超四成營收仰仗眾安在線，暖哇科技帶著11億資金缺口硬闖港交所

近日，國內(nèi)保險AI科技領(lǐng)域的頭部企業(yè)——暖哇洞察科技有限公司（簡稱“暖哇科技”），在去年首次遞表失效后，再次向港交所發(fā)起沖刺。摩根大通和匯豐兩大國際頂級投行保駕護航，紅杉中國、龍湖資本等明星機構(gòu)站臺，再加上“眾安在線親兒子”的血統(tǒng)，暖哇科技的這趟IPO之旅，原本應(yīng)該走得底氣十足。

2025年，暖哇科技營收成功突破10億元大關(guān)，累計服務(wù)115家保險機構(gòu)，處理了超2.2億件保單與理賠。按照弗若斯特沙利文的報告，它已經(jīng)是“中國保險業(yè)最大的獨立AI科技公司”。

光鮮亮麗之外，營收突破10億的2025年，暖哇科技的凈虧損非但沒收窄，反而同比大幅擴大74.2%至2.70億元。過去三年，公司累計虧損超過6.6億元。

更令人費解的是，在主打“AI科技”的護城河下，其2025年的研發(fā)投入竟不升反降，縮水近8%。

一家高喊著“AI賦能”的科技獨角獸，為什么會陷入越賣越虧的泥潭？

要解開這個謎團，我們必須先看懂暖哇科技是怎么賺錢的。

與那些靠賣保單賺取渠道傭金的傳統(tǒng)保險中介不同，暖哇科技的定位是“技術(shù)服務(wù)商”，做的是一門“賣鏟子”的ToB生意。核心產(chǎn)品是“阿拉莫斯”AI承保系統(tǒng)和“羅布泊”理賠系統(tǒng)。

簡單來說，就是用AI大模型和多智能體技術(shù)，幫保險公司做核保風(fēng)控、用戶運營、理賠審核和反欺詐。它的收費模式也很直接：按效果付費，幫險企促成了多少保費、省下了多少賠款，它就從中抽成。

這套邏輯聽起來非常性感，完美契合了當(dāng)下保險行業(yè)因為利差損壓力而急需“降本增效”的痛點。

這也是為什么它能在短短幾年內(nèi)，把業(yè)務(wù)鋪進中國前十大險企中的九家。

但從財務(wù)角度看，這種性感不值一提。

對暖哇科技賬上的巨額虧損，公司招股書中給出的解釋是“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股及可轉(zhuǎn)換工具有關(guān)的金融資產(chǎn)公允價值變動”。

這確實是一個合理的會計理由，很多處于融資期的新經(jīng)濟公司都會因優(yōu)先股估值的上漲而在賬面上形成巨額虧損，這部分在上市后轉(zhuǎn)為普通股就會自然消除。

如果剔除這些非現(xiàn)金項目，暖哇科技的“經(jīng)調(diào)整凈利潤”在過去三年確實為正，2025年錄得6055萬元。

但看看決定企業(yè)真實賺錢能力的“毛利率”，真正的隱憂才顯現(xiàn)出來。

2023年至2025年，暖哇科技的整體毛利率從58.3%一路下滑至47.2%。其中，貢獻了七成收入的核心支柱——承保解決方案業(yè)務(wù)，毛利率更是三年內(nèi)暴跌了14個百分點，從66.3%降至52.3%。

為什么一家輕資產(chǎn)的AI科技公司，毛利率會如此大幅地下滑？

招股書里說，2023年，暖哇科技收購了一家名為“江蘇道泰”的公司。這家公司是做什么的？AI語音外呼及短信服務(wù)。

為了彌補在用戶運營端的短板，暖哇科技把這種偏向傳統(tǒng)呼叫中心屬性的業(yè)務(wù)裝入體內(nèi)，隨之而來的就是高昂的電信費用和獲客成本。

這直接導(dǎo)致其用戶運營業(yè)務(wù)的毛利率在2025年降至32.4%，毛利金額甚至出現(xiàn)了同比萎縮。

不僅如此，伴隨著營收規(guī)模的擴大，其各項費用的居高不下也讓人對其內(nèi)部的運營效率打上問號。

三年累計超5.1億元的行政開支和近4.75億元的銷售分銷費用，像兩把鉗子死死卡住了利潤空間。

而與之形成極其刺眼對比的，是其2025年的研發(fā)開支不增反降，同比減少了740.5萬元，研發(fā)費用率從兩位數(shù)滑落至7.9%。

在AI技術(shù)一日千里的今天，縮減研發(fā)猶如逆水行舟，對一家標榜自己是“最大獨立AI科技公司”的企業(yè)來說，這絕不是一個積極的信號。

財務(wù)承壓之外，暖哇科技在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上的“原罪”，才是懸在其上市之路上的最大外患。

這個原罪，便是“眾安在線”。

從2018年由眾安在線孵化成立起，暖哇科技的命運就與這家互聯(lián)網(wǎng)保險巨頭緊緊捆綁在了一起。

股權(quán)上，眾安在線持股31.65%，是最大的機構(gòu)股東。高管架構(gòu)上，眾安原董事長之子擔(dān)任其非執(zhí)行董事。業(yè)務(wù)營收上，2023年至2025年，暖哇科技來自眾安在線的收入占比分別高達61.8%、45.2%和43.3%。

換句話說，哪怕它宣稱服務(wù)了上百家險企，其將近半壁江山的營收依然仰仗著眾安在線的輸血。

這種“寄生”關(guān)系，在資本市場向來是把雙刃劍。在初創(chuàng)期，它可以旱澇保收。但在獨立沖擊IPO時，過高的客戶集中度和關(guān)聯(lián)交易，是發(fā)審委和投資者眼中最大的合規(guī)與業(yè)績風(fēng)險。

一旦眾安在線自身的業(yè)務(wù)出現(xiàn)波動，或者為降本減少對外部供應(yīng)商的采購，暖哇科技的營收大廈隨時有傾覆的危險。

令人擔(dān)憂的還有其客戶留存指標的惡化。2025年，盡管暖哇科技客戶總數(shù)在增長，但客戶留存率卻下降了8.1個百分點至69.6%。新增客戶帶來的收入，甚至無法覆蓋流失客戶帶走的收入缺口，導(dǎo)致其2025年的“收入留存率”跌破了100%的安全線，僅錄得96.5%。

在一個高度分散、玩家多達近50家的競爭紅海里，不僅要防范騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的降維打擊，還要面對平安、太保等大型險企紛紛自建AI團隊的“去供應(yīng)商化”趨勢。

中小客戶的流失，折射出暖哇科技在面對激烈競爭時，其產(chǎn)品壁壘和客戶粘性并不如想象中那般堅不可摧。

再把視角拉高，合規(guī)與數(shù)據(jù)安全的達摩克利斯之劍，始終高懸在所有保險科技公司的頭頂。

無論是核保還是理賠反欺詐，暖哇科技的業(yè)務(wù)模式天然建立在對海量個人隱私、醫(yī)療和金融數(shù)據(jù)的深度挖掘之上。在《個人信息保護法》等監(jiān)管法規(guī)日益趨嚴的當(dāng)下，任何一次數(shù)據(jù)合規(guī)瑕疵，都可能帶來毀滅性的聲譽和財務(wù)打擊。

招股書中那句“若未遵守隱私數(shù)據(jù)保護法規(guī)可能導(dǎo)致現(xiàn)有客戶不愿使用我們的服務(wù)”，絕非一句空洞的溫馨提示。

拋開大股東的光環(huán)，拋開公允價值的財技粉飾，這家公司，到底有沒有靠自己的技術(shù)在市場上真正賺錢的能力？

港交所的鐘聲或許會為它敲響，但真正的考驗，才剛剛開始。