錦波生物：北交所“膠原女王”為何走下神壇？

編者按
醫(yī)美行業(yè)的“亂”，本質(zhì)上是暴利時代終結(jié)時的陣痛，也是從資源壟斷向價值回歸轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。未來的贏家，注定不再屬于那些僅僅手握一張牌照的“收租人”，而屬于那些敢于走出舒適區(qū)、重建商業(yè)閉環(huán)的長期主義者。

在重組膠原蛋白這片曾被視為“藍海”的賽道上，錦波生物曾是那個手握“免死金牌”的王者。憑借中國膠原蛋白領(lǐng)域唯一一張三類醫(yī)療器械證，這家公司不僅坐穩(wěn)了北交所“重組膠原蛋白第一股”的寶座，更讓其掌舵人楊霞一度登頂山西女首富的寶座，被業(yè)內(nèi)尊稱為“膠原女王”。

然而，輝煌如煙火，絢爛過后是漫長的冷卻。2025年的業(yè)績拐點，像一盆冷水，徹底澆醒了這場獨角戲。全年營收15.95億元，同比增長10.57%——這看似還過得去的數(shù)字，掩蓋不了凈利潤下跌了11.08%（僅6.51億元）的殘酷真相。這是錦波生物上市以來首次遭遇“增收不增利”的滑鐵盧。這不僅僅是一次財報的波動，更是宣告了一個時代的終結(jié)：重組膠原蛋白賽道，正式從“獨家紅利”期邁入了寡頭混戰(zhàn)甚至紅海血拼的殘酷新紀(jì)元，而錦波生物的產(chǎn)品矩陣，顯然還沒準(zhǔn)備好過河。

01

高歌猛進，薇旖美的“獨家狂歡”

上市后的前三年，是錦波生物的“躺贏”時代。2022年到2024年，是公司核心爆款產(chǎn)品薇旖美的獨家狂歡。

2022年，公司的增速達到了67.15%，2023年翻倍增長99.96%，2024年依舊狂飆84.92%。這種近乎瘋狂的增長，全靠一款核心產(chǎn)品——薇旖美。 這就好比在一場宴會上，只有你手里有酒，大家自然都得圍著你轉(zhuǎn)。

薇旖美自2021年上市后迅速放量，到了2024年，銷量高達124萬支，貢獻了約11.28億元的收入，簡直是公司的“印鈔機”。

薇旖美是什么產(chǎn)品？

這款產(chǎn)品的核心是一種重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維。它屬于國家認證的第三類醫(yī)療器械，主要用于面部真皮組織填充，以糾正皺紋并實現(xiàn)抗衰緊致。

具體來說，薇旖美作為重組人源化膠原蛋白，其結(jié)構(gòu)與人體自身的膠原蛋白高度相似，因此生物相容性優(yōu)異，過敏風(fēng)險極低。它不僅能即時填充皺紋和塌陷部位，還能激發(fā)皮膚自身的成纖維細胞活性，誘導(dǎo)新的膠原蛋白生成，實現(xiàn)“即時填充+長期再生”的雙重效果。主要用于改善皮膚衰老跡象，如面部紋路（眉間紋、額頭紋、魚尾紋等）、膚色黯沉、毛孔粗大、黑眼圈和眼袋等問題，對眼周及全面部均有良好的抗衰緊致作用。

但是，進入2025年，劇情開始反轉(zhuǎn)。

公司第一季度增速還能勉強維持在62.51%，到了第二季度直接腰斬至30.44%，上半年整體增速滑落至42.43%。

為什么公司會迅速出現(xiàn)增長失速？錦波生物此前的超高估值，很大程度上建立在其核心產(chǎn)品“薇旖美”的獨家壟斷地位上。然而，這一局面在2024年底被徹底打破。

從2024年下半年起，巨子生物、創(chuàng)健醫(yī)療等競爭對手的同類產(chǎn)品陸續(xù)獲批上市，錦波生物在重組膠原蛋白注射劑領(lǐng)域的獨占格局被打破，技術(shù)稀缺性不再。

隨著獨家紅利期終結(jié)，市場競爭迅速演變?yōu)閮r格戰(zhàn)。曾經(jīng)定價高達大千一支的薇旖美，終端價格被部分經(jīng)銷商壓至小千級別。

這說明了一個尷尬的事實：靠證件驅(qū)動的野蠻生長結(jié)束了，錦波生物不得不開始面對殘酷的運營驅(qū)動——也就是真正去拼產(chǎn)品、拼服務(wù)、拼渠道。市場競爭的達摩克利斯之劍，已然懸頂。

但在實際情況中，需要依靠砸錢營銷的產(chǎn)品，對上市公司而言又是另一個大坑。

2025年錦波生物營銷費用同比大幅增長，2025年上半年銷售費用1.81億元，同比增長 67.77% ，2025年前三季度銷售費用2.89億元，同比增長 68.52%。但結(jié)果可以看到，營銷費用越投越多，收入?yún)s不增反降，營銷投放也幾乎失靈，在凈利潤出現(xiàn)下滑，營銷ROI下降的情況下，未來會進一步影響公司在營銷上的決策。

02

為何跌落神壇？

老將遲暮，薇旖美“廉頗老矣”？

薇旖美自2021年出道，到2025年已是第5個年頭。在迭代速度以月計的中國醫(yī)美圈，這簡直是“高齡”。 當(dāng)初大家覺得新鮮，趨之若鶩。但時間一長，消費者接受度一降再降。一支僅含4mg膠原，維持時間短、需要頻繁補打，且價格昂貴。這種“量少價高需多次”的模式，終究會被市場用腳投票，產(chǎn)品的自然生命周期就走到了盡頭。

這也導(dǎo)致公司業(yè)績的加速跌落。

到了2025年第三季度，公司營收增速僅剩13.36%，而到了第四季度，直接出現(xiàn)了34.7%的同比下跌。更可怕的是利潤端，Q4凈利潤同比下滑61%以上。此時此刻，錦波生物已經(jīng)不是簡單的增速放緩，而是進入了“收入利潤雙降”的泥潭。

如果說產(chǎn)品力是里子，價格就是面子。為了應(yīng)對競爭，4月22日，醫(yī)美平臺新氧與錦波生物宣布達成戰(zhàn)略合作。錦波生物將其重組膠原蛋白新品“薇旖美ColPact”獨家專供給新氧旗下的“新氧青春診所”，新氧基于該產(chǎn)品推出“奇跡膠原”，定價1999元/支、2999元/2支。這一價格與此前錦波生物核心產(chǎn)品近7000元/支的市場價形成鮮明對比。

中國醫(yī)療器械審批有個規(guī)律，第一個吃螃蟹的會被觀察一陣，既是保護期也是觀察期，然后同類產(chǎn)品會像雨后春筍般冒出來。2025年下半年，膠原賽道徹底進入紅海。這一年，光是拿到三類證的膠原蛋白新品就有7款之多。既有同賽道的重組膠原，也有功能類似的動物膠原。 競爭對手們來勢洶洶，有的已經(jīng)用一半的價格，有雙倍的膠原含量的戰(zhàn)略，直擊薇旖美的軟肋。

殘酷的市場競爭，讓新氧和錦波生物這兩家在2年前還是公開沖突的公司，走上了合作的道路。2024年，錦波生物曾兩度發(fā)布聲明，點名指責(zé)新氧平臺“違規(guī)低價宣傳”其核心產(chǎn)品薇旖”。現(xiàn)在反而上演了一起低價搶市場的戲碼。

值得一提的是，錦波生物的產(chǎn)品矩陣基本都是膠原蛋白的變體，比起國際巨頭艾爾建、高德美那種橫跨玻尿酸、肉毒、再生材料、光電設(shè)備、護膚品的“海陸空”立體打擊，錦波生物實際上就是爆品邏輯，抗風(fēng)險能力是比較弱的。

結(jié) 語

行文至此，從錦波生物2025年的業(yè)績滑鐵盧，我們看到的不僅僅是一家公司的興衰，更是國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)“牌照套利時代”的墓志銘。當(dāng)獨家紅利的遮羞布被扯下，極致內(nèi)卷的價格戰(zhàn)揭露了殘酷的真相：在沒有護城河的賽道里，“膠原女王”也好，“玻尿酸巨頭”也罷，都不過是資本市場的匆匆過客。

站在2026年的當(dāng)下，回望這場行業(yè)亂局，我們看到的是一場深刻的“結(jié)構(gòu)性錯配”。

一方面，是上游廠商的“跛腳狂奔”。錦波生物們的教訓(xùn)表明，長期以來，上游企業(yè)習(xí)慣了躺在三類醫(yī)療器械證的溫床上，將產(chǎn)品賣給渠道便萬事大吉。這種“B端思維”導(dǎo)致它們沒有長出直接觸達消費者的“腳”，就像沒有根的浮萍，只能被動地將定價權(quán)和話語權(quán)拱手讓給掌握流量的渠道方。當(dāng)技術(shù)壁壘被時間磨平，廠商就成了任由宰割的羔羊。

另一方面，醫(yī)美雖披著醫(yī)療的外衣，卻流淌著消費的血液。在信息極度不對稱的迷霧中，掌握客戶信息與訂單的中介、平臺乃至部分醫(yī)生，極易利用消費者的認知盲區(qū)進行“收割”，導(dǎo)致亂象不可避免。

醫(yī)美行業(yè)的“亂”，本質(zhì)上是暴利時代終結(jié)時的陣痛，也是從資源壟斷向價值回歸轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。

未來的贏家，注定不再屬于那些僅僅手握一張牌照的“收租人”，而屬于那些敢于走出舒適區(qū)、重建商業(yè)閉環(huán)的長期主義者。只有當(dāng)廠商真正補齊了直面消費者的短板，將命運掌握在自己手中，抑或是強有力的渠道完全控制了上游的供應(yīng)鏈，市場的亂局才能真正走向終結(jié)。

最終，在醫(yī)療的嚴(yán)肅性與消費的理性化面前，唯有敬畏技術(shù)與用戶的企業(yè)，方能穿越周期，行穩(wěn)致遠。但這個過程，需要漫長的時間。