3790億，“野蠻人”盯上eBay

原“中國私募股權投資”

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• 來源：PE星球
• （ID：PE-China）
• 文：韋亞軍

豆包AI制圖

你不是不賺錢，你是太浪費。

一條公告，讓華爾街的五一假期炸了鍋。

5月3日（周日），美國游戲零售連鎖GameStop宣布，已向電商巨頭eBay董事會提交一份非約束性收購提案——以每股125美元、現金加股票的方案，整體作價約555億美元（折合人民幣超過3790億元）。GameStop要收購eBay全部已發行普通股。

消息一出，周一盤前eBay股價跳漲超8%，最高觸及113.49美元，創52周新高。但仔細看——收購報價125美元，市場只把股價推到113美元，說明投資者們并不完全相信這筆交易能成。

更有意思的是，收購方GameStop組價股價不僅沒漲，還跌了約3%。

“新CEO”承諾：

不領薪、不拿現金獎金…

先把這筆交易的底牌攤開。

根據GameStop發布的公告和提交給SEC的13D文件，交易核心條款如下：

對價結構：每股125美元，50%現金 + 50% GameStop普通股，eBay股東有權選擇現金和股票的比例分配。這個報價較eBay 5月1日（上周五）收盤價溢價約20%，較eBay過去30天成交量加權均價（VWAP）溢價27%，較90天VWAP溢價36%。

資金來源：GameStop截至2026年1月31日持有約94億美元現金和流動投資；同時已從多倫多道明銀行獲得一封"高度自信"（highly confident）的債務融資承諾函，額度高達200億美元。

持股情況：GameStop已通過衍生品和直接購買累積了eBay約5%的經濟權益，建倉時間可以追溯到今年2月4日。換句話說，Cohens在公開提出收購前，已經悄悄布局了至少3個月。

成本削減計劃：GameStop承諾在交易完成后12個月內，為eBay削減20億美元年化成本。具體分項是——銷售和市場營銷費用削減12億美元，產品開發費用削減3億美元，一般行政費用削減5億美元。

管理層安排：交易完成后，現任GameStop CEO Ryan Cohen將擔任合并后公司的CEO，且不領取薪水、不拿現金獎金、不設巨額離職補償金，報酬完全與業績掛鉤。

GameStop的底牌

手上有近300億美元火力

120億市值的公司，揚言要吞下自身4-5倍市值的目標，幾乎所有的財經媒體都用了"蛇吞象"三個字來形容GameStop的野心。

關鍵是，這錢怎么湊？

答案或許藏在GameStop過去3年的資產負債表里。

2021年1月，Ryan Cohen入主GameStop，彼時這家公司年營收51億美元，年度凈虧損2.15億美元，實體門店正在被數字下載浪潮加速淘汰。此后的3年里，Cohens干了幾件狠事：關店降本、零成本融資，幾步下來，竟然真的扭虧為盈了。

期間，GameStop的門店數量大幅縮減，銷售、一般及行政費用（SG&A）從2021財年的約16.7億美元砍到2025財年的約8.7億美元，降幅高達47%。僅此一項，每年省出8億美元。

2021年MEME股狂潮中，GameStop趁股價高位完成了一輪42億美元的可轉債發行——票息為零，到期日為2027年。等于用市場情緒借了42億美元的無息貸款。

2025財年（截至2026年1月31日），GameStop全年營收36.3億美元（同比降5%，因門店減少），但GAAP凈利潤4.18億美元，同比增長219%。非GAAP凈利潤更高達6.47億美元。自由現金流5.97億美元。

算到今天，GameStop賬上趴著94億美元的現金和流動投資。加上道明銀行承諾的200億債務融資，Cohens手上有近300億美元的火力。

這還不包括那50%的股權對價——如果交易成功，GameStop需要發行大量新股，被稀釋的將是現有股東，但Cohens自己持股約9%，他的籌碼是公司扭虧為盈的信用。

eBay的底牌：

被低估，還是被高估？

eBay并非一個脆弱的獵物。就在這筆收購提案曝光前三天（4月29日），eBay剛剛交出一份相當不錯的2026年Q1財報：

營收：30.89億美元，同比增長19%，超出市場預期的30.4億美元；

GAAP凈利潤：5.12億美元，稀釋后每股收益1.12美元；

Non-GAAP每股收益：1.66美元，超預期；

商品交易總額（GMV）：222億美元，同比增長18%；

調整后營業利潤率：29.4%。

拉長到2025全年，eBay營收111億美元，同比增長約8%；全年GMV達796億美元。凈活躍買家1.35億，同比僅增100萬——這是一個增長緩慢但利潤豐厚的現金牛。

但硬幣的另一面，恰恰是Cohens盯上的"肥肉"：eBay 2025財年的銷售和市場營銷費用高達24億美元，而新增活躍買家只有100萬。按這個效率，eBay每獲取一個新活躍買家，平均要花2400美元的銷售營銷費。

GameStop在提案中直言不諱：把銷售營銷費砍掉一半（12億美元），再把產品開發和行政開支各砍數億美元，eBay的稀釋每股收益就能從4.26美元跳到7.79美元——利潤直接翻倍。

這是典型的"野蠻人"邏輯：你不是不賺錢，你是太浪費。

eBay沒有坐以待斃

Cohens或將直接“宣戰”

用最簡單的估值邏輯算一下。

555億美元收購總價，對應eBay 2025財年GAAP凈利潤約20.3億美元，PE約27倍。對應2026年Q1年化凈利潤約20.5億美元，PE也約27倍。

作為參照，亞馬遜當前PE約35倍——如果GameStop真的能砍掉20億美元成本，使eBay利潤翻倍到40億美元級別，PE將驟降至14倍。

這就是Cohens算的賬：以27倍PE買一個利潤穩定、增長溫和但運營效率極低的平臺，然后用極端降本把PE打到十幾倍——剩下的差價，就是這筆交易的利潤。

關鍵變量在于這20億美元的成本削減能否實現。如果成功，這是一筆教科書式的杠桿收購；如果失敗，GameStop背上200億美元債務，可能被壓垮。

這解釋了為什么市場把eBay股價推到113美元就打住了——這大約對應30%的成功概率溢價。

還有一個容易被忽略的信號。

eBay目前并非坐以待斃，公司剛剛宣布推進對二手時尚平臺Depop的收購，同時還在推進股票回購和分紅計劃——2025財年eBay通過回購和分紅向股東返還了約6.39億美元。

eBay管理層顯然在用自己的方式證明：我們有增長，不需要被你收購。

Cohens對此的回應很直接：如果eBay董事會拒絕，他準備啟動代理權爭奪戰（proxy fight），直接向eBay股東喊話。