招商銀行還是“別人家的好孩子”嗎？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

2026年3月，中東地緣沖突升級，市場風險偏好驟降，低波動、高股息的銀行股成為資金避風港。工商銀行、建設銀行、中國銀行當月漲幅均超10%，大有再創新高之勢。

曾經公認的“優等生”招商銀行，卻被遺忘在角落。股價在38元到40元區間窄幅震蕩，6.6倍市盈率，放在“中農工建”四大行里也是倒數第一。

市場并非沒有見過招商銀行的另一面。2018年至2020年，三年股價漲幅超100%，年均營收增速10.5%，凈利潤增速12.9%，市凈率最高觸及2倍，同期四大行市凈率不過0.8倍左右。2018年股東大會上，浦發銀行高管公開對標“別人家的好孩子”：“招行是我們長期學習的對象。一是招行零售業務好，我們有差距，零售好，負債成本就低，投放就有競爭優勢。二是招行資產質量比我們好，營收就能轉化為利潤和撥備。”

這番“內行看門道”的發言，直指招商銀行核心競爭優勢：以零售金融為戰略重心，形成高占比、低成本的存款基礎，進而支撐高收益的信用卡貸款投放，盈利能力在行業里持續領先。

如今被資本市場冷落的招商銀行，上述護城河還在嗎？這是判斷“別人家的好孩子”成績是否變差的關鍵問題，也將決定當前價位的招商銀行是“低價陷阱”還是“價值餡餅”。本文選取工商銀行、建設銀行、中信銀行、浦發銀行作為參照，以2025年年報關鍵數據做橫向比對，觀察“零售之王”的光環是否正在褪色。

01

成績單：仍是好孩子

招商銀行1987年創立于深圳蛇口，是中國首家完全由企業法人持股的股份制商業銀行，2002年A股上市。以“零售之王”著稱，零售客戶總資產逾17萬億元，信用卡交易規模行業第一，ROA、ROE長期領跑同業，2025年位列全球第八大商業銀行。

2025年，招商銀行營收3375億元，微增0.01%，扭轉了2023年、2024年連續下滑的態勢（分別為-1.6%、-0.5%），三年來首次轉正。歸母凈利潤1502億元，增長1.2%，連續十五年保持正增長。增速雖從2021年的23.2%放緩至1.2%，但千億級盈利規模穩居股份行首位，盈利韌性突出。

將五家銀行2025年盈利能力關鍵指標攤開來看，招商銀行以1.19%的總資產收益率、13.4%的凈資產收益率，不止在這五家中，在所有國有銀行與股份制銀行上市公司中均為最高。ROA、ROE較第二位的建設銀行分別高出50.6%和34%。換算得更直白一些：1000元股東權益，建設銀行一年賺100元，招商銀行一年賺134元，比當年的“學生”浦發銀行多賺一倍有余。“別人家的好孩子”顯然沒有落后。

圖：銀行盈利能力關鍵因素數據對比表，數據來源：公司公告，Wind

商業銀行的營業收入由凈利息收入和非利息凈收入構成。凈利息收入是銀行最基礎的盈利模式：低價吸收存款，高價放貸，賺取息差。非利息收入則是存貸業務衍生出來的附屬收入，包括客戶轉賬結算、信用卡交易的手續費，以及代理保險、基金、債券產生的服務費。二者聯系緊密，凈利息業務積累的存貸客戶，自然會催生理財和結算需求，帶動非利息收入增長。

成本端，主要科目有二。業務及管理費包含營銷費用、員工薪酬、房租等；信用減值損失是為可能無法收回的貸款提前計提的儲備，與生息資產質量高度相關。

從生息資產的角度看，銀行盈利能力的公式可以簡化為：（凈利息收入與非息收入之和，減去業務及管理費與信用減值損失），除以生息資產。轉換為比率即是：凈息差加非息收入占生息資產比重，減去生息資產營運費率，再減去信用成本。其中，凈息差可近似拆解為生息資產收益率減去計息負債成本率。

簡言之，生息資產稅前利潤率由五項指標決定：生息資產收益率、計息負債成本率、非息收入占比、營運費率、信用成本。招商銀行在這張表格里留下的數字，是理解其競爭力的第一把鑰匙。

五家銀行生息資產稅前利潤率的強弱排序，與此前總資產收益率的格局基本一致。五項指標中，生息資產收益率與信用成本通常高度正相關，收益越高、風險越高。但招商銀行3.04%的生息資產收益率，與中信銀行、浦發銀行同處較高水平；0.34%的信用成本，卻與工商銀行、建設銀行同處較低水平。招商銀行是如何在低信用成本上實現高收益的？

計息負債成本率給出了第一個答案。招商銀行1.26%的水平具有斷層級領先優勢，較第二名的建設銀行低16%。非息收入占生息資產的比重與營運費率通常亦步亦趨，資產管理、基金、保險銷售等中間業務做得越好，對應的人力與資源投入越大。招商銀行這兩項指標均明顯高于同業，且差值在五家銀行中唯一為正。這意味著，僅非息收入一項，就足以覆蓋銀行整體的業務及管理費。

同樣氣派的營業大廳，同樣的存款、貸款、賣保險基金，招商銀行憑什么有如此顯著的競爭優勢？需要繼續往下拆解。

02

信用卡：精致生活背后的好生意

商業銀行生息資產主要包含貸款和墊款、投資、存放中央銀行款項、拆放同業及其他金融機構款項。前兩項占比最大、影響最重，五家銀行合計占比依次為88.9%、89.1%、88.6%、88.8%、88.2%，相差不大。投資類資產主要指國債、政策性銀行債等風險偏低的債券，收益率天然低于貸款。以招商銀行為例，貸款和墊款收益率為3.21%，投資收益率僅2.73%。

圖：銀行生息資產收益率關鍵因素數據對比表;數據來源：公司公告，Wind

2025年，招商銀行的生息資產結構呈現差異化布局。其貸款占生息資產比例僅60.5%，略高于工商銀行的60%，明顯低于建設銀行63.5%、中信銀行65.1%和浦發銀行65.2%。與此同時，證券投資占生息資產比重達28.1%，遠高于同類股份制銀行的平均水平。按常規邏輯，貸款是核心高收益資產，貸款占比偏低而低收益債券占比偏高，整體收益表現理應被拖累。但招商銀行卻交出了3.04%的生息資產收益率，在資產結構不占優的背景下依然拿下了超額收益。債券投資差異化空間有限，答案只能出在貸款投放的結構里。

拆開信貸內部結構來看，招商銀行零售貸款占總貸款比例高達51.3%，公司貸款占比44.3%，與同業形成鮮明反差。其余四家均以對公貸款為核心業務。零售貸款客戶分散、風控審核成本高、合規監管要求嚴苛，拓展與運營難度遠高于對公貸款，但招商銀行長期深耕零售賽道，零售貸款平均收益率達到3.94%，較對公貸款高出1.13個百分點，以優質零售信貸收益有效彌補了整體貸款占比偏低的缺口。

那么，這塊高收益、低風險的零售信貸究竟是什么？答案指向信用卡業務，指向“花明天的錢，過今天精致生活”的消費信貸邏輯。

信用卡業務是銀行零售版圖中利潤最厚的板塊之一。其收益結構建立在對消費者行為的精密測算之上。銀行之所以愿意提供近一個月的免息期，鼓勵持卡人提前消費，是為了在另一端“穩賺不賠”。銀行將高利率拆解為看似低廉的“日息萬分之五”，實際年化利率高達18.25%。在“最低還款”和分期規則下，未償還部分將被持續收取高額利息。即使消費者按時還款，銀行仍可從商家處獲得約0.5%的支付手續費，僅此一項折算成年化收益即可達6%。

招商銀行信用卡貸款占總貸款比重為12.9%，高出工商銀行逾10個百分點，是二者貸款結構差異的主要來源。經測算，招商銀行2025年信用卡貸款綜合收益率為6.35%，僅此一項，就對工商銀行整體生息資產形成了超過0.3個百分點的收益領先。

2025年，招商銀行以逾4萬億元的信用卡交易額穩居行業首位，大幅領先第二位的建設銀行（2.6萬億元）。信用卡貸款余額9390億元，位居行業第二，僅次于建設銀行的10091億元。這一優勢的根源，可追溯至其2002年率先啟動的零售戰略布局：首發國際雙幣信用卡、首創積分永久有效制、開發行業首個移動端應用“掌上生活”，率先集聚了約7000萬優質客戶基本盤。

為體驗招商銀行信用卡的實際差異，筆者專門辦理了一張。此前持有的中信、光大、交通銀行信用卡，餐飲票務等服務多外包給第三方。招商銀行信用卡的餐飲與票務均為自營，“周三五折”覆蓋好利來、DQ等知名品牌，折扣力度甚至優于美團，用戶粘性極高。開卡與綁定流程也十分順暢，是筆者所有儲蓄卡、信用卡中唯一一張成功綁定微信余額變動通知的，其他銀行均在不同環節受阻。“以客戶為中心”所沉淀的護城河，在細節處可感可觸。

此前市場一度擔憂，支付寶、京東等平臺依托支付入口擴張花唄、白條等信貸產品，將侵蝕招商銀行信用卡的護城河。但上周重慶螞蟻消金2025年報顯示，其信用成本率達5.1%，說明花唄逾4億用戶中優質客群的占比并未如想象中高，做信貸生意的風險和難度并不小。

更關鍵的是，2026年4月24日發布的《金融產品網絡營銷管理辦法》明確要求支付與信貸“分家”，非銀行支付機構不得再將信貸產品作為支付選項展示。這一監管舉措直接切斷了平臺靠支付入口導流信貸的路徑，對招行信用卡的威脅大幅降低。招行信用卡的護城河，先天優勢未被撼動多少，這門生意的壁壘確實沒那么容易被打破。

03

活期存款：“以客戶為中心”的盡頭

商業銀行計息負債主要包括客戶存款、同業拆借、向中央銀行借款、應付債券，成本率依次上升。以招商銀行為例，四項成本率依次為1.17%、1.58%、1.79%、3.19%。前兩項占比最大、影響最重，五家銀行合計占比依次為93.8%、87.2%、97.1%、79%、83.1%。招商銀行低息負債占比最高，中信銀行與浦發銀行在低息負債能力上明顯偏弱。

圖：銀行計息負債成本關鍵因素數據對比表；數據來源：公司公告，Wind

商業銀行負債經營的核心邏輯是：穩定、低成本的核心存款，才是銀行盈利護城河的根基。存款占計息負債的比重，直接決定了負債端的穩定性與成本可控性。

2025年數據顯示，招商銀行存款占計息負債比例高達85.4%，在五家銀行中穩居首位，顯著高于工商銀行的77%、建設銀行的75.5%，更是遠超中信銀行的67.8%、浦發銀行的64.9%。這意味著招商銀行的負債來源高度集中于穩定性最強、成本最低的存款，對同業拆放、金融債等高成本市場化負債的依賴度極低。從負債底層結構上，就構建了遠超同業的安全墊與成本優勢。

在存款總量結構優勢的基礎上，招商銀行存款的內部期限結構進一步凸顯了其負債端的核心競爭力，核心體現在活期存款的高占比。活期存款是商業銀行成本最低的負債品種，其中零售活期存款客戶粘性更強、資金穩定性更高，是負債端的“黃金資源”。

數據顯示，招商銀行零售活期存款占總存款比例達22.7%，甚至超過了具備網點優勢的工商銀行和建設銀行，更是中信銀行7.8%、浦發銀行8.1%的近三倍。疊加28.1%的公司活期存款占比，招商銀行總活期存款占比達50.8%，同樣領跑五家銀行。過半的活期存款占比，從根本壓低了整體存款成本，形成了同業難以復制的成本優勢。

招商銀行負債端優勢的底層邏輯，藏在零售AUM與零售存款的比值指標中，這也是其零售銀行護城河的核心體現。

2025年，招商銀行零售AUM與零售存款的比值高達400%，在五家銀行中一騎絕塵，遠超建設銀行228%、工商銀行225%，也顯著高于中信銀行299%、浦發銀行271%。該指標越高，意味著零售客戶總資產中僅有四分之一以存款形式留存，其余均沉淀在理財、基金等財富管理品類中。這既說明招商銀行的客群以高凈值、高活躍度的優質客戶為主體，客戶的投資與結算需求更為強烈，更印證了其“以客戶為中心”的財富管理能力，形成了“AUM增長、結算資金沉淀、活期存款擴容、負債成本下行”的正向閉環。這正是其負債端優勢的核心來源。

04

資產質量：承壓但遠未失守

圖：銀行資產質量關鍵數據對比表；數據來源：公司公告，Wind

將2025年五家銀行資產質量核心數據并列對比，招商銀行憑借全維度領先的指標表現，穩居行業資產質量的頂級梯隊，風險管控能力在國有大行與同梯隊股份行中均展現出顯著優勢。

不良貸款率是資產質量的核心存量指標。招商銀行僅為0.94%，是五家銀行中唯一低于1%的機構，顯著低于工商銀行、建設銀行1.31%的水平，也優于中信銀行與浦發銀行。撥備覆蓋率是風險抵補能力的核心標尺。招商銀行達到391.8%，近乎其余四家的兩倍，遠超監管要求，既為資產安全筑牢了極厚的安全墊，也為盈利穩定釋放預留了充足空間。這份優異的存量表現，背后是前瞻性風險管控能力的強力支撐。

如果說不良貸款率與撥備覆蓋率是資產質量的期末成績單，那么逾期貸款率、重組貸款率與不良貸款凈生成率，就是預判資產質量走勢的先行指標，三者各有側重。逾期貸款率是不良貸款的核心先行指標，反映潛在的不良轉化壓力，招商銀行1.25%為五家最低，未來不良暴露壓力最小。

重組貸款率反映存量問題貸款的處置難度，招商銀行0.39%同樣為同業最優，風險出清負擔遠低于同行。經測算的不良貸款凈生成率是當期新增風險的核心標尺，直接反映當期真實風險暴露水平，招商銀行0.67%遠低于中信銀行與浦發銀行，即便相較國有大行略有抬升，也是在零售為主的業務結構下實現的，風控含金量更為突出。

更具稀缺性的是，招商銀行在資產質量全維度領跑的同時，打破了銀行業“高收益必然伴隨高風險”的傳統定律，實現了“優質量疊加高收益”的平衡。國有大行依托低風險對公客群實現了平穩的風險指標，但對應的生息資產收益率普遍偏低；中信銀行、浦發銀行等股份行資產質量顯著弱于招商銀行，卻未能實現對應的收益溢價。招商銀行憑借零售客群的精細化風控與差異化定價能力，在守住資產質量底線的同時，保持了顯著高于國有大行、優于同業股份行的生息資產收益率，盈利的真實性與可持續性具備極強的基本面支撐。

縱向來看，近三年招商銀行公司貸款不良率從2023年的1.19%降至2025年0.89%，連續兩年下降，不良凈生成率穩步回落，地產風險持續出清，資產質量逐步企穩。零售貸款則相反，不良率從0.89%升至1.06%，連續兩年上升，不良凈生成額同比增加65億元，小微與消費貸不良暴露加快。逾期貸款率方面，零售端上升幅度明顯大于公司端，印證零售信貸風險仍在加速釋放。管理層在2025年業績發布會上給出的判斷是：需要等待居民就業和收入情況的改善。

05

優勢的悖論與估值的耐心

在順周期中鍛造的零售優勢，于當前經濟與政策環境下，正成為招商銀行逆周期調整的主要壓力來源，形成了一種獨特的“優勢困境”。

曾貢獻核心利潤的信用卡與消費信貸，其“高收益”建立在居民持續加杠桿的旺盛需求之上。當經濟下行、消費轉弱，這一優勢迅速轉化為雙重壓力：新增需求乏力導致增速失速，存量客群還款能力惡化致使信用風險加速暴露。曾經的利潤引擎，正面臨規模與質量的雙重擠壓。

龐大的低成本活期存款曾是招商銀行最深的護城河。但在LPR持續、深度下行的通道中，這一優勢反而鎖死了一部分息差空間。活期存款利率已降至0.05%，幾無下調余地，而資產端收益率必須隨LPR大幅下降。資產與負債利率的剪刀差被強制收窄，使招商銀行比同業更早、更直接地承受息差塌陷的沖擊。

但正如管理層提出的“周期一致、邊際向好、優勢仍在”判斷，招商銀行的經營節奏與銀行業整體周期同步。從一季度金融統計數據看，貸款增速放緩、消費杠桿繼續收縮、居民收入尚未修復，經營業績仍將承壓。邊際向好的信號在于，LPR下調節奏已明顯放緩：2024年5年期以上LPR下降60個基點，2025年僅下調10個基點，2026年凈息差有望企穩回升。所謂優勢仍在，指的是財富管理、數字科技、風險管理三大核心競爭力穩固，低成本負債與零售體系化優勢持續，為穿越周期提供了底倉支撐。

最后回到估值。當前招商銀行A股6.3倍市盈率（截至5月6日），35%分紅比率對應超過5%的股息率，較以國際資本定價的H股折價11.2%。這個價格較歷史最低估值區間僅高出約20%。如果經濟繼續下行，股價跌至最低估值區間，中國最優質的銀行將對應約5倍市盈率和接近7%的股息率，外加一份經濟修復回升的期權。市場若真給出這樣的買入機會，識貨的人大概不會睡得太差。（作者公眾號：讀書郎的財富筆記。如有疑問，可以文后留言交流探討。）

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