老股暗流：誰在從中國大模型公司悄悄套現(xiàn)？

誰在賣，誰在買，誰被困住了，誰提前走了？

時間走到今天，智譜上市已有4個多月時間，其股價從116.20港元上市價格，漲到1001港元。這個背景下，故事逐漸展開。

2024年4月的一個下午，一位投資人在朋友圈看到了那則消息，隨后把手機扣在桌上沉默了很久。

消息說，月之暗面創(chuàng)始人楊植麟在完成10億美元融資后，通過出售個人持股套現(xiàn)了數(shù)千萬美金。"公司成立才一年。"這位投資人后來說，"他比他的投資人先出來了。"

月之暗面隨即否認了這則消息，但否認本身反而放大了爭議。

爭議在于幾個關(guān)鍵詞：老股、價值和財富。

幾個月后，朱嘯虎以循環(huán)智能老股東身份在香港提起仲裁，2024年年底，楊植麟被迫公開發(fā)文回應(yīng)。一場圍繞老股的糾紛，變成了整個創(chuàng)投圈最漫長的一幕鬧劇。

沒有人錯了——因為根本沒有規(guī)則。

這是2026年中國大模型產(chǎn)業(yè)最少被正式討論、但幾乎每個從業(yè)者私下都繞不開的話題：當"AI六小龍"集體沖向港交所，隱藏在融資輪次背后的老股市場，究竟在發(fā)生什么？

誰在賣，誰在買，誰被困住了，誰提前走了？

同一張牌桌，不同的手

2023年春天，當楊植麟從循環(huán)智能分拆出來創(chuàng)辦月之暗面時，整個大模型賽道幾乎還是一片混沌。那時沒有人知道哪家會跑出來，也沒有人預(yù)料到僅僅兩年后，這批公司會以如此不同的姿態(tài)站在各自的命運節(jié)點上。

有些投資人已經(jīng)率先沖進去了，但仍有一大部分，仍在謹慎的觀望。

彼時的"六小龍"——智譜、MiniMax、月之暗面、階躍星辰、百川智能、零一萬物——融資累計超過60億元人民幣，占據(jù)國內(nèi)大模型早期融資總額的一半以上。它們共享同一批投資人，競爭同一批算力資源，爭搶同一批頂尖工程師。

在外人眼里，它們是一個整體；在GP的投資組合里，它們是命運高度相關(guān)的一組賭注。

這個語境之下，競爭是一件好事，只有有充分競爭的市場，才有可能被炒得更熱。2026年初，這組賭注的分化速度，比所有人預(yù)計的都快。

智譜和MiniMax已經(jīng)登陸港交所。智譜上市后一個月內(nèi)市值暴漲7倍，MiniMax同步高歌猛進，兩家市銷率一度高達550倍。港股給出的定價，遠超任何人在一級市場時的預(yù)期。

月之暗面在跨年夜剛完成5億美元C輪，楊植麟在全員信里說"不著急上市"，但消息隨即傳來，公司正悄悄加速IPO節(jié)奏。就在最近，月之暗面即將完成新一輪20億美元（約合人民幣140億元）融資，投后估值破200億美元（約合人民幣1400億元）。階躍星辰以50億元刷新大模型單筆融資紀錄，Pre-IPO融資正在進行，印奇出任董事長，港交所的大門已在眼前。

而百川智能宣布放棄通用大模型，全力轉(zhuǎn)型AI醫(yī)療；零一萬物解散預(yù)訓(xùn)練團隊，轉(zhuǎn)向垂直場景。兩家公司的融資記錄此后陷入靜默。

同一張牌桌，同一批入局時間的玩家，兩年后的處境判若云泥。

投資人的賬單

理解這場分化，需要先理解坐在牌桌另一側(cè)的那些人——那些在2022年前后把錢押進去、此刻正盯著屏幕上那串數(shù)字的機構(gòu)。

君聯(lián)資本與其管理的社保中關(guān)村專項基金是智譜最大的外部投資人。他們在2022年、2023年、2024、2025年多次投資智譜，成為智譜最大的機構(gòu)投資人。他們在智譜的多輪融資里合計投入6.2億元，同時通過老股轉(zhuǎn)讓拿到更多籌碼，最終持有2710.9萬股。

這是一道簡單的算術(shù)題：2026年1月智譜上市后，這部分股權(quán)的賬面價值超過31.5億港元。賬面回報超過4倍。

但這道算術(shù)題的解法，遠比算式本身復(fù)雜。

"我們在2022年初就看到了這個方向。"一位參與過智譜早期融資的機構(gòu)人士說，"但那時候ChatGPT還沒出來，大模型是什么很多LP根本不理解。你要在內(nèi)部過會，要說服委員會，要應(yīng)對'這公司什么時候能賺錢'的追問——光是這個過程，就已經(jīng)是一場考驗了。"

考驗并沒有在投進去之后結(jié)束。2022年年底ChatGPT橫空出世，智譜的估值開始急速攀升。這時出現(xiàn)了第一個真實的決策壓力：要不要在某一輪參與老股轉(zhuǎn)讓，提前鎖定部分收益？

按照行業(yè)慣例，當一級市場項目出現(xiàn)大幅增值時，部分LP會通過老股轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)階段性退出。但如果轉(zhuǎn)讓了，后續(xù)上市后的增值就與你無關(guān)。智譜從B2輪的5億美元估值，再到上市后突破4000億港元，每一個時間節(jié)點的賣出，都意味著與后續(xù)漲幅的永久告別。

君聯(lián)的選擇是：持續(xù)加注，不做提前退出。最終的賬單證明這個判斷正確，但在做出這個判斷的每一個當下，沒有人知道結(jié)局。

君聯(lián)管理的社保中關(guān)村專項基金也參與了智譜的投資。這一細節(jié)通常被略過，但它的意義值得停留一下：智譜這場財富故事的參與者，包括社保資金。這筆最具公共屬性的長期資金，最終和市場化機構(gòu)一起，分享了中國AI崛起的紅利。

整個六龍老股圖譜里，最沒人追問的，是米哈游投MiniMax這筆錢。

2021年，游戲公司米哈游以2億美元估值進入MiniMax，是它的天使投資方。那一年，米哈游剛憑借《原神》完成全球爆紅，正處于公司史上最高光的時刻。

為什么是一家游戲公司，在那個節(jié)點，以天使輪身份入場大模型？這個問題從來沒有得到正式解答。是判斷AI生成內(nèi)容會顛覆游戲產(chǎn)業(yè)的防御性押注？是對MiniMax創(chuàng)始人閆俊杰的個人信任——他曾是商湯副總裁，游戲與AI的交集是真實的？還是早于行業(yè)共識的戰(zhàn)略前瞻？

2026年1月MiniMax上市，投資賬面賺了約百億。隨著MiniMax股價的上漲，這個數(shù)字，仍在不斷向上攀登。

這個結(jié)果讓這個問題變得更值得追問，因為一筆成功的投資背后，埋著的是決策邏輯——而這個邏輯，是可以復(fù)用的。

同一輪融資，成本差了50%

如果說前面的故事是已經(jīng)發(fā)生的歷史，階躍星辰的Pre-IPO，是一場正在實時上演的博弈，也是中國大模型老股市場最赤裸的截面。

2026年初，階躍星辰Pre-IPO融資分兩撥交割：第一撥投前估值約40億美元，第二撥已漲至50-60億美元。同一筆融資，前后兩撥買家，入場成本相差將近50%。

不僅是大模型領(lǐng)域，如今的具身智能賽道，這一幕幾乎每天都在上演。

這個結(jié)構(gòu)在正常的融資市場里幾乎不會出現(xiàn)。它的出現(xiàn)，說明兩件事同時成立：一、對這個標的有需求的買家多到可以在短時間內(nèi)哄抬估值；二、后進來的買家，愿意為這種哄抬支付溢價。

他們愿意支付溢價的唯一理由，是智譜和MiniMax上市后的表現(xiàn)——550倍市銷率。那個倍數(shù)，變成了后進入者最有力的自我說服工具：港股會給出更高的溢價，我不是最后一個買單的人。

一個業(yè)內(nèi)的笑話是，有人問投資人“你怎么看待某個具身智能項目？”投資人回答：“他就像一個長相非常普通的同學(xué)，但有一天，突然全校人都在追她/他。”

每一個參與大模型融資的人，都在同一個邏輯里轉(zhuǎn)圈。

這時，老股的流向就更為巧妙，有人害怕想要提前退，有人堅定看好未來。孰是孰非？沒有定論。

沒有市場的老股

六小龍里，最少被提及的案例，恰恰是理解整個市場最不可缺少的部分。

百川智能和零一萬物，選擇了戰(zhàn)略收縮。前者放棄通用大模型，押注AI醫(yī)療；后者解散預(yù)訓(xùn)練團隊，轉(zhuǎn)向垂直行業(yè)服務(wù)。兩家公司的融資公告在這一節(jié)點后近乎消失。

這意味著，它們的早期投資人手里，握著一批沒有定價錨的老股。

智譜的老股可以參照港股市值；月之暗面有最新一輪200億美元的估值標尺；階躍星辰的Pre-IPO正在實時定價。但百川和零一的老股，市場愿意給多少？行業(yè)地位換了，賽道敘事變了，估值參照消失了。

更冷酷的現(xiàn)實是流動性。大模型賽道的買家本就集中，當兩家公司放棄了"通用大模型"這個最性感的標簽，潛在的老股接盤方會進一步縮減。這些股權(quán)將以什么方式、什么價格找到出口，是整個賽道里懸而未決的問題。

同一批機構(gòu)，同一個年份入場的投資組合，贏家的老股被人排隊搶購，輸家的老股幾乎找不到市場——這種極度分化的流動性結(jié)構(gòu)，才是中國大模型投資周期最真實的底色，遠比那些亮眼的回報數(shù)字更需要被記住。

那些還沒落袋的錢和規(guī)則的欠賬

從機構(gòu)回到個人，六龍老股圖譜里還有一條被忽略的暗線：員工。

智譜883名員工中，452人持有公司股份。這個51.2%的持股比例，在中國科技公司里屬于罕見的高水平，被外界解讀為智譜對人才激勵的重視。上市后，這批員工賬面上的財富實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。

但同一套體系里，還有一個沉默的群體：離職員工。

按照行業(yè)通行的期權(quán)協(xié)議，員工離職后通常只有90天的行權(quán)窗口，過期作廢。行權(quán)意味著要自己掏錢，以約定的行權(quán)價買入老股，再等待上市解鎖。在公司估值飆升而IPO時間不確定的窗口期，這道門檻對大多數(shù)人來說難以跨越——要么拿出一大筆現(xiàn)金賭一個未知的時間點，要么永久放棄。

這是中國AI創(chuàng)業(yè)公司期權(quán)機制最本質(zhì)的結(jié)構(gòu)性問題：期權(quán)作為留人工具被廣泛發(fā)放，但變現(xiàn)通道的設(shè)計，始終由公司單方面掌握。對于那些在公司高速成長期離開的人來說，他們參與了創(chuàng)造，但可能永遠無緣分享。

在美國，這套問題已經(jīng)有了相對成熟的解法。Forge Global、CartaX等二級市場平臺提供報價與撮合，優(yōu)先購買權(quán)條款在股東協(xié)議里有明確界定，連續(xù)創(chuàng)業(yè)者的老股東權(quán)益補償也有行業(yè)慣例可循。Anthropic最近的二級市場掛牌對應(yīng)估值超過一萬億美元，信息公開，可以查證。

中國沒有這些。大模型公司的老股交易至今在私下撮合，沒有公開報價，沒有定價標準，沒有流動性基礎(chǔ)設(shè)施。曾有人評論了一句話，至今是整個市場最誠實的描述："連續(xù)創(chuàng)業(yè)者上一次創(chuàng)業(yè)是否收拾干凈、老投資人利益到底怎么算，目前業(yè)內(nèi)沒有通行做法。"

這不是一個單家公司的問題，也不是某一個創(chuàng)始人或者機構(gòu)的道德問題。這是整個一級市場在這輪AI浪潮中積累的制度欠賬——市場跑得太快，規(guī)則沒有跟上。

六龍各有各的命。有人已經(jīng)在港交所敲了鑼，有人還在等窗口，有人的老股被人排隊搶，有人的老股找不到買家。財富在各個層次以各種方式流動：機構(gòu)賬面回報從4倍到顆粒無收，員工從千萬富翁到期權(quán)歸零，創(chuàng)始人在套現(xiàn)與仲裁之間走鋼絲。

這場分化還沒有結(jié)束。贏家的故事很容易講，而且每天都有新的。

那些還沒落袋的錢、那些還沒厘清的規(guī)則、那些還沒被追問的決策——才是這場盛宴真正值得被記錄的部分。