張明：把握窗口，提速人民幣國際化

自2009年起，人民幣國際化呈現(xiàn)鮮明周期性：2009年-2017年為首個周期，含上升與調(diào)整階段；2018年至今進(jìn)入第二個上升周期

文｜張明

當(dāng)前的國際貨幣體系被稱為牙買加體系或美元本位制，其核心特征是美元在其中扮演著最重要國際貨幣的角色。由于美元不再與黃金掛鉤，因此全球投資者對美元價值的信心在于他們認(rèn)為美聯(lián)儲會實(shí)施負(fù)責(zé)任的貨幣政策，通過控制美國國內(nèi)的通貨膨脹來間接地保持美元匯率穩(wěn)定。因此，美聯(lián)儲貨幣政策的獨(dú)立性被視為美元作為全球“貨幣錨”的核心。

自20世紀(jì)七八十年代逐漸形成并鞏固以來，美元本位制在促進(jìn)全球貿(mào)易、投資發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長方面發(fā)揮了重要作用。但進(jìn)入21世紀(jì)之后，尤其是自2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，美元本位制的三大缺陷逐漸凸顯。

一是廣義的特里芬兩難（Triffin Dilemma）。一方面，為了滿足世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展對國際流動性與清償力的需求，美國必須源源不斷地輸出美元。過去幾十年來，美國政府主要通過持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差輸出美元。另一方面，為了保證美元的全球儲備貨幣地位，美國政府必須維持美元的購買力和匯率穩(wěn)定。然而，持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差會導(dǎo)致美國海外凈債務(wù)不斷攀升。隨著美國海外凈債務(wù)逐漸上升，國際投資者會越來越擔(dān)心美國政府通過美元貶值來降低海外凈債務(wù)。這是因?yàn)?，美國海外資產(chǎn)多以外幣計價，美國海外負(fù)債多以美元計價，因此美元對外幣貶值將會導(dǎo)致美國海外凈債務(wù)下降。換言之，在滿足全球國際清償力需要與維持美元幣值穩(wěn)定之間存在兩難選擇。當(dāng)前，美國海外凈債務(wù)占本國名義GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的比率已經(jīng)超過90%，達(dá)到歷史性峰值。

二是美國貨幣政策的負(fù)外部性日益凸顯。美聯(lián)儲雖是美國的中央銀行，但由于美元是全球最重要的儲備貨幣，因此美聯(lián)儲的貨幣政策會對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著影響。在美聯(lián)儲步入降息周期后，其他國家將會面臨資本流入、本幣升值、資產(chǎn)價格繁榮、外債增加的狀況，而當(dāng)美聯(lián)儲轉(zhuǎn)而步入升息周期后，其他國家將會面臨資本外流、本幣貶值、資產(chǎn)價格下跌、外債壓力驟增，一些基本面脆弱的國家就可能因此而爆發(fā)貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。盡管如此，美聯(lián)儲在制定其貨幣政策時，主要考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融因素，而并不會充分考慮其政策變動對其他國家造成的負(fù)面沖擊。這恰如美國前國務(wù)卿康納利的名言：“美元是我們的貨幣，卻是你們的問題”。

三是美元武器化（US Dollar Weaponization）的傾向日益明顯。換言之，美國政府利用美元作為全球儲備貨幣的地位以及美國金融市場在全球的領(lǐng)先地位，對特定國家實(shí)施定向金融制裁。例如，美國政府曾凍結(jié)伊朗、俄羅斯等國家的美元資產(chǎn)。又如，在美國政府的施壓下，SWIFT將很多伊朗與俄羅斯的金融機(jī)構(gòu)剔除在外，使其國際清算結(jié)算變得更加耗時費(fèi)力。事實(shí)上，無論是美國國債作為全球安全資產(chǎn)的地位，還是SWIFT作為全球跨境支付清算體系的重要樞紐，這都屬于全球金融體系的公共產(chǎn)品。美元武器化的趨勢意味著美國政府利用上述公共產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)本國戰(zhàn)略利益，這對于美國國債的安全資產(chǎn)地位以及SWIFT的國際地位都是一種難以逆轉(zhuǎn)的損害。

特朗普2.0侵蝕美元霸權(quán)

雖然美元本位制面臨上述缺陷，但在正常情況下，國際貨幣體系的演變是非常緩慢的。這是因?yàn)?，一旦美元確立了全球儲備貨幣地位，一旦全球居民與企業(yè)習(xí)慣了用美元進(jìn)行計價、結(jié)算與價值儲藏，那么美元就具備了制度慣性與網(wǎng)絡(luò)正外部性，使得其他貨幣在短期內(nèi)甚至中期內(nèi)很難取代美元的儲備貨幣地位，除非發(fā)生一些意外事件，例如大規(guī)模戰(zhàn)爭、曠日持久的經(jīng)濟(jì)衰退等。

特朗普不是一個典型意義上的美國總統(tǒng)，他的執(zhí)政風(fēng)格帶有更多的單邊主義、民族主義、孤立主義、交易特征與異變性特征。自2025年年初第二次上臺之后，特朗普政府的很多做法，正在加速侵蝕美元的全球儲備貨幣地位，加快推動全球儲備貨幣多元化。

第一，繼2018年3月挑起中美貿(mào)易戰(zhàn)之后，特朗普政府在2025年4月推出了“對等關(guān)稅”政策。特朗普政府實(shí)施“對等關(guān)稅”的初衷，在于要降低美國的貿(mào)易逆差與經(jīng)常賬戶逆差。一方面，“對等關(guān)稅”能否真的降低美國的經(jīng)常賬戶逆差，存在很強(qiáng)的不確定性，因?yàn)榻?jīng)常賬戶逆差等于美國國內(nèi)儲蓄投資缺口。如果美國國內(nèi)的過度消費(fèi)沒有改變，美國的經(jīng)常賬戶逆差只會從一些國家轉(zhuǎn)為另一些國家；另一方面，如果“對等關(guān)稅”真的能夠降低美國的經(jīng)常賬戶逆差，這就意味著美國對外輸出的美元流動性將會顯著下降，而這將會逐漸削弱美元的國際貨幣地位。此外，特朗普二度上臺之后的減稅政策、“大美麗法案”、美以伊戰(zhàn)事等，均會加劇美國的財政赤字與政府債務(wù)，最終損害國際投資者對于美元匯率的信心。換言之，特朗普的“對等關(guān)稅”政策將會加劇廣義特里芬兩難。

第二，特朗普在二度上臺后，持續(xù)對美聯(lián)儲主席鮑威爾施壓，要求后者實(shí)施更加寬松的貨幣政策，以支持經(jīng)濟(jì)繁榮與股市上漲，幫助前者贏得中期選舉。盡管迄今為止鮑威爾基本上扛住了來自特朗普的壓力。但隨著今年內(nèi)美聯(lián)儲主席換帥，下一屆美聯(lián)儲能否繼續(xù)保持貨幣政策獨(dú)立性，存在很大的不確定性。如前所述，如果美聯(lián)儲的獨(dú)立性顯著下降，那么這會從根本上損害美元作為全球“貨幣錨”的根基。

第三，特朗普2.0表現(xiàn)出更強(qiáng)的美元武器化傾向。例如，市場一度盛傳的米蘭報告就是明證。為了降低美國的經(jīng)常賬戶逆差，美國會要求主要順差國貨幣對美元顯著升值（這就是所謂的海湖莊園協(xié)議）。如果順差國拒絕本幣升值，那么美國政府就會對這些順差國持有的美國國債進(jìn)行強(qiáng)制性債務(wù)重組，降低國債收益率并拉長國債期限。從本質(zhì)上而言，這就是赤裸裸的美國國債定向違約。又如，特朗普最近表示，對向伊朗提供武器的國家，美國將對其商品征收200%的關(guān)稅。特朗普政府現(xiàn)在頻繁將關(guān)稅、金融制裁作為武器來威脅其他國家，而這從中期角度來看無異于自毀長城，最終得不償失。

簡言之，特朗普2.0的倒行逆施很可能導(dǎo)致美元國際地位在短期內(nèi)以較快速度下滑，從而給包括人民幣在內(nèi)的其他主要貨幣推動國際化提供了難得的時間窗口。例如，2025年4月以來，美國多次出現(xiàn)美股、美債、美元“三殺”的情況，這表明國際投資者正在集體減持美元資產(chǎn)。又如，近期美元資產(chǎn)占全球官方外匯儲備的比重已經(jīng)降至幾十年來的低點(diǎn)。

人民幣國際化策略轉(zhuǎn)變

自2009年中國央行開始推動人民幣國際化以來，人民幣國際化已經(jīng)在諸多維度取得顯著進(jìn)展。例如，人民幣已經(jīng)成長為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第五大國際結(jié)算貨幣、第五大國際儲備貨幣。又如，人民幣已經(jīng)被IMF（國際貨幣基金組織）納入SDR的計價貨幣籃，并在權(quán)重上僅低于美元與歐元。再如，在中國跨境結(jié)算中人民幣結(jié)算占比已經(jīng)超過50%，中國香港離岸人民幣存款規(guī)模重新突破1萬億元，且近期點(diǎn)心債與熊貓債市場發(fā)展異常火爆。

通過諸多指標(biāo)來觀察人民幣國際化進(jìn)程。不難發(fā)現(xiàn)，從2009年至今，人民幣國際化呈現(xiàn)出鮮明的周期性。2009年至2017年是人民幣國際化的第一個周期，其中2009年至2015年上半年是上升期，2015年下半年至2017年底是調(diào)整期。2018年至今是人民幣國際化的第二個周期，且迄今為止都處于上升期。人民幣國際化的周期性既與一些短期的經(jīng)濟(jì)金融因素有關(guān)（例如人民幣匯率的升貶值預(yù)期、中美利差的變化、中國與全球相對金融風(fēng)險變化等），也與一些結(jié)構(gòu)性因素有關(guān)。

在2009年至2017年，中國央行主要通過如下三方面政策推動人民幣國際化：一是鼓勵在跨境貿(mào)易與直接投資中使用人民幣進(jìn)行結(jié)算；二是大力發(fā)展香港等離岸人民幣金融中心；三是中國央行與其他央行簽署雙邊本幣互換。筆者將上述政策組合稱之為舊三位一體策略。舊三位一體策略在第一個周期內(nèi)明顯助推了人民幣國際化。但隨著時間的推移，舊三位一體策略也面臨一些新的問題與挑戰(zhàn)：首先，該策略相對重視發(fā)展人民幣的結(jié)算功能，但對人民幣計價功能推動不足。但在幫助中國居民與企業(yè)降低匯率波動風(fēng)險方面，人民幣計價功能要比人民幣結(jié)算功能更為重要；其次，中國香港等離岸市場的人民幣容量有限，在提供人民幣計價資產(chǎn)的種類、流動性與吸引力方面存在不足；再次，境外非居民持有人民幣資產(chǎn)的主要目的是獲得匯率升值收益與利差，對人民幣的真實(shí)需求不足。這就造成了，一旦人民幣兌美元匯率由升值預(yù)期轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期，或中美利差收窄甚至反轉(zhuǎn)，那么人民幣國際化的諸多指標(biāo)就會轉(zhuǎn)為調(diào)整。

從2018年起，隨著人民幣國際化進(jìn)入新的周期，中國央行推進(jìn)人民幣國際化的政策組合也發(fā)生了明顯變化：第一，開始大力推動發(fā)展人民幣的計價功能，尤其是人民幣的大宗商品交易計價功能。2018年3月，上海成立了以人民幣計價的原油期貨交易市場；第二，開始加大國內(nèi)金融市場向境外機(jī)構(gòu)投資者的開放力度；第三，開始著力在中國周邊、“一帶一路”共建國家、RCEP（區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定）區(qū)域內(nèi)通過推動人民幣在國際貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)鏈合作、直接投資方面的廣泛使用，來夯實(shí)境外主體對人民幣的真實(shí)需求。

上述政策組合可以稱之為新三位一體策略。迄今為止，新三位一體策略已經(jīng)取得顯著成效。其一，上海人民幣原油期貨交易市場已經(jīng)成長為繼布倫特原油期貨市場與西得克薩斯中油期貨市場之后的全球第三大原油期貨交易市場。其二，當(dāng)前境外機(jī)構(gòu)投資者持有境內(nèi)人民幣資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過10萬億元人民幣，其中人民幣股票與人民幣債券大概各4萬億元。其三，我們的經(jīng)驗(yàn)分析表明，在一些共建“一帶一路”與RCEP區(qū)域國家，人民幣在其本幣匯率定價貨幣籃中的權(quán)重已經(jīng)超過歐元、日元與英鎊，成為僅次于美元的第二大貨幣，這表明這些國家有較強(qiáng)的意愿要穩(wěn)定人民幣與本幣的匯率，從而間接反映出這些國家對人民幣真實(shí)需求的增強(qiáng)。

把握時間窗口的三點(diǎn)建議

我們應(yīng)抓住特朗普2.0加速侵蝕美元霸權(quán)地位的時間窗口，對新三位一體策略進(jìn)行擴(kuò)展與升級，加快推進(jìn)人民幣國際化。

第一，同時推進(jìn)大宗商品交易的人民幣計價結(jié)算與中國企業(yè)主導(dǎo)的國際產(chǎn)業(yè)鏈全鏈的人民幣計價結(jié)算。

一方面，應(yīng)繼續(xù)努力推動原油、天然氣、鐵礦石、有色金屬等國際大宗商品交易的人民幣計價結(jié)算?？紤]到中國國內(nèi)相關(guān)行業(yè)企業(yè)競爭激烈，市場集中度不高，在與境外大宗商品出口商進(jìn)行價格談判時，中國相關(guān)行業(yè)的企業(yè)不應(yīng)各自為戰(zhàn)，而應(yīng)在相關(guān)行業(yè)商會的組織下，作為一個整體與境外大宗商品出口商進(jìn)行談判，一方面要求更高比例交易以人民幣計價結(jié)算來降低匯率風(fēng)險，另一方面尋求更加合理的進(jìn)口價格。

另一方面，中國政府應(yīng)大力推動中國企業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈的全鏈人民幣計價結(jié)算?？紤]到中國制造業(yè)企業(yè)更多在全球產(chǎn)業(yè)鏈上占據(jù)中下游優(yōu)勢地位，且中國市場作為最終市場提供者的角色也日益上升，因此，中國政府應(yīng)推動在特定產(chǎn)業(yè)鏈上占據(jù)主導(dǎo)地位的中國企業(yè)沿著整條產(chǎn)業(yè)鏈來推進(jìn)人民幣的計價結(jié)算：一是特定產(chǎn)業(yè)鏈上的中國企業(yè)應(yīng)該聯(lián)合起來推動產(chǎn)業(yè)鏈上中下游企業(yè)使用人民幣進(jìn)行計價結(jié)算，尤其是可以從國內(nèi)市場最終銷售占比較高的產(chǎn)業(yè)鏈做起；二是將供應(yīng)鏈金融作為推動全產(chǎn)業(yè)鏈用人民幣計價結(jié)算的重要工具，作為產(chǎn)業(yè)鏈鏈主的中國企業(yè)應(yīng)與金融機(jī)構(gòu)合作，向全鏈企業(yè)提供人民幣供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品，以此來間接推動產(chǎn)業(yè)鏈的人民幣計價結(jié)算；三是在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈日益碎片化的趨勢下，優(yōu)先推動共建“一帶一路”、RCEP區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的人民幣計價結(jié)算。

第二，中國政府應(yīng)向外國機(jī)構(gòu)投資者提供更大規(guī)模的人民幣計價安全資產(chǎn)，在人民幣利率處于相對較低水平時，推動人民幣負(fù)債型金融產(chǎn)品的國際使用。

中國政府應(yīng)該加大在在岸市場與離岸市場發(fā)行人民幣國債、人民幣機(jī)構(gòu)債（尤其是中國政策性開發(fā)銀行債券）、人民幣地方政府債（尤其是北京、上海、廣東等高信用等級地方政府債）的規(guī)模。加大提供人民幣安全資產(chǎn)的力度，也有助于強(qiáng)化人民幣作為國際儲備貨幣的地位。

當(dāng)人民幣利率處于相對高位時，國際投資者更愿意持有人民幣資產(chǎn)。當(dāng)人民幣利率處于相對低位時，國際投資者持有人民幣資產(chǎn)的動力有所減弱，但非居民以人民幣舉債的動機(jī)卻因此而變得更加強(qiáng)烈。最近一段時間以來，海外人民幣貸款規(guī)模、點(diǎn)心債與熊貓債發(fā)行規(guī)模均出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。換言之，在中國長期利率顯著低于美國長期利率的背景下，推動人民幣作為負(fù)債貨幣的國際使用可謂順勢而為，具有廣闊的發(fā)展前景。

第三，中國政府應(yīng)大力推動人民幣跨境結(jié)算清算機(jī)制的發(fā)展，與此同時加快數(shù)字貨幣國際結(jié)算清算平臺的建設(shè)。

自2015年10月，人民幣跨境銀行間支付系統(tǒng)（CIPS）正式啟動，迄今為止已經(jīng)取得長足發(fā)展。不過，與SWIFT比較，CIPS的覆蓋面依然有限，尤其是境外直接參與行數(shù)量較少。因此，CIPS未來的發(fā)展重點(diǎn)是擴(kuò)展國際化網(wǎng)絡(luò)與增強(qiáng)全球影響力，相關(guān)舉措包括：一是吸引更多國際性銀行加入，尤其是作為直接參與者加入；二是借助區(qū)塊鏈等現(xiàn)代技術(shù)提高系統(tǒng)的安全、效率與透明度；三是深化與共建“一帶一路”國家、RCEP區(qū)域國家等的金融合作。

央行數(shù)字貨幣橋（mBridge）項(xiàng)目通過多國央行利用央行數(shù)字貨幣搭建了可信互通的橋梁，形成獨(dú)立于CIPS與SWIFT的跨境支付網(wǎng)絡(luò)，能夠?qū)崿F(xiàn)更快速、成本更低和更安全的跨境支付和結(jié)算。該項(xiàng)目具有廣闊的拓展空間與使用場景，并有望成為由新興市場與發(fā)展中國家主導(dǎo)的創(chuàng)新性跨境支付清算工具。中國政府一方面應(yīng)推動mBridge項(xiàng)目得到常態(tài)化使用以及納入更多的成員國（地區(qū)），另一方面應(yīng)盡快拓展數(shù)字人民幣2.0的境外使用場景，使其成為推動人民幣國際化的新型力量。

（作者為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長、國家全球戰(zhàn)略智庫研究員；編輯：張威）

責(zé)編 | 李煜

題圖來源 | 視覺中國