【東吳蘆哲】誰驅(qū)動了工業(yè)利潤的高速增長？能持續(xù)嗎？——3月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)點評

蘆哲 S0600524110003

占爍 S0600524120005

核心觀點

4月27日，國家統(tǒng)計局發(fā)布3月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)。1-3月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長15.5%，較1-2月份加快0.3個百分點。其中，采礦業(yè)實現(xiàn)利潤總額2563.3億元，同比增長16.2%；制造業(yè)實現(xiàn)利潤總額12384.3億元，增長19.1%；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)實現(xiàn)利潤總額2012.8億元，下降3.2%。

（1）誰驅(qū)動了工業(yè)利潤的高速增長？仍然是漲價邏輯，三類漲價行業(yè)驅(qū)動：石油化工、有色行業(yè)和AI相關(guān)制造業(yè)（歸類于計算機和電子設(shè)備制造業(yè)）。1-3月工業(yè)企業(yè)利潤總額比去年同期增加了約1867億[1]，其中計算機電子設(shè)備制造業(yè)增加了約1142億，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增加了約762億，這兩個行業(yè)能解釋利潤的全部增幅。此外，還有石油煤炭及其他燃料加工業(yè)增加255億（由虧轉(zhuǎn)盈），化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)增加381億，有色金屬礦采選業(yè)增加249億，這三個行業(yè)利潤增加885億。這表明今年利潤雖然高增長，但主要集中在部分行業(yè)，分化更加嚴(yán)重。

（2）從量、價和利潤率來看，主要是利潤率改善，其次是價格。利潤增速≈工業(yè)增加值（量）增速+PPI（價）增速+利潤率增速。3月工業(yè)增加值累計同比6.1%，相比去年同期下降0.4個百分點，產(chǎn)銷的數(shù)量沒有擴張；PPI累計-0.6%，相比去年同期回升1.7個百分點。改善最大的是營收利潤率，今年3月累計為5.1%，去年是4.7%，回升0.4個百分點，按同比增速看，同比提高了8.7%。

（3）分行業(yè)看，也能發(fā)現(xiàn)主要是上中游原材料行業(yè)跟AI相關(guān)制造業(yè)帶動利潤率增長。跟去年同期相比，40個工業(yè)行業(yè)中，14個行業(yè)的利潤率在增長，26個行業(yè)在下降，利潤率改善的行業(yè)仍然是上游和AI相關(guān)制造業(yè)為主。14個利潤率增長的行業(yè)里面，有9個是上中游原材料相關(guān)行業(yè)，2個是其他制造業(yè)和廢棄資源利用業(yè)，還有1個燃?xì)馍a(chǎn)供應(yīng)業(yè)，2個裝備制造業(yè)（計算機電子設(shè)備制造業(yè)+鐵路船舶航空航天運輸設(shè)備制造業(yè)）。但也要注意到，計算機電子設(shè)備制造業(yè)是一個相對粗糙的分類，行業(yè)內(nèi)部利潤分化仍然嚴(yán)重，終端消費電子行業(yè)面臨上游原材料成本上漲，盈利壓力較大。

（4）從3月數(shù)據(jù)看油價上漲對各行業(yè)利潤率的影響。3月是油價大幅上漲的第一個完整月，結(jié)合3月數(shù)據(jù)，我們也能更好判斷油價對各行業(yè)利潤的影響。按照40個工業(yè)行業(yè)利潤率環(huán)比變化與原油依賴度（完全消耗系數(shù)）的關(guān)系，可以分為三組：

①低依賴組，原油依賴度＜5%，利潤率分化。行業(yè)包括大部分消費品制造業(yè)、裝備制造業(yè)、其他制造業(yè)。3月累計利潤率相比2月來看，消費品制造業(yè)多數(shù)環(huán)比下滑，裝備制造業(yè)多數(shù)環(huán)比改善。

②中依賴組，5%≤原油依賴度＜10%，利潤率普遍下降。行業(yè)包括部分上游采礦業(yè)（黑色金屬礦、非金屬礦采選、開采輔助）、中下游制造業(yè)（黑色金屬冶煉、非金屬制品、紡織、電力熱力）。3月累計利潤率相比2月來看，除黑色金屬冶煉大致持平外（+0.03pct），其余行業(yè)全部下降，這組行業(yè)大多直面油價上漲沖擊。

③高依賴組，原油依賴度≥10%，利潤率全部上升。行業(yè)包括石油煤炭燃料加工業(yè)（57.05%）、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（60.35%）、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)（17.82%）、化學(xué)纖維制造業(yè)（14.87%）。3月累計利潤率相比2月來看，全部回升，這組行業(yè)都有較強的成本轉(zhuǎn)嫁能力。

（5）由于3月漲價主邏輯從有色轉(zhuǎn)向石油，中下游利潤率出現(xiàn)切換，裝備制造業(yè)利潤率環(huán)比有所改善，消費品制造業(yè)進一步惡化。裝備制造業(yè)對有色金屬的依賴度遠高于對石油的依賴度，8個裝備制造業(yè)對油氣開采行業(yè)的完全消耗系數(shù)平均為4.2%，對有色金屬加工業(yè)的完全消耗系數(shù)平均為20.8%。3月開始，漲價的主邏輯從有色金屬轉(zhuǎn)向油價，油氣開采PPI環(huán)比上漲15.8%，有色金屬加工PPI環(huán)比增速從4.6%降至1.0%。受到漲價邏輯切換的影響，裝備制造業(yè)成本壓力有所緩和，8個裝備制造業(yè)3月平均的累計利潤率比2月提高0.44個百分點，但消費品制造業(yè)利潤率相比2月仍在下降。

（6）利潤高增長能持續(xù)嗎？短期內(nèi)石油化工、有色、計算機電子制造業(yè)等行業(yè)仍會形成支撐，只要漲價仍在繼續(xù)，工業(yè)部門整體利潤仍然較為樂觀。但要注意利潤分化問題，一則關(guān)注裝備制造業(yè)3月利潤率環(huán)比改善的趨勢在接下來幾個月里是否仍會繼續(xù)，二則關(guān)注消費制造業(yè)利潤率何時見底回升。

風(fēng)險提示：房地產(chǎn)市場影響；出口影響；外部地緣政治沖突帶來的擾動沖擊。

風(fēng)險提示：房地產(chǎn)市場走弱；出口下行；外部地緣政治沖突帶來的擾動沖擊。

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家

研究所聯(lián)席所長

蘆哲博士，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長。證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家專業(yè)委員，中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財經(jīng)研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財?shù)榷嗨髮W(xué)專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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