AI產業鏈傳導路徑清晰，中下游應用修復在望

全球科技產業景氣周期步入關鍵驗證窗口。美股科技巨頭業績超預期、費城半導體指數創18連漲紀錄、英偉達市值重返5萬億美元——多重信號表明，本輪行情由盈利驅動，屬可持續修復，而非情緒反彈。當前核心問題在于：北美算力鏈大幅上漲之后，哪些方向仍具性價比？

興業證券策略報告提出清晰傳導路徑：行情將從“北美算力鏈內部低位品種”向“國產算力及AIDC產業鏈”，再向“中下游軟件應用”逐層擴散。這一判斷基于三重邏輯：第一，北美算力鏈中的低位品種。其景氣共識最強，資本開支持續上修，盈利預測增速普遍落在60%至130%之間，后續催化仍有看點。第二，國產算力及AIDC產業鏈。海外映射已在美股充分演繹，而A股的反映尚不充分，補漲空間可觀。第三，中下游軟件應用。雖然受制于業績期對確定性的苛刻要求，但業績期過后，伴隨多模態技術的持續迭代，有望迎來修復窗口。

從市場空間看，5至6月科技海外映射窗口即將開啟，當前TMT板塊與全A的滾動40日收益差僅為2.66%，距歷史經驗頂部（約10%）仍有顯著空間。因此，市場對科技板塊擁擠度的擔憂大概率屬于內部結構問題，而非制約大勢的核心矛盾。

對投資者而言，關鍵在于分層次布局：在強勢的北美算力鏈內部挖掘低位品種（如光纖光纜、液冷、電源設備），積極把握擴散邏輯最順的國產算力及AIDC鏈條，同時前瞻埋伏業績期后軟件應用的修復彈性。

本輪美股科技股的強勢，核心驅動力來自業績與產業趨勢的持續驗證，而非單純的風險偏好修復。

近期多個標志性事件密集涌現：費城半導體指數實現18連漲，創史上最長連漲紀錄；英偉達市值重回5萬億美元；亞馬遜、博通、臺積電、AMD、美光、英特爾等產業鏈環節龍頭股價創歷史新高，自3月底以來已有眾多科技巨頭漲幅超50%。

從已披露的一季報來看，產業鏈各環節龍頭業績普遍超出預期：英特爾、臺積電、SK海力士、維諦技術、ASML等公司營收、利潤及指引均超市場預期，AI對半導體產業鏈的需求拉動正迎來業績驗證。

產業催化也在密集落地：DeepSeek尋求以超200億美元估值融資，其V4版本發布并全面適配華為昇騰芯片；谷歌承諾對Anthropic追加最高400億美元投資并提供5吉瓦算力支持；CPU漲價潮正由存儲環節向更多領域持續擴散。

上述業績與進展表明，全球產業亮點仍在科技，AI對半導體產業鏈的需求拉動正迎來業績驗證窗口。未來一段時間，全球科技業績與產業趨勢的密集催化仍將持續，市場焦點仍在于科技。

一方面，隨著4至5月美股科技巨頭財報繼續披露，板塊景氣度有望迎來更多驗證。尤其值得關注的是，四大美股云廠商將于本周四發布財報，其AI投資回報率與資本開支指引將成為市場核心焦點。

另一方面，5至6月將進入科技海外映射的核心窗口，這也是國內外科技板塊勝率相對較高的階段。WWDC、COMPUTEX、谷歌I/O開發者大會等重磅會議密集召開。歷史數據顯示，費城半導體指數在此階段往往能跑出季節性超額收益，并對A股科技板塊形成有效映射。

近期A股市場出現了一個值得關注的現象：本周漲幅居前的行業多為資源品和消費板塊，反映資金開始擔憂科技板塊的高擁擠度，并嘗試向順周期板塊再平衡。

興證策略認為，擁擠度大概率是科技板塊內部結構的主要矛盾，而非制約行情大勢的主要矛盾，理由有三：

第一，機構共識正在向成長風格集中。根據興證策略對180余位本土核心機構投資者的調查（4月21日至24日），相較于3月普遍關注地緣沖突引發的"滯脹交易"和"衰退交易"，4月多數機構投資者的關注點已回歸產業趨勢（4月57% vs 3月7%）；成長風格占優的共識也在顯著強化（16%→48%）。

第二，季節性因素下，市場催化重心將向科技成長傾斜。一季度旺季過后，5至6月順周期板塊的超額收益通常出現季節性收斂，產業催化則集中在中美共振的科技成長方向。

第三，TMT超額收益積累仍處低位。從滾動收益差指標看，歷史經驗顯示TMT相對全A滾動40個交易日超額收益的頂部通常在10%左右，部分行情階段甚至能達到20%-25%。截至4月24日，TMT與全A的滾動40日收益差僅為2.66%，距離經驗性頂部仍有顯著向上空間，板塊整體相對市場尚未積累較多超額收益。

（一）北美算力：景氣共識最強，關注內部低位品種

當前北美算力鏈仍是AI產業鏈中景氣共識最強的品種，這也意味著后續中美業績期將持續具備更多催化。

年初以來，2026年盈利預測上修的AI細分方向，高度集中于受益于北美資本開支上修的網絡通信硬件領域。其中，光纖光纜盈利預測上修幅度最為顯著，2026年預測凈利潤增速超過130%；光模塊上修幅度約21%，增速超過120%；交換機、高速銅纜、PCB等方向上修幅度均在10%—16%之間，增速普遍在60%—90%區間，展現出較強的景氣彈性。

從市場表現來看，自4月8日反彈以來，上述方向中漲幅相對落后的細分領域值得重點關注，包括光纖光纜、液冷、電源設備、交換機等。這些環節在景氣邏輯未發生實質變化的前提下，具備更高的性價比。

（二）國產算力&AIDC：擴散邏輯最順的方向

國產算力及AIDC配套產業鏈，無論從海外映射、國內催化還是市場預期維度看，均是當前擴散邏輯最順暢的方向。

海外方面，美股已率先演繹出"從光模塊向半導體"的擴散路徑：4月上旬，應用光電、Coherent、Lumentum等光通信龍頭領漲；4月中旬以來，接力棒已交至英特爾、AMD、ARM等半導體龍頭。而A股對這一邏輯的反映尚不充分，補漲空間可觀。

市場預期方面，機構調查顯示，當前市場共識最強的擴散方向，正高度集中于國產算力及AIDC配套產業鏈。

綜上，隨著國產算力需求預期持續上修、Token調用量爆發式增長，后續應高度重視其向兩大方向的擴散傳導：一是半導體全產業鏈，包括CPU、GPU、存儲等國產芯片龍頭，以及材料設備、晶圓廠、封測、EDA等中上游環節；二是AIDC基礎設施，涵蓋電力電網、算力租賃等。

（三）中下游軟件應用：業績期后迎來更好時機

近期科技行情尚未明顯傳導至以計算機、傳媒為代表的中下游“軟”方向，核心制約有三：

當前正值業績密集披露期，建議優先關注內部景氣確定性較高的硬件方向，包括：AI端側硬件：消費電子、人形機器人、衛星通信；云服務漲價受益：IT服務、云廠商。

待業績期過后，市場對景氣確定性的要求將邊際減弱，中下游軟件應用有望迎來更優的修復窗口。屆時可重點關注近期漲幅落后的游戲、影視漫劇、數字媒體等多模態相關領域的修復機會。