隆基綠能2025年凈虧64億，高瓴清倉(cāng)，光伏行業(yè)何時(shí)能迎來反轉(zhuǎn)？

資本拋棄的行業(yè)名單還在增加，而A股對(duì)半導(dǎo)體、AI相關(guān)標(biāo)的的投資集中度卻已連續(xù)創(chuàng)下了歷史新高，所有的政策、資本、情緒似乎正在跟隨美股，全力投身于這場(chǎng)內(nèi)生向的AI軍備競(jìng)賽，而光伏行業(yè)雖然早就在L型筑底階段，但國(guó)內(nèi)龐大的產(chǎn)能，疊加美歐不斷增長(zhǎng)的貿(mào)易壁壘、以及進(jìn)口替代、行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，讓其復(fù)蘇反轉(zhuǎn)的進(jìn)程持續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期

就在前日，隆基綠能發(fā)布了 2025 年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 703.47 億元，同比下降 14.82%，歸母凈利潤(rùn)虧損 64.20 億元，這已是企業(yè)連續(xù)第二個(gè)會(huì)計(jì)年度出現(xiàn)巨額虧損，而其從財(cái)務(wù)狀態(tài)、技術(shù)儲(chǔ)備、市場(chǎng)份額、產(chǎn)品類型來看，無疑已經(jīng)是國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量最高的企業(yè)之一，因?yàn)橹辽僭谔潛p幅度上，其改善跡象明顯，有望率先走出行業(yè)低谷。

而這次的年報(bào)之所以讓市場(chǎng)廣泛關(guān)注的重要原因是曾在 2020 年以 158 億元重金入局的高瓴資本，已在 2025 年完成對(duì)隆基綠能的全線清倉(cāng)，最終博得了一個(gè)浮虧近百億的結(jié)局離場(chǎng)，不知哪位LP的國(guó)內(nèi)頭寸在此遭遇重創(chuàng)。

當(dāng)前的中國(guó)光伏行業(yè)，依然深陷深度調(diào)整周期，2025年全行業(yè)超半數(shù)的頭部企業(yè)出現(xiàn)虧損，累計(jì)虧損規(guī)模超 600 億元，并且，2026年在中東危機(jī)之下，能否像造船業(yè)一樣走出向上的戴維斯雙擊，目前亦不得而知，但可以肯定的是，隨著行業(yè)集中出清的速度加快，光伏離走出困境也越來越近。

前面說了，從周期規(guī)律與行業(yè)現(xiàn)狀來看，光伏行業(yè)已進(jìn)入 L 型筑底的尾部階段，但這種全面反轉(zhuǎn)并非一蹴而就，而是和經(jīng)濟(jì)一樣，呈現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)化，AI等新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，需要”獻(xiàn)祭“舊產(chǎn)業(yè)的紅利供給，而各種支柱產(chǎn)業(yè)一輪接一輪背后的原因，莫過于此，當(dāng)一個(gè)行業(yè)依托政策和資本占據(jù)全球80%以上份額，產(chǎn)能超過世界需求2倍時(shí)，就該學(xué)會(huì)自己去獨(dú)立面對(duì)市場(chǎng)了！

目前，市場(chǎng)最樂觀的機(jī)構(gòu)認(rèn)為，我國(guó)光伏行業(yè)有望在 2026 年下半年啟動(dòng)弱復(fù)蘇，頭部企業(yè)率先實(shí)現(xiàn)扭虧。

而大部分券商認(rèn)為，光伏行業(yè)的寬松供需平衡要等到 2027 年年中。

而部分悲觀場(chǎng)景預(yù)測(cè)下（出口動(dòng)能下降、人民幣升值、海外壁壘增加），光伏行業(yè)額產(chǎn)能出清，或不及預(yù)期，將導(dǎo)致反轉(zhuǎn)窗口延后至 2027 年之后，普遍可能是到2028年中期再看。

而要判斷行業(yè)反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵指標(biāo)是產(chǎn)能出清進(jìn)度！

2025 年，光伏行業(yè)已有超 50 家企業(yè)退出市場(chǎng)，硅料環(huán)節(jié)計(jì)劃清退超 60 萬噸落后產(chǎn)能，各環(huán)節(jié)頭部 5 家企業(yè)集中度已提升至 80% 以上，但截至 2026 年Q1，全球多晶硅產(chǎn)能仍高達(dá) 1337GW，而全球年度裝機(jī)需求僅在 560-650GW 區(qū)間，產(chǎn)能過剩幅度超 2 倍，天量庫(kù)存仍在壓制價(jià)格反彈空間，只有當(dāng)中小廠商產(chǎn)能大規(guī)模的永久性退出，行業(yè)才能真正擺脫惡性競(jìng)爭(zhēng)的泥潭，但這里的關(guān)鍵是各地地方政府不能再借款續(xù)命，幫這些落后產(chǎn)能強(qiáng)行撐過周期。

我們看到，當(dāng)前硅料現(xiàn)貨價(jià)格已從底部 3.54 萬元 / 噸反彈至 5.36 萬元 / 噸，組件招標(biāo)均價(jià)穩(wěn)步回升至 0.7-0.9 元 / W，部分頭部企業(yè)高端產(chǎn)品毛利率已修復(fù)至 10%-15%，但 2026 年一季度隆基綠能仍虧損 19.2 億元，虧損幅度同比擴(kuò)大，說明全行業(yè)的盈利修復(fù)仍不穩(wěn)固。

同時(shí)，2025 年國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)創(chuàng)下 315.07GW 的歷史新高，2026 年行業(yè)普遍預(yù)計(jì)裝機(jī)規(guī)模將回落至 180-240GW，迎來平價(jià)上網(wǎng)以來的首次負(fù)增長(zhǎng)，海外市場(chǎng)成為需求核心支撐，只有當(dāng)國(guó)內(nèi)項(xiàng)目投資收益率回升、海外貿(mào)易壁壘沖擊落地后，整體市場(chǎng)需求才能保持韌性，行業(yè)才能迎來真正的需求拐點(diǎn)。

綜上，整體而言，2026 年離行業(yè)期待的量?jī)r(jià) V 型反彈還早，需要繼續(xù)服從 “規(guī)模優(yōu)先” 到 “質(zhì)量?jī)?yōu)先” 的發(fā)展邏輯重構(gòu)。

因此，當(dāng)前國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)面臨的市場(chǎng)與利潤(rùn)困境，是供需失衡、內(nèi)外需承壓、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)多重因素疊加的結(jié)果，隆基已經(jīng)是不錯(cuò)的標(biāo)的！

從市場(chǎng)端看，全產(chǎn)業(yè)鏈嚴(yán)重的供需錯(cuò)配，過去數(shù)年行業(yè)的高速擴(kuò)張，地方的招商引資、補(bǔ)貼和擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致硅料、硅片、電池、組件四大核心環(huán)節(jié)產(chǎn)能全面過剩，僅我國(guó)的組件產(chǎn)能就已超過 1100GW，接近全球年度需求的 2 倍，產(chǎn)能過剩直接引發(fā)了行業(yè)性的惡性價(jià)格戰(zhàn)，企業(yè)為保市場(chǎng)份額紛紛采取低于成本價(jià)銷售的策略，最終陷入 “擴(kuò)產(chǎn) - 過剩 - 降價(jià) - 虧損” 的惡性循環(huán)。

而當(dāng)下內(nèi)需增長(zhǎng)乏力，電網(wǎng)消納瓶頸成為硬約束，2026 年國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)預(yù)計(jì)同比下滑 17%，終端項(xiàng)目投資收益率持續(xù)下滑，企業(yè)與資本的投資意愿明顯減弱，同時(shí)部分地區(qū)分布式光伏接入已接近飽和，電網(wǎng)承載能力不足導(dǎo)致大量項(xiàng)目無法并網(wǎng)，進(jìn)一步抑制了國(guó)內(nèi)裝機(jī)需求。

而海外市場(chǎng)當(dāng)前壁壘高筑，“內(nèi)卷外化” 模式難以為繼，老外根本不吃國(guó)內(nèi)卷這套，在外設(shè)廠的中資不斷遇到勞動(dòng)力、環(huán)保和定價(jià)問題的司法博弈，而 2026 年 4 月 1 日起全面取消 9% 光伏產(chǎn)品出口退稅的政策，進(jìn)一步壓縮了海外市場(chǎng)的利潤(rùn)空間，低價(jià)出海模式已走到盡頭，這時(shí)隆基綠能的每股收益就有望繼續(xù)相較對(duì)手提升。

最后，光伏行業(yè)的利潤(rùn)問題核心在于收入端持續(xù)收縮與成本端剛性壓力形成的致命剪刀差。

我們看到，2024-2025 年組件價(jià)格從高點(diǎn)下跌近 30%，以隆基綠能為例，2025 年整體毛利率已下滑至 0.81%，處于盈虧平衡邊緣，但其優(yōu)化成果還不錯(cuò)，但全行業(yè)亦然還是在陷入量?jī)r(jià)齊跌、增收不增利的困境。

同時(shí)，成本端剛性壓力卻持續(xù)加劇，硅料、銀漿等核心原材料價(jià)格波動(dòng)頻繁，2025 年四季度原材料價(jià)格上行，而產(chǎn)品價(jià)格仍在低位徘徊，兩頭擠壓進(jìn)一步放大了虧損幅度。

目前，金銀銅和油氣、半導(dǎo)體已經(jīng)成為了我國(guó)制造業(yè)成本端的”催命3件套“，光伏也不例外。

加之，這么多年下去，同質(zhì)化、一窩蜂的問題始終在這個(gè)行業(yè)里存在，過去多年行業(yè)高度集中于 PERC 技術(shù)路線，隨后又蜂擁轉(zhuǎn)向 TOPCon 技術(shù)，全行業(yè)產(chǎn)品差異化微乎其微，價(jià)格成為唯一的競(jìng)爭(zhēng)工具，企業(yè)無法通過技術(shù)創(chuàng)新獲得溢價(jià)，只能在價(jià)格戰(zhàn)中持續(xù)消耗現(xiàn)金流，同時(shí)承受巨額的資產(chǎn)減值損失。