Spotify：預(yù)期差瑕疵致 “暴跌”，流媒體已成舊愛(ài)

Spotify 2026 年一季報(bào)在 4 月 28 日美股盤(pán)前出爐，財(cái)報(bào)主要問(wèn)題在指引上，市場(chǎng)希望看到的還是流媒體 “漲價(jià)提利潤(rùn)” 的傳統(tǒng)邏輯，但 Spotify 在對(duì) Q2 的指引上，關(guān)鍵的訂閱用戶(hù)凈增數(shù)、毛利率上都未能完全 “達(dá)標(biāo)”，引發(fā)了資金的失望撤退。

但考慮到管理層一貫的指引謹(jǐn)慎，海豚君認(rèn)為，實(shí)際問(wèn)題也沒(méi)想象中那么大。這幾個(gè)季度對(duì) Spotify 跌宕起伏的市場(chǎng)反應(yīng)，主要是由于高估值的老問(wèn)題，短視頻和 AI 顛覆論持續(xù)不散的陰影下共同造成。

具體來(lái)看：

1. 指引平淡，關(guān)鍵指標(biāo)不及預(yù)期：演繹流媒體漲價(jià)邏輯的兩個(gè)關(guān)鍵跟蹤指標(biāo)，一個(gè)是訂閱用戶(hù)凈增，一個(gè)是毛利率。

（1）訂閱用戶(hù)凈增不高：Q2 預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 600 萬(wàn)付費(fèi)用戶(hù)，低于資金按照往年 Q2 增長(zhǎng)情況估算的更樂(lè)觀的預(yù)期～700 萬(wàn)左右。因此用戶(hù)數(shù)不及預(yù)期，會(huì)讓資金懷疑連續(xù)兩個(gè)季度在核心地區(qū)的漲價(jià)是否引發(fā)了用戶(hù)流失。

2 月開(kāi)的上季度電話會(huì)，管理層表示流失率在估算范圍內(nèi)，留存并不差。從分地區(qū)情況來(lái)看，Q1 主要是北美地區(qū)凈增偏少。Spotify 在 1 月底對(duì)美國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行了漲價(jià)，但北美競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，目前 Spotify 幾乎是價(jià)格最高的數(shù)字音樂(lè)平臺(tái)。因此漲價(jià)后導(dǎo)致的短期用戶(hù)流失不可避免，就看公司如何通過(guò)豐富功能和會(huì)員權(quán)益來(lái)召回用戶(hù)了。

（2）毛利率提升太慢：Q1 的 33% 毛利率是不錯(cuò)，高于指引的 32.8%，但對(duì)公司對(duì) Q2 毛利率預(yù)計(jì)只環(huán)比提升 0.1%。但 Q2 實(shí)際是完整享受 “北美漲價(jià)紅利” 的第一個(gè)單季，資金對(duì)其有更高的毛利率提升預(yù)期。

因此反過(guò)來(lái)，管理層對(duì)毛利率預(yù)期保守，也可能反映出對(duì)漲價(jià)后訂閱不改趨勢(shì)穩(wěn)定增加的信心不高，不能完全對(duì)沖新授權(quán)協(xié)議周期下，版權(quán)成本有所增加的影響。

（3）費(fèi)用增加較多：Q2 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)指引低于預(yù)期，除了上面毛利率的原因外，費(fèi)用算下來(lái)也是要比預(yù)期花的更多一點(diǎn)，這里側(cè)面體現(xiàn)了管理層對(duì)今年 “ambition year” 的投入決心。

2. Q1 整體算達(dá)標(biāo)，廣告仍未見(jiàn)起色：Q1 當(dāng)季除了占比不大的廣告繼續(xù) “超預(yù)期” 趴地外，訂閱部分和利潤(rùn)情況都還算可以，但顯然不能緩解市場(chǎng)對(duì) Q2 指引的不滿。

（1）生態(tài)穩(wěn)定，低價(jià)值用戶(hù)貢獻(xiàn)增量：Q1 平臺(tái)月活達(dá)到 7.6 億，指引 Q2 接近 7.8 億。就算去年 Q4 屬于創(chuàng)紀(jì)錄的爆炸增長(zhǎng)，今年的增長(zhǎng)也還是很可觀。分地區(qū)來(lái)看，增量主要來(lái)自于亞太地區(qū)，貢獻(xiàn)收入的核心地區(qū)用戶(hù)增長(zhǎng)倒是一般，尤其是歐洲地區(qū)，環(huán)比還下降了。這也導(dǎo)致用戶(hù)增長(zhǎng)沒(méi)有完全反映到業(yè)績(jī)中來(lái)，雖然中長(zhǎng)期看這種趨勢(shì)仍是健康并有利的，但短期也會(huì)有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力。

（2）匯率逆風(fēng)逐步緩解：由于 Spotify 財(cái)報(bào)以歐元計(jì)價(jià)，但當(dāng)期美元相對(duì)歐元持續(xù)貶值，北美市場(chǎng)創(chuàng)收幾乎占到總營(yíng)收的 35%，匯率損益影響占當(dāng)期收入的 6%。因此 8% 的收入增長(zhǎng)，剔除匯率影響后實(shí)際增速有 14%。

不過(guò) Q2 開(kāi)始，隨著美元匯率穩(wěn)住回升，匯率逆風(fēng)得到明顯緩解，只有 0.8pct 了。

（3）廣告仍在調(diào)整：內(nèi)生 14% 的收入增長(zhǎng)，還是主要靠的付費(fèi)訂閱收入，廣告繼續(xù)承壓。Q1 訂閱用戶(hù)凈增 300 萬(wàn)，符合指引，ARPPU 在漲價(jià)作用下回歸增長(zhǎng)，盡管匯率影響相比 Q4 要更大。

（4）盈利超預(yù)期：Q1 的利潤(rùn)是超預(yù)期的，除了毛利率略微高于指引外，研發(fā)和管理兩項(xiàng)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用同比有 10%+ 的下滑。這里面包含了與 SBC 相關(guān)的 Social charge，Q1 公司股價(jià)在低位，因此對(duì)應(yīng)的費(fèi)用支出也有所減少。

6. 現(xiàn)金流穩(wěn)定：由于業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和投入穩(wěn)定，Q1 自由現(xiàn)金流保持在 8.2 億歐元。截至 Q1 末，公司已積累現(xiàn)金 + 短期投資近 86 億歐元，環(huán)比減少 8 億，主要用于償還了一部分票據(jù)。

四季度回購(gòu)耗資 3 億歐元，環(huán)比還少了 0.8 億，年化來(lái)看對(duì)回報(bào)率較低，還不夠在調(diào)整時(shí)期起到支撐估值的作用。

7. 業(yè)績(jī)一覽

（下圖業(yè)績(jī)預(yù)期比較滯后，海豚君摘錄了 Jefferies4 月中旬的業(yè)績(jī)預(yù)期，與 BBG 一致預(yù)期相比，機(jī)構(gòu)對(duì)盈利指標(biāo)更樂(lè)觀一些）

海豚投研觀點(diǎn)

上季度是 AI 顛覆論演繹正盛下的悲觀預(yù)期 “修正”，那么這個(gè)季度就是市場(chǎng)在吸收了漲價(jià)利好后，開(kāi)始期望 Spotify 快速回歸到流媒體的傳統(tǒng)漲價(jià)邏輯上來(lái)，但與此同時(shí)，因?yàn)?AI 顛覆的達(dá)摩克利斯之劍依然懸于頭頂，因此市場(chǎng)對(duì)相同業(yè)績(jī)下匹配的估值卻打折了。

而一旦若漲價(jià)邏輯稍有不順，那么短期估值可以說(shuō)是照殺不誤。Q2 的指引問(wèn)題，海豚君認(rèn)為可能也并未如股價(jià)所反應(yīng)的那樣問(wèn)題重重，只是在短期資金失望撤退后，因此 AI 的陰影，沒(méi)有往年那么多的資金愿意無(wú)腦承接了。

除非估值繼續(xù)消化，從神壇走下，就好比奈飛一通收購(gòu)案的來(lái)回折騰，估值也從 35x-40x 當(dāng)年 P/E 回落到 30x 左右波動(dòng)。Spotify 一向估值更高，目前也回到 24x P/FCF，也就是對(duì)應(yīng) 32x P/E（按今年收入增速 14%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng) 40%，稅率 15% 計(jì)算）。盡管增長(zhǎng)不差、利潤(rùn)率也在提升階段，但在因?yàn)?AI 導(dǎo)致未來(lái)現(xiàn)金流的確定性下降的情況下，目前的估值最多合理但仍然稱(chēng)不上絕對(duì)便宜。

若財(cái)報(bào)后短期繼續(xù)向下調(diào)整至參考奈飛的 30x P/E，即對(duì)應(yīng) 810 億時(shí)，那么配合在來(lái)到 5 月時(shí)則可以關(guān)注情緒修復(fù)帶來(lái)的反彈機(jī)會(huì)。這是將迎來(lái)是繼 2022 年之后的又一次投資者日，管理層往往會(huì)披露公司三年中期視角的發(fā)展戰(zhàn)略和增長(zhǎng)目標(biāo)。我們認(rèn)為這可能會(huì)成為情緒修復(fù)的一個(gè)短期催化，因?yàn)橛辛巳甑闹衅谥敢还芄疚磥?lái)是否可以如愿達(dá)成還是像上次一樣超預(yù)期完成，短期而言都會(huì)對(duì)增長(zhǎng)曲線提高置信度，也就是資金的信心。

以下為詳細(xì)圖表

一、平臺(tái)穩(wěn)定擴(kuò)張

一季度用戶(hù)指標(biāo)增長(zhǎng)還是不錯(cuò)，月活凈增 1000 萬(wàn)達(dá)到 7.61 億用戶(hù)，其中拉美、亞太地區(qū)在本季度依舊是增長(zhǎng)主力，但核心的歐美地區(qū)則相對(duì)拉胯。

當(dāng)期付費(fèi)訂閱用戶(hù)凈增 300 萬(wàn)，符合指引和預(yù)期。對(duì) Q2 指引——月活凈增 1700 萬(wàn)，訂閱用戶(hù)凈增 600 萬(wàn)，不及市場(chǎng) 700 萬(wàn)左右的訂閱凈增預(yù)期。

二、增長(zhǎng)靠訂閱，廣告仍在拖累

一季度收入增長(zhǎng) 8%，匯率逆風(fēng)影響 8ppt，相比四季度影響更大了一些，不過(guò) Q2 就隨著美元回升而有明顯的緩解，只拖累了 0.8pct。

細(xì)分業(yè)務(wù)上，其中訂閱收入增速 10%，廣告同比下滑 8%，匯率影響下仍有不小壓力。而市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，原本是對(duì)廣告修復(fù)有更高的預(yù)期。

管理層指引今年二季度收入 48 億歐元，增速 14.5%，匯率逆風(fēng)明顯減少，剔除匯率看指引增速為 15.3%。

一季度公司對(duì)美國(guó)、愛(ài)沙尼亞地區(qū)進(jìn)行了漲價(jià)，但從二季度的收入、毛利率指引來(lái)看，似乎漲價(jià)帶動(dòng)利潤(rùn)擴(kuò)張的效果沒(méi)市場(chǎng)預(yù)期得那么高。

三、毛利率提升放緩，漲價(jià)還能順暢嗎？

一季度盈利超預(yù)期，來(lái)自毛利率的穩(wěn)定提升、持續(xù)的經(jīng)營(yíng)提效，以及股價(jià)縮水帶來(lái)的 SBC 及相關(guān)的社會(huì)福利費(fèi) Social charge 下降。

不過(guò)從二季度的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)指引來(lái)看，今年還是在踐行管理層年初所說(shuō)的 “Year of Raising Ambition”，投入方向包括各種新功能的推出，以及有聲書(shū)向更多地區(qū)推廣、AI 投入提升算法推薦能力等等。

與此同時(shí)，25 年陸續(xù)與三大唱片廠商推進(jìn)的新授權(quán)協(xié)議周期開(kāi)啟，因此也意味著短期版權(quán)成本的增長(zhǎng)，因此如何增加訂閱用戶(hù)規(guī)模、漲價(jià)（或推出 Superfan 會(huì)員套餐），是對(duì)沖內(nèi)容成本增加的主要方式。

但同時(shí)，用戶(hù)對(duì)漲價(jià)的反饋也并非一如既往，畢竟在競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈的北美地區(qū)，Spotify 雖然仍是龍頭，但會(huì)員價(jià)格已經(jīng)在同行中最高，不僅意味著后續(xù)漲價(jià)節(jié)奏要放緩（等等同行），同時(shí)也要關(guān)注短期的用戶(hù)反噬影響。

<此處結(jié)束>

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