一顆魚卵的資本長征：鱘龍科技第五次叩響IPO大門

出品|圓維度

5月4日，杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司向港交所第二次遞交上市申請，聯席保薦人為中信證券與中信建投國際。這是這家“全球魚子醬之王”近十五年來第五次嘗試闖關資本市場。此前，鱘龍科技曾三次沖刺A股均以失敗告終，若此次在港股成功掛牌，將成為名副其實的“港股魚子醬第一股”。

每三罐有一罐從千島湖出發

鱘龍科技的數字足夠耀眼。根據灼識咨詢的數據，2025年這家企業魚子醬銷量達到了291.5噸，占全球市場份額的36.1%。這意味著全球每賣出三罐魚子醬，就有一罐出自千島湖畔。自2015年以來，鱘龍科技已連續11年穩坐全球魚子醬銷量頭把交椅，2025年市場份額超過全球第二大企業的四倍以上。

這種統治力有其脈絡可循。2006年，鱘龍科技生產出中國第一罐養殖魚子醬，并創立了核心品牌“卡露伽”（Kaluga Queen）。從巴黎的米其林三星餐廳到漢莎航空的頭等艙，從新加坡航空的云端宴席到奧斯卡頒獎晚宴，鱘龍科技成功將“中國制造”嵌入了全球最挑剔的精致美食供應鏈中。

業績數字同樣印證了這門生意的含金量。招股書顯示，鱘龍科技2023年至2025年收入從5.77億元增長至7.69億元，凈利潤從2.73億元增至3.65億元，復合年增長率均超過15%。2025年，魚子醬業務為這家公司貢獻了超過九成的收入，毛利率高達72.44%。這近乎純利的高毛利，讓鱘龍科技在資本市場上備受關注。

并非所有“優等生”都能上岸

但一個懸念始終縈繞：一家在全球高端食品領域如此成功的公司，為何十七年來始終無法完成IPO？答案隱藏在審美的結構性沖突之中。

從財務邏輯看，鱘龍科技凈利潤近20%的復合增長、穩定的現金流與自有品牌溢價能力，足以讓多數主板公司自愧不如。然而，A股發審體系更看重的是一份確定性的報表——透明可追溯的上下游合同、標準的銀行憑證，像拆解機械零件一樣平穩可預期。而鱘龍科技恰好處在高風險的縫隙里。

首先，監管部門曾多次就海外銷售渠道的核查難度提出疑慮——近八成收入依賴海外經銷商，穿透核查艱難且透明度不足，這在審核語境中形成天然“不確定性扣分”。2018年發審委會議公告明確指出，鱘龍科技報告期內境外收入占比過高且主要通過經銷渠道銷售。

其次是生物資產估值的技術性難題。普通工廠盤點機器只需清點數量即可確權，而鱘魚跨越漫長的養殖周期，雌雄辨別需至成熟期，全生命周期依賴于實地巡視、水產專家憑經驗估算，難以像工業品那樣短周期精準盤點——發審委曾就此追問存貨的真實性和公允性。這些基本面不確定性看似微小，卻在審慎決策機制中不斷被放大，鱘龍科技的上市夢因此屢屢折戟。

港股的機會與鱘龍科技的真實挑戰

轉向港股，既是鱘龍科技突破A股枷鎖的戰略妥協，也是一場高風險的再嘗試。港股市場對生物固定資產的估值更“習慣性包容”，對海外收入的穿透核查標準也相對靈活——然而，即便登陸成功，鱘龍科技的隱憂依然清晰可見。

最大的風險集中于產業位置的脆弱性。美國是鱘龍科技第一大單一市場，2025年來自該市場的收入達2.16億元，占總收入的28%。隨著全球貿易格局不確定性加劇，高端魚類制品的通關成本與渠道滲透力將面臨顯著削弱，過往的定價權可能被壓縮為公司管理層不得不面對的負面預期。

更深層的結構性困境在于國內市場滲透力的匱乏。2025年，鱘龍科技來自中國的收入僅為1.24億元，僅占總收入的16.2%，不足海外收入的五分之一。這一數據與全球第一的銷量地位形成鮮明反差，透露出一個殘酷事實：卡露伽在國際上被稱為與頂級餐旅緊密相連的品牌，在國內普通消費者群體之中卻幾乎沒有影響力。當海外市場面臨貿易和關稅雙重風險時，本土市場遠未形成可以補位的緩沖機制。

鱘魚養殖資金沉淀巨大、全球定價權看似堅不可摧。但對經歷過三次A股受挫的鱘龍科技來說，它正在面臨比發行審核更艱難的考驗：如何在一個營收高度依賴海外敏感市場的商業模式中，構筑抵御地緣政治與消費習慣雙重風險的競爭壁壘？