銅漿的規模化銷售，部分技術領先的漿料及電池片企業已經完成10%-15%銀含的銀銅漿的產品測試。

這意味著，受到終端裝機降速和少銀去銀技術迭代的雙重影響，銀粉行業市場需求增速減緩是必然趨勢。

03

產能賦閑卻擬大擴產

招股書顯示，貝特利的實控人為王全，一致行動人為歐陽旭頻，兩人合計直接持有公司61.80%的股份，且王全擔任公司的董事長，歐陽旭頻擔任公司的董事兼總經理。

王全之子王尚通過員工持股平臺全達興間接持股6.43%，并擔任公司銷售經理、運營總監助理。王全配偶的弟弟、歐陽旭頻妹妹的配偶李力通過全達興間接持股0.42%，任公司計劃統計員。

此次上市，貝特利擬募資7.63億元，其中，2.10億元投入年產特種導電材料500噸三期項目，2.99億元投入東莞市貝特利新材料有限公司（第三次改擴建）項目，1.83億元投入無錫研發及營銷中心建設項目，7000萬元補充流動資金。

（募集資金運用情況）

募投項目達產后，公司將形成年產500噸低溫光伏漿料、12000噸特種硅橡膠、3800噸電子灌封膠、6150噸特種硅油產品產能，部分產品新建產能為目前產銷量5-10倍。

（貝特利產能利用、產銷情況）

且目前公司產能閑置較多。比如，2023-2025年，貝特利的HJT漿料、導電漿料產能為78噸，產能利用率分別為46.56%、70.01%和91.73%；特種硅橡膠的產能分別為2352.28噸、2471.32噸和2845.72噸，產能利用率分別為77.47%、87.22%和93.47%；鉑金催化劑產能分別為264.00噸、313.20噸和313.20噸，產能利用率分別為65.18%、69.29%和80.37%。

需要注意的是，貝特利新建銀粉產能尚處于爬坡階段，2024年產能利用率僅49.47%，2025年微升至54.87%。在光伏行業磨底、傳統銀粉市場需求增速放緩、賤金屬替代壓縮傳統銀粉需求空間的背景下，公司新增產能的消化依賴于銀粉、銀包銅粉、銅粉等多種粉體的客戶拓展與量產。若未來銀粉需求下滑，或新型粉體的客戶驗證、產品導入及量產進度不及預期，導致公司產品訂單獲取滯后、產能釋放受阻，則新增產能將面臨產能利用率不足的風險，進而對公司經營業績產生不利影響。

研發及營銷項目方面，公司表示，此次募投項目實施后，將有助于增強公司研發實力和營銷能力，有效提升公司主營業務產品的自動化、智能化工藝水平。

實際上，2023-2025年，貝特利的研發費用分別為3093.83萬元、3501.95萬元和4284.29萬元，研發費用率僅1.36%、1.39%和1.17%，顯著低于同行均值的4.11%、3.86%和4.43%。

招股書披露，通過長期研發積累與技術創新，目前貝特利形成了116項發明專利、53項高新技術產品。但銀莕財經梳理發現，這些專利大多是早期積累，報告期內新增發明專利僅6項，且有超40項專利系于10年前取得，這樣的研發水平或難以支撐貝特利應對當前“去銀化”的行業挑戰。