西安：“以資化債”倒逼開發區改革！“所”里的錢也不好拿！

我們從來不覺得發債是一件簡單的事，尤其是“刀口向內”的債券。

8日，西安分管金融的市領導帶隊拜訪上海證券交易所引發關注，核心原因是西安一口氣之下拿出的14個待發債項目中，開發區就占了8個！其中“以資化債”又占了5個！在我們的記錄之中，這是省委省政府于1月提出“2026年力爭實現存量隱性債務清零”目標之后，西安最大的動作。

那么，這些項目進展如何？作為債務負擔較為集中的開發區，全市統籌的目標僅僅是為化債嗎？金融棒棒糖團隊近期走訪發現：以“倒逼國企改革”為核心的探索才剛剛開始。

01

曲江：“創意谷”機構間REITs

16日，筆者選擇了發行規模最大（17億元）且正在申報進程中的創意谷調研，優先掌握的信息是，創意谷的承租現狀還是不錯的。

在由8棟寫字樓組成的商務區（8.9萬平方米），目前已有華商傳媒、基準方中、亞朵酒店、西安萬科、星邑空間入駐，整體出租率能達到80%。這個數據跑贏了戴德梁行關于2025年四季度的統計：西安寫字樓整體空置率31.07%。

在入駐企業中，我們得到一個意外信號，就是曲江對科創企業也增強了吸引力。（詳見《》）

與寫字樓相比，9.9萬平方米的商業街區則成功覆蓋了周邊3-10公里的居民社群，以永輝超市、盧米埃影院、孩子王為代表的主力店，基本是就近公眾的首選，大量的品牌餐飲則錯落分布于開放式場景之中。項目方的介紹是：“租約是很穩定的”。

上述實地感受支撐了《》的部分信息，即批量推進的“打樣”意圖：西安開發區有“好資產”！

但市委市政府最看中的“并不只是錢”。

這一點，創意谷的管理方——曲江金控是很清晰的。就在我們調研的當天，相關負責人正計劃與運營方——印力聚合商管公司“刷新方案”，目標直指“提質增效”。

在交流中我們獲知，印力團隊以受托經營的身份持續服務創意谷，在“熱愛自在此處”的整體定位下，持續性招商已有成效，并先后策劃出面包節、馬年春節專題等熱門活動，也能堅持日常的客群分析不斷優化，但曲江金控積極“刷新方案”的動力在于：

根據機構間REITs的發行規則，在30多年的存續期里，需要設立的資管計劃會成立“管理委員會”，由管理委員會聘請商管機構負責日常經營。這一變化不但在法律層面上取代曲江金控曾經的“業主身份”，還會引入對賭機制、超額獎勵機制等，要求經營狀況持續提升。

這就意味著，獲得現金融資的曲江金控，如果“把好資產用不好”，在極端情況下是有可能出局的。

當然，曲江金控不會完全把責任甩給市場化運營方，“圍繞入駐企業，我們的租賃、保理、擔保等普惠金融工具已經有多起合作案例，股權投資也有嘗試”。顯然，“把資產用好”已經是一個深刻共識了。

02

西咸：“云漢商業街”CMBS

20日上午，筆者到達項目現場之時，看到有人拉著行李箱走進辦公園區，得到的介紹是：這是本土券商在上海的投行代表，來參與現場審核資料，“我們把發行排到了2026年重點工作第一條”。

這個計劃發行1.6億元的項目，位于昆明池景區的入口處。沒去過的讀者，可以理解為大雁塔北廣場兩側的商業街，但體量要小很多。

交流過程中我們得知，12棟獨立商業于2025年12月完成產證辦理，也就意味著剛剛具備了發行條件。因為在2024年，市場化運營機構——陜西悅銘浦合商管（曾參與運營大明宮萬達、新世界百貨、曲江金地廣場、上海三聯READWAY等明星項目）就進場了。

在市場化力量的輔助下，主街通道的商鋪多數已順利出租，魏家、瑞幸、庫迪、醉流年等品牌已經入駐，租約多為1-3年，且含調增條款。在天臺音樂會、玩偶巡游、魔術互動等品牌活動的催動下，其節假日人流量可達6萬以上，尤其是騎行群體，“據我們觀察，多數商家已經實現經營自平衡”。

但目之所及，主街兩側仍有部分空鋪。這就是業主方（昆明池投資開發有限公司）和運營方的壓力所在。

“我們首要的是完成了理性評估”。鑒于商業街“公園店”的屬性，盡管仍弱于“社區店”，但已基本跑贏了同類的平均水平，且具備了明顯的逐年上漲預期。

“但更重要的是通力合作”。在商業主街的兩側，投資公司與悅銘浦合正在升級聯動，目前已招引道通科技、星展測控、信泰航空等多家無人機相關企業，于東草坪開設了體驗場景，疊加無人機檢測、培訓、研學等需求，對空置鋪面都發揮了去化能力。西草坪則將新增露營、游戲等，以增強對婚慶類業態的吸引。

盡管與機構間REITs不同，CMBS不涉及產權的變更，但提質增效的壓力同樣顯著，畢竟其收益主要來源于物業租金和運營現金流。尤其是債券發行之后，其融資多數情況下不會計入隱債序列，這樣就把“體制內的國有企業直接推向了公開市場”，從而加速了發行主體的市場改革進程。

這種“必須改革”的壓迫感是真實的。

就在筆者離開之際，昆明池管理方已與一家從事“低空飛航”的民營公司開始座談，其合作計劃是“打開昆明池的低空文旅”。

03

高新：“金控”可續期公司債

作為西安引擎的高新區則多點開花。

“老項目盤活”采用了ABS方式，“西安高新保障房第二期資產支持專項計劃”（計劃募資約40億元）已于2月申報，由高新區高科集團建設的系列安居工程，其“一期計劃”已于2025年發行（32.5億元保障房ABS），如若本項目成功發行，其“先建設+后ABS”的正循環將更入佳境。

高新控股的私募公司債已于3月被交易所受理，目前也是緊鑼密鼓地推進，本月下旬有望封卷。

在眾多忙碌之中，高新金控謀求“以資化債”的路徑略有不同，其計劃于6月申報“可續期公司債”（20億元）以償還有息債務，這個品種的核心功能是擴大權益類債，可以在化債的同時優化負債結構。

“償還舊債”算不算化債？這就涉及一個基本思考：前期有息債務到底該怎么看？我們在《》一文中曾表述提出兩個觀點：

一：化債不是要消滅債務，而是要保持良性的負債率與結構，判斷負債水平是否合理，不能簡單只看負債，還要結合資產。

二：化債不是只盯著債務，而是要把資產與債務對應起來，把化債與發展打通，不發生系統性金融風險只是底線，有必要探討化債是否可以成為“舊模式與新模式的切換拐點”。

在金融棒棒糖看來，以24.5億元首輪公開債券融資創下西安諸多開發區之最的高新金控，其“資產”就是集中于大量硬科技公司的一級市場投資，其“舊債”本質就是新舊動能轉換的拐點。因為這些公開債券均不構成隱債，且全部指向了“法制化、市場化、特色化的投行思維”。

在我們的統計之中，高新金控7年內累投35.5億元支持西安奕材（688783），旗下西高投早期投資占比從50%提高至67%，在小升規“繁星基金”中頂格出資70%（4.62億元），在Y型整合交易中引入石墨烯技術（2.5億元），此前多依托管委會注資，而在2025年度首輪債券融資之后，已逐步走向了耐心資本的市場化循環。（詳見《》）

故此，2026度債券如若完成發行，無疑會加速這一“正循環”模式。

依托西安最強的開發區，高新金控的市場化改革也在加速之中。繼2024年完成內部機構改革之后，已確定了全新定位：

“以法治化為前提，全面對標中國一流的開發區金控，以市場化的投行思維，在高新區打造現代產業集群的過程中扮演特色化的核心推手。”（詳見《西安高新大奇跡日：不止奕斯偉》）

行文至此，縱觀上述開發區國企的最新動作，也包括經開區產發集團正在推進的CMBS等項目，已催動我們形成對西安現階段的評價：以“緊急流動性管理”為特征的第一輪化債已行至尾聲，以“重構內生性動力”為特征的第二輪化債漸成主流。在這個背景下“能拿到多少錢”已不是核心矛盾，真正的突破是開發區國企改革。

故此，我們建議金融界對本次“以資化債”加以關注，這是一把加速改革且重構邏輯的金鑰匙。

最新進展：

在西安團隊離開上海證券交易所的13天之后，開發區債券發行已有最新突破。

4月21日，高新金控成功發行硬科技一期科創債（10億元），審核時長僅33個工作日，整體獲批規模21.50億元，成為陜西省科創債首發新增歷史最大單筆獲批規模，其26硬科K1已創下同期限同評級票面利率新低（2.56%）。

這筆錢，將圍繞其已投中的12家上市公司股權提前釋放流動性，用于戰新母基金和重大項目出資，從而進一步拓寬融資方式。