三花智控：汽零回正，機器人的 “盛夏” 還要等多久？

北京時間 4 月 29 日晚，三花智控（2050.HK）發布了 26 年一季報，雖然整體業績略低于預期，但主要受匯率及非經常性損益擾動，收入端終于恢復了正增長：

1. Q1 收入終于恢復正增長，其中汽車零部件業務的超預期表現是主要拉動力：三花 Q1 收入 77.7 億，同比增長 1%，收入端勉強脫離上季度的負增長泥潭，主要由于汽車零部件收入的拉動，拆分來看：

① 汽車零部件收入超預期，是收入轉正主因：本季度該業務收入約 31.2 億元，同比實現雙位數增長（約 15%）。在 Q1 傳統淡季，新能源車購置稅退坡導致整體新能車行業同比增速-5%，且汽零前兩大核心客戶（比亞迪、特斯拉）銷量合計同比下滑 21% 的背景下，仍然實現了逆勢增長，主要得益于：

a. 中國新能源汽車出口的強勁增長：歐洲能源危機與重啟電動車補貼（單車 3,000-6,000 歐元）驅動出口需求，中國新能源乘用車出口銷量一季度 64 萬輛，同比增長 14.8%。

b. 客戶結構持續多元化：大客戶收入占比持續下滑，目前已降至 20%-25%，來自小米、零跑、吉利、理想等國內新勢力的收入貢獻持續提升。

② 制冷業務再次拖后腿:本季度制冷收入約 46.6 億元，同比下滑 6%，連續第二個季度負增長。下滑原因包括：

a. 高基數效應：2025 年 Q1 因美國關稅加碼前的前置銷售及國補高峰，基數較高。

b. 海外市場低迷：一季度中國家電出口總額同比轉正，但三花海外制冷業務仍表現不佳，公司解釋為美國市場受極端天氣影響導致消費不振，但公司指引 5 月美國市場應該會有所提振。

c. 國內補貼退坡：2026 年國補政策明顯收緊，僅補貼一級能效產品，補貼比例從 20% 降至 15%，單件上限從 2000 元降至 1500 元，導致國內家電零售額同比基本持平。

但公司指引二季度制冷板塊將恢復增長態勢，主要因為 a. 北美業務量增長，b. 國內以舊換新等補貼政策會在內循環方面有刺激。同時有一些新產品今年會逐步落地，也會對業務帶來增量。

2、毛利率環比有所下滑：一季度單季毛利率約為 27.8%，環比去年四季度下滑了 3.4 個百分點，低于市場預期的 28.5%。下滑的核心原因在于業務板塊間的結構變化與成本傳導差異：

① 汽車零部件板塊是毛利率下滑的主因：由于該板塊核心原材料為鋁，一季度鋁價上漲，但由于汽車零部件行業較少采用鋁價聯動機制（固定價格為主），公司主要通過套期保值來對沖成本壓力。

然而，套期保值存在時間差，在鋁價快速上漲的季度，成本壓力難以在當季度完全消化，從而對毛利率形成短期壓制。

② 制冷板塊雖銅價聯動有效，但海外高毛利業務拖累顯著：制冷板塊的主要原材料銅與下游客戶普遍采用價格聯動（聯動覆蓋率 90%），成本傳導相對順暢。但該業務毛利率下滑，主要源于海外高毛利市場（如美國）因需求疲軟導致收入占比下滑，低毛利的國內業務占比被動提升，拉低了板塊整體毛利率。

③ 此外，去年 Q4 毛利率基數較高，也對環比數字造成影響。 這主要因為 Q4 銅價快速飆升（年底達 10 萬/噸，季度均價 8.7 萬），公司銷售端定價反應較快，而成本端因庫存計價存在時滯，使得 Q4 毛利表現異常突出。

④ 美元貶值對毛利率亦有拖累。

3、經營利潤超預期增長，主要由于費用管制得當：Q1 核心經營利潤 12.2 億元，在收入增長乏力的背景下，公司通過大幅壓縮銷售和管理費用，使得核心經營利潤同比增長 21%，利潤率也環比上升 1.3 個百分點至 16%。

而核心經營利潤超預期的增長，主要還是由于公司對銷售和管理費用的大幅克制，一季度這兩項費用僅 5.4 億，相比上季度 9 億環比下滑 39.5%，一方面由于去年 Q4 管理層計提獎金 + 新項目開發支出加大，基數較高，另一方面由于公司從"跑馬圈地"轉向"精耕細作"，加強了對費用的管控和優化。

4. 凈利潤端制冷承壓，汽零成為增長引擎：Q1 凈利潤 9.3 億，同比僅增長 3%，但主要受匯率波動及非經常性損益擾動，公司扣非凈利潤 9.9 億元，同比增長 15.5%，拆分來看：

制冷智控板塊：該板塊凈利潤同比下滑約 12%，主要受收入端拖累（同比-6%）。盡管毛利率受益于銅價聯動機制而同比有所改善（毛利率同比提升 1.6ppt 至 28%），但高基數與海外需求疲軟導致收入下滑，使得利潤絕對值承壓。

汽車零部件板塊：該板塊凈利潤同比增長約 23%，在整體收入實現雙位數增長的拉動下，盈利能力凸顯。雖然毛利率基本同比保持穩定（通過內部效率提升對沖鋁價上漲），但收入的強勁增長（受益于中國電動車出口及客戶多元化）仍是利潤增長的核心驅動。

海豚君觀點：

整體來看，三花智控 2026 年 Q1 業績表現平平，雖然表觀凈利潤低于市場預期，但好在走出了去年四季度的 “負增長” 泥潭，在汽車零部件收入的拉動下，整體收入恢復正增長。

盡管受匯率及非經常性損益擾動，表觀凈利潤增速僅約 3%。但憑借降本增效，核心經營利潤（剔除匯兌、非經常性損益）同比增長約 21%，步入正常增長軌道。

而此前銅和鋁等大宗商品成本上漲引發了市場對本季度三花毛利率的擔心，但三花憑借銅價聯動機制、套期保值及全球產能布局，仍然保持了相對穩定的毛利率水平。

同時，此次業績會，管理層也傳遞了幾個關鍵指引，整體口徑上比較樂觀：

a. 重申全年利潤同比增長約 15% 的指引。 鑒于宏觀與地緣政治不確定性較高，公司采用滾動式規劃，也意味著未來幾個季度利潤增速有望呈加速趨勢。

b. 全年指引維持不變，管理層表示二季度業績平穩，增長節奏更偏向下半年。

從利潤釋放的節奏上來看，管理層指出，二季度將實現穩健增長而非大幅反彈，主因高基數與宏觀不確定性，但環比有望改善。從二季度來看，制冷業務北美市場自 5 月起有望回暖，疊加國內以舊換新等政策支持，制冷業務二季度有望改善。而 AIDC 業務全年有序推進，提供明確增量。

全年維度看，汽車零部件是核心增長引擎；制冷業務因高基數消化及美國消費不均衡，預期相對偏弱。而若上述變量企穩，2026 年下半年增長加速的確定性將提升。

c. 三花的盈利韌性仍然比較穩定： 制冷業務的銅價聯動機制、持續的降本措施及對其他原材料的套期保值與鎖價政策，持續支撐利潤率穩定。

而對于三花的股價來說，股價大部分都來自想象力業務的進展：

（1）人形機器人（仿生機器人）：公司未單獨列示該業務收入，符合市場預期。因為特斯拉 Optimus Gen3 仍未最終定型與大規模量產，大部分硬件技術路線仍在迭代。當前階段，三花的任務是配合核心客戶做好研發與送樣。

從產業鏈信息看，三花仍是 Optimus 關節執行器及總成領域，確定性最強的潛在 Tier1 供應商之一，核心瓶頸仍在于客戶自身的量產與發布節奏。

公司明確，在行業仍處于 “0 到 1” 的早期驗證期時，階段性戰略是集中資源聚焦少數標桿客戶，以深度綁定并共同成長。執行層面，三花正持續投入，其人形機器人相關團隊規模已擴充至約 200-300 人，且海外工廠建設按計劃推進，產品聚焦執行器系列及內部核心部件（含靈巧手與軀體執行器）。

需要注意的是，特斯拉 Optimus Gen3 的發布與量產時間線預期再次調整。最新指引顯示其量產啟動已從早先預期的 26Q1 延后至 2026 年夏季（約 7-8 月），這可能在短期內對板塊情緒及股價造成一定壓制。

然而，行業層面的量產趨勢并未改變，相關 PPA 已開始陸續落地。三花憑借在執行器這一最高價值量環節的明確卡位，一旦量產啟動，將是核心受益方。

產地多元化方面，公司正積極擴大在泰國、墨西哥等地的機電執行器海外產能，以提前應對未來量產階段的貿易壁壘風險，建議重點關注相關產能進展。

（2）數據中心液冷：公司在財報上多次強調了數據中心領域相關項目的推進。2025 年，公司數據中心液冷業務收入約 14 億元，與儲能熱管理業務合計約 20 億元（這部分收入主要包含在制冷板塊中，未單獨列示）。

AIDC / 液冷仍是短期最可量化的增長驅動。公司維持 2026 年全年同比增長 50%-100% 的目標不變，預計將為總收入增長貢獻約 3-5 個百分點。目前體量對收入增長的貢獻還比較有限，但增速亮眼，戰略意義重大。

而 AIDC 與儲能熱管理產品已覆蓋微通道、商用、先途電子等多個事業部，并配備專屬團隊推進。在北美市場，公司與特靈等頭部系統集成商合作協同性強，充分受益于美國數據中心建設旺盛需求；在中國市場，行業處于早期但發展迅速，公司已與維諦技術、英維克等一線集成商建立積極合作。

更詳細價值分析分析已發布在長橋App「動態-深度」欄目同名文章。

但需要強調的是：

a. 行業整體的量產趨勢并未改變，相關 PPA（生產準備協議）已開始陸續落地，供應鏈準備工作仍在推進；

b. 板塊前期已經歷相對深度回調，部分悲觀預期已有所反映；

c. 三花在執行器這一最高價值量環節的卡位優勢依然明確，一旦量產真正啟動，其作為核心受益方的地位不會改變。

因此，短期對股價的壓制是客觀存在的，但若量產加速疊加下半年利潤逐步釋放（國內制冷行業高基數問題下半年不再存在），潛在上行空間仍然可觀。投資節奏上，可在二季度開始逐步關注 Optimus V3 正式發布及 PPA 落地進展，這些將是情緒修復的關鍵催化。

三花智控主要業務情況介紹

三花智控業務主要分兩大板塊：制冷零部件和汽車零部件。

制冷零部件的下游主要為冰箱和空調，整體來看是相對成熟穩定的行業，但部分細分板塊有較快增速，例如商用制冷的海外市場仍有進一步滲透空間，除此之外最受市場關注的，就是其閥、泵等產品在數據中心液冷及儲能熱管理等領域的應用。

汽車零部件主要應用于新能源乘用車熱管理，最大客戶是特斯拉，但比亞迪等國內客戶占比正在快速提升。受益于新能源車熱管理需求的提升，單車價值量仍有望有提升空間，但階段性受到大客戶銷量波動的影響。

除上述板塊外，公司增加了第三大業務板塊：戰略新興產業，聚焦數據中心、儲能及仿生機器人。數據中心和儲能主要供應熱管理零部件，在 2025 年已產生約 20 億元收入，機器人主要布局關節執行器，考慮到產業還未起量，預計收入貢獻不大，但公司最早一批與北美大客戶進行對接，且技術、生產等實力領先，因為是最受市場關注的業務板塊之一。

有關公司業務的分析，可見《》以及《》。

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