自然堂二次IPO，旗艦店仍違規宣傳“抗老”療效

資本市場不會永遠為營銷故事買單。

文 |沈蘅舟

本月上旬，自然堂更新招股書，再次向港交所發起沖擊。

這距離其首次遞表失效僅過去五天。

2025年9月29日，這家中國第三大國貨化妝品集團首次遞交上市申請，但在港交所官網靜置六個月后，因未完成聆訊而程序性失效。

首次闖關折戟，輿論與資本市場將目光聚焦于其兩大結構性頑疾：對單一主品牌的過度依賴，以及嚴重失衡的研發與營銷投入比。

二次遞表，并未改變這些核心質疑。

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招股書顯示，2023年至2025年，主品牌“自然堂”對總營收的貢獻率始終維持在95%以上，分別為95.9%、95.4%及95.3%。

這意味著，公司旗下其余四個子品牌——珀芙研、美素、春夏及己出——合計收入占比不足5%。

這種單腿走路的格局在過去三年間幾乎沒有改善。嚴重的單品牌依賴癥，意味著公司將絕大部分雞蛋放在一個籃子里，抗風險能力堪憂。

反觀同行，珀萊雅的主品牌營收占比約在80%左右，且成功孵化了彩棠等第二增長曲線；上美股份的主品牌韓束占比也約為81%。

自然堂的子品牌既缺乏清晰的差異化定位，也未能獲得獨立的研發與營銷資源支持，陷入“投入少-增長慢-更不投入”的惡性循環，多品牌戰略幾近名存實亡。

與畸高的品牌集中度相比，更刺眼的是其投入結構的嚴重失衡。

2023年至2025年，自然堂的銷售及營銷費用分別為24.06億元、27.17億元和30.44億元，占營收的比例高達54.2%、59.0%和57.2%。

這意味著，公司每獲得100元收入，就有近60元用于廣告投放、KOL直播和明星代言。

與之形成鮮明對比的是，同期研發開支占營收比例僅維持在2%左右的水平，三年累計研發投入約3.48億元。

自然堂的營銷費用是研發費用的近30倍。一個更具諷刺意味的對比是：公司三年累計研發投入，甚至不及2024年單一年度營銷費用（27.17億元）的八分之一。這種每賺100元，就有近60元用于打廣告的模式，與行業轉向科技驅動的趨勢背道而馳。

“重營銷、輕研發”的模式，在化妝品行業內廣泛存在，但自然堂將其推向了極致。

橫向對比，國際巨頭歐萊雅的營銷費用率通常維持在30%左右；國內頭部品牌珀萊雅、貝泰妮的營銷占比也多控制在45%-50%區間，而貝泰妮2025年上半年的研發費用率已達4.91%。

縱向看，自然堂的研發費用率從2022年的2.8%一路下滑至2025年上半年的1.7%，與國際品牌5%-10%的常規標準相去甚遠。

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自然堂的故事始于2001年，創始人鄭春穎在上海創立了伽藍集團（后更名為上海自然堂集團）。憑借“你本來就很美”這一深入人心的品牌主張，以及融合東方植物智慧與生物科技的產品策略，自然堂在二十余年間成長為中國大眾化妝品市場的巨頭。

根據招股書，以2024年零售額計，自然堂品牌本身是中國第二大國貨美妝品牌，而其所屬集團則位列國貨美妝集團第三位，在消費者認知度、購買頻率和復購意愿上均領跑大眾市場。

自然堂產品矩陣圍繞“喜馬拉雅”和“極地酵母喜默因”兩大概念展開，覆蓋護膚、彩妝、男士及母嬰全品類。

在營銷中高調宣傳的核心自研成分“極地酵母喜默因”，被塑造為品牌科技轉型的象征，這是與中國科學院上海營養與健康研究所等機構歷時十余年聯合研發的成果。

然而，提供科研背書的合作方近年卻屢陷學術誠信風波。

2024年至2025年間，中國科學院上海營養與健康研究所多個研究團隊在《Nature Metabolism》、《Nature Communications》等頂刊上發表的論文被國際學術質疑平臺PubPeer指出存在實驗圖像高度相似、數據重復使用等問題，其中一篇已被撤稿，多篇被要求更正或處于關注狀態。

此外，研究所首任所長史香林也曾因被指“中美雙聘、履職不足”而引發管理爭議。這些事件削弱了其作為權威科研合作伙伴的公信力。

圍繞極地酵母喜默因的產品宣傳，亦頻頻踩踏法規紅線。

2025年12月25日，央視財經《經濟半小時》節目點名自然堂，指出其在直播間推廣“自然堂金玻璃緊致抗皺霜”時，主播手持“抗老抗皺”宣傳牌，并承諾產品適用于“18歲到80歲”人群。經查，該產品備案名稱為“自然堂緊致抗皺煥活霜”，備案功效為“緊致、抗皺、保濕”，并未包含“抗老”或“抗衰”。

根據國家藥監局《化妝品功效宣稱評價規范》，“抗老、抗衰、抗衰老”不屬于26類可備案的化妝品功效，普通化妝品嚴禁如此宣稱。這類宣傳屬于典型的違規夸大功效。

此前，就有溫州經銷商曾因對自然堂產品進行“修護抗老”宣傳，且無法提供功效證明，被平陽縣市場監管部門處以1.3萬元罰款。

而在本文撰寫過程中，自然堂天貓旗艦店上，“極地酵母喜默因”相關產品仍用大字標注“首創抗疲老專研方”、“極地能量 根源逆轉國人疲老肌”，違規宣傳它不具備的功效。

這不是自然堂一家面臨的問題，整個化妝品行業都存在類似的偽科技狂歡。北京工商大學化妝品系教授趙華此前曾對媒體表示，有不少化妝品企業在宣傳中夸大效果，明示或暗示具有醫療作用。消費者對化妝品的功效存疑，可在國家藥監局官網的化妝品欄目下查詢產品的相關備案信息。

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自然堂正置身于一場前所未有的國貨美妝上市潮之中。

由于A股市場對消費類公司IPO的審核趨緊，香港交易所成為了幾乎所有有志于公開募股的美妝企業的首選地。

2025年至2026年初，這股浪潮達到高峰。以“山茶花潤膚油”聞名的林清軒在2025年底登陸港股，高端彩妝大師品牌毛戈平也已完成上市。

更多品牌正在排隊等候：專注“A醇”抗老的HBN于2026年1月遞表；身體護理品牌半畝花田、眼霜龍頭丸美生物等均已提交申請。

而已在港股上市的上美股份（旗下擁有韓束、一葉子）和A股巨頭珀萊雅（正籌劃A+H二次上市），進一步凸顯了板塊的熱度。

正是在這種背景下，自然堂才在首次遞表失敗后，急切地近乎爭分奪秒二次闖關。

這輪IPO潮呈現出全產業鏈動員的特征，從品牌方到原料供應商、包裝材料商乃至零售渠道，都在尋求資本加持。據不完全統計，約有近40家美妝產業鏈企業在這一時期密集籌劃或推進港股上市。

自然堂若能成功上市，將與珀萊雅、丸美等品牌共同固化國貨美妝頭部陣營的資本化格局，獲得用于研發、營銷和渠道擴張的寶貴資本，以應對日益激烈的市場競爭。作為具有廣泛國民認知度的品牌，它的上市進程與表現，也將成為整個國貨美妝行業在資本市場信心的風向標。

然而，挑戰同樣顯而易見。

高度依賴單一品牌，這是投資者擔憂的風險點。如何在營銷費用高企的同時，真正提升僅占營收約2%的研發投入所帶來的科技附加值，是自然堂講述長期成長故事的關鍵。

此外，整個行業扎堆上市，可能導致港股美妝板塊供給過剩，考驗著市場的承受能力和投資者的辨別力。

上市不是終點，而是一個被置于聚光燈和放大鏡下的新起點。自然堂的二次IPO，因此不僅僅是一次資本闖關，更應成為對其研發成色與商業誠信的一次公開檢驗。

資本市場不會永遠為營銷故事買單。在國貨美妝從流量競爭邁向科技競爭與信任競爭的新階段，自然堂需要證明的，是真金白銀的研發投入、經得起推敲的科學宣稱，以及打破單一品牌依賴、構建可持續增長模式的能力。