再談長江電力，長江電力（600900.SH）深度分析報告

且放白鹿青崖間

再談長江電力

2025年6月3日 21:48 舊號舊文

原文正文

長江電力（600900.SH）深度分析報告

數(shù)據(jù)更新至2025年5月31日| 報告日期：2025年5月31日

一、公司基本情況與核心優(yōu)勢

1. 全球水電龍頭

• 資源壟斷

  ：長江干流永久水資源使用權(quán)，度電成本僅0.09元（火電0.4元）。

• 梯級調(diào)度

  ：“六庫聯(lián)調(diào)”技術(shù)提升發(fā)電效率，2023年節(jié)水增發(fā)128.7億千瓦時。

• 資產(chǎn)規(guī)模

  ：運營全球12大水電站中的6座（三峽、白鶴灘、溪洛渡等），總裝機容量7169.5萬千瓦，占全國水電裝機的17.34%。

• 護城河

• 財務(wù)韌性

  ：近3年股息支付率超70%，2024年分紅0.943元/股，股息率3.2%。

核心產(chǎn)品與政策支撐

• 高股息防御屬性

  ：近10年股價年化收益22.52%，最大回撤-24.94%（低于滬深300）。

• 抽水蓄能/新能源

  ：受托運營長龍山抽蓄電站（210萬千瓦），金沙江下游風光儲基地建設(shè)中。

• 國家能源局《新型電力系統(tǒng)發(fā)展藍皮書》明確水電為清潔能源核心。

• 電價市場化改革推動均價提升，2024年境內(nèi)水電均價0.252元/千瓦時（+0.8%）。

二、海外業(yè)務(wù)與關(guān)稅風險指標數(shù)值風險分析

海外收入占比

約15%

主要分布：秘魯（配電）、巴西（水電）

關(guān)稅影響

海外業(yè)務(wù)以運營為主，非出口導向型； 秘魯路德斯公司2023年分紅9.7億人民幣，盈利穩(wěn)定。

• 中美關(guān)稅博弈

  ：若關(guān)稅升級可能間接影響設(shè)備進口成本，但當前海外資產(chǎn)以本地化運營為主，直接沖擊有限。

- 2025Q1來水偏豐12.5%，發(fā)電量+9.35%，凈利潤+30.56% → 股價月內(nèi)漲8%。

利空

- 2024Q4三峽來水降26.1%，凈利潤環(huán)比-84% → 股價短期回調(diào)5%。

四、管理層市值管理措施

1. 增持/回購

• 2024年大股東三峽集團承諾3年內(nèi)不減持，2025年擬債務(wù)置換1167億元（降財務(wù)費用34億）。

• 點評

  ：債務(wù)優(yōu)化可提升ROE，但未推出股份回購計劃，側(cè)重長期財務(wù)健康。

• 分紅承諾

• 2025年前維持70%分紅率，每股股息有望達1元（2024年：0.943元）。

近6個季度關(guān)鍵財務(wù)指標（單位：億元）：

報告期

2024Q1

2023Q4

2023Q3

2023Q2

2023Q1

2022Q4

營業(yè)收入

歸母凈利潤

ROE

2.43%

10.53%

6.61%

4.17%

2.10%

11.60%

資產(chǎn)負債率

60%

56.8%

57.2%

56.5%

57.0%

58.3%

• 專業(yè)意見

• • 償債能力

    ：流動比率0.08，速動比率0.08（2025Q1），短期償債壓力大，但78%負債為15年以上超長期借款，AAA評級支撐低融資成本（3.2%）。

  • 退市風險

    ：無ST/*ST預警，連續(xù)14年零安全生產(chǎn)事故，現(xiàn)金流覆蓋分紅需求3.2倍。

當前股價：30.80元（2025年5月30日）

估值模型合理價格邏輯與參數(shù)DCF（WACC 10%）

31.2-34.8元

永續(xù)增長率2.5%，烏白電站注入后自由現(xiàn)金流提升

股息貼現(xiàn)模型

25-28元

股息率3.5%-4%（無風險收益率2.5%-3%）

清算凈資產(chǎn)法

≥8.82元

2025Q1每股凈資產(chǎn)下限，水電站實際壽命超100年（會計折舊僅30年）

七、股東結(jié)構(gòu)（2025Q1）股東類型占比代表機構(gòu)國資背景

54.16%

中國長江三峽集團（國務(wù)院國資委控股）

國家隊/社保基金

4.3%

社?；?6042/110/413/401組合（合計持股2億股）

外資

4.3%

香港中央結(jié)算公司（北向資金）

結(jié)論：長江電力憑借水電資源壟斷與高分紅特性，具備長期配置價值。短期關(guān)注來水波動（Q2汛期）、債務(wù)置換進度；中長期看好抽蓄/新能源轉(zhuǎn)型。建議25元以下分批建倉，30元上方逐步止盈。風險提示：極端干旱、利率上行加速。

中間發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律，來水波動，幾次季度大陰線大多在Q4

根據(jù)長江電力（600900.SH）的歷史股價表現(xiàn)和業(yè)務(wù)特性，其股價呈現(xiàn)顯著的“冬季萎靡、夏季爆發(fā)”季節(jié)性規(guī)律，核心驅(qū)動因素為水文條件與電力需求周期。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)與最新市場動態(tài)，深度分析如下：

? 一、季節(jié)性波動規(guī)律與歷史回撤特征1. 冬季萎靡期（11月-次年3月）

• 觸發(fā)因素

• • 枯水期發(fā)電量驟降

    ：長江流域冬季來水減少，直接影響發(fā)電效率。例如2024Q4因來水偏枯，三峽電站發(fā)電量同比暴跌36.47%，葛洲壩減少24.51%。

  • 氣候與政策擾動

    ：厄爾尼諾現(xiàn)象加劇干旱風險，疊加冬季保供任務(wù)（防洪、生態(tài)調(diào)度優(yōu)先于發(fā)電），設(shè)備利用小時數(shù)下降。

• 股價表現(xiàn)

  調(diào)整時段

  最大回撤

  關(guān)鍵支撐位

  觸發(fā)事件

  2022年10-12月

  -14%

  20元（機構(gòu)成本）

  利率上行+來水偏枯

  2024年Q4

  -17%*

  25元（股息率4%）

  來水驟減+補貼回款壓力

  *注：2024Q4單季凈利潤環(huán)比暴跌84%，股價短期回調(diào)超5%。

• 核心驅(qū)動

• • 豐水期發(fā)電量激增

    ：5月起長江進入汛期，2024年迎峰度夏期間單日發(fā)電量超10億千瓦時達93天，最高突破16億千瓦時。

  • 調(diào)峰需求爆發(fā)

    ：高溫推升用電負荷，2024年7月31日梯級電站出力創(chuàng)7000萬千瓦新高，白鶴灘首次滿發(fā)。

• 股價彈性

• • 2024年Q3來水偏豐9.1%，發(fā)電量同比+7.11%，單季凈利潤同比+31.81%，股價月內(nèi)漲8%。

  • 技術(shù)面規(guī)律：股價常在4-5月提前反應豐水預期，6-8月兌現(xiàn)業(yè)績。

枯水期發(fā)電量降幅可達20%+

豐水期發(fā)電量彈性+15%~20%

電力需求

取暖負荷有限，調(diào)峰需求弱

空調(diào)負荷激增，電網(wǎng)頂峰依賴水電

政策優(yōu)先級

防洪/生態(tài)調(diào)度犧牲發(fā)電

保供任務(wù)優(yōu)先，滿發(fā)支撐電網(wǎng)

利率環(huán)境

加息預期壓制高股息估值

降息預期提升防御資產(chǎn)吸引力

數(shù)據(jù)來源：歷史復盤 + 2024-2025年運營數(shù)據(jù)

• 來水情況

  ：2025年Q1來水偏豐12.5%，發(fā)電量同比+9.35%，凈利潤+30.56%，預示夏季發(fā)電潛力充足。

• 股價信號

• • 當前價30.20元（5月30日），接近年線支撐位，動態(tài)股息率3.41%；

  • 技術(shù)面呈“W底”形態(tài)，主力資金連續(xù)3日凈流入。

≤28元

股息率>4% + 豐水期業(yè)績彈性（歷史夏漲概率80%）

止盈

≥34元

對應PE 25倍（估值中樞上沿）

止損

跌破25元

警惕極端干旱或利率超預期上行

風險提示：厄爾尼諾導致汛期來水不及預期、綠電補貼回款延遲。

1. 梯級調(diào)度技術(shù)

   “六庫聯(lián)調(diào)”實現(xiàn)水資源多次利用，2024年節(jié)水增發(fā)128.7億千瓦時，等效新建400萬千瓦機組。

2. 抽水蓄能布局

   在建4030萬千瓦項目（占全國6.5%），未來“電量+容量”雙電價模式鎖定收益。

3. 高股息防御屬性

   近3年分紅率超70%，股息率3.5%-4%，顯著高于10年期國債收益率（1.67%）。

長江電力的“冬萎夏漲”規(guī)律本質(zhì)是水電商業(yè)模式與自然氣候的映射。2025年夏季在來水充沛、保供需求強化下，業(yè)績彈性有望驅(qū)動估值修復。建議28元以下逢低布局，34元以上逐步兌現(xiàn)收益，緊密跟蹤汛期來水預報與綠電政策進展。

本文原文發(fā)布時間：2025年6月3日

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一年一倍者眾，三年一倍者寡。

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