山東鋼鐵2025年扭虧，2026年1季度又虧，這是什么情況？

繼續(xù)來(lái)看鋼鐵行業(yè)的上市公司財(cái)報(bào)，我們今天看山東鋼鐵股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱(chēng)：山東鋼鐵），在差不多兩年前看過(guò)他們家的財(cái)報(bào)，當(dāng)時(shí)的簡(jiǎn)介就沒(méi)整規(guī)范，弄得一群退休的老員工來(lái)罵，本次就省去這些內(nèi)容，畢竟這些因素對(duì)其近幾年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，幾乎沒(méi)有影響。

2025年，山東鋼鐵的營(yíng)收同比下跌12.1%，2026年一季度繼續(xù)下跌，而且跌幅還有加深的趨勢(shì)。雖然很多同行也是從2022年開(kāi)始下跌的，但山東鋼鐵四年累計(jì)跌去近四成，要算是行業(yè)中跌得比較猛的了。

核心的“鋼材”業(yè)務(wù)和輔助的“焦化、動(dòng)力、鋼坯等中間產(chǎn)品”業(yè)務(wù)，2025年均在同比下跌，跌幅差異不大，算是在同比例萎縮。

境內(nèi)外市場(chǎng)都在下跌，境內(nèi)市場(chǎng)的跌幅更大，是主要影響因素。山東鋼鐵的出口業(yè)務(wù)占比較低，短期內(nèi)無(wú)法靠此解決營(yíng)收下跌的問(wèn)題。

2025年總算扭轉(zhuǎn)了虧損，從2024年的巨虧，2025年的小額盈利，再到2026年一季度重新虧損，感覺(jué)2025年這種盈利顯得不是那么真實(shí)。不過(guò)，這只是個(gè)人感覺(jué)問(wèn)題，還要通過(guò)后面的細(xì)節(jié)來(lái)把其展開(kāi)看一看。

分季度來(lái)看，2024年和2025年都有一個(gè)季度的營(yíng)收出現(xiàn)過(guò)同比小幅增長(zhǎng)，但并未能成功進(jìn)入上下波動(dòng)的“動(dòng)態(tài)穩(wěn)定”狀態(tài)。

兩次“探底”的努力，最終還是頂不住市場(chǎng)需求的繼續(xù)下跌，這就是現(xiàn)在市場(chǎng)的真實(shí)狀態(tài)。大多數(shù)的企業(yè)只能被迫修改計(jì)劃，在下一個(gè)可能的臺(tái)階，重新去試著尋找“支撐點(diǎn)”。

最近九個(gè)季度中，2025年二季度和三季度出現(xiàn)過(guò)盈利，其他七個(gè)季度都在虧損。最近兩個(gè)季度的虧損并不是特別嚴(yán)重，算是仍然靠在保本點(diǎn)附近。

2024年前三季度的毛利率極低，個(gè)別季度已經(jīng)低至原點(diǎn)附近；最近的六個(gè)季度，毛利率水平相對(duì)要好一些，但波動(dòng)幅度還是比較大的，特別是2025年四季度的毛利率異常高。

2024年的四個(gè)季度，主營(yíng)業(yè)務(wù)都在虧損；2025年前三季度盈利，但從四季度以來(lái)，又有兩個(gè)季度出現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損。僅從主營(yíng)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)看，最近五個(gè)季度確實(shí)就在保本點(diǎn)附近徘徊。

我們來(lái)看年度的數(shù)據(jù)相對(duì)要清晰一點(diǎn)，2025年的毛利率大幅反彈，甚至創(chuàng)下了近七年的新高；2025年一季度有所下跌，但仍然是較高的水平。

從2019年以來(lái)，只有2021年的凈資產(chǎn)收益率算是優(yōu)秀級(jí)的水平，其他都是及格或不及格的水平。山東鋼鐵從2019年以來(lái)的整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)，只能算是中等偏下的。

山東鋼鐵2025年兩大業(yè)務(wù)的毛利率都在反彈，“鋼材”業(yè)務(wù)的毛利率反彈是關(guān)鍵，“焦化、動(dòng)力、鋼坯等中間產(chǎn)品”的毛利率扭轉(zhuǎn)了上年虧損的狀態(tài)，總體提升還是顯而易見(jiàn)的。

內(nèi)外銷(xiāo)市場(chǎng)的毛利率都在提升，兩者的水平基本接近，出口的毛利率略高，由于其占比不高，對(duì)平均毛利率的提升作用有限。

2022年的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間為1.2個(gè)百分點(diǎn)，這已經(jīng)夠低了。但之后的這兩年是虧損狀態(tài)。2025年恢復(fù)至1.2個(gè)百分點(diǎn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間，但2026年一季度再次轉(zhuǎn)入主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損狀態(tài)。

除了毛利率的波動(dòng)之外，期間費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的上升也是關(guān)鍵。期間費(fèi)用在2024年仍在大幅增長(zhǎng)，這與其并購(gòu)關(guān)聯(lián)方銀山型鋼和并表，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和相關(guān)收支均有所擴(kuò)大有關(guān)。

一般在面臨行業(yè)調(diào)整的時(shí)候，企業(yè)傾向是甩包袱，但山東鋼鐵卻選擇增加經(jīng)營(yíng)規(guī)模。這主要是為了避免營(yíng)收的下跌幅度過(guò)猛，如果沒(méi)有這些新業(yè)務(wù)的并入，其營(yíng)收可能會(huì)更難看。

2025年的其他收益是凈損失的狀態(tài)，主要是“資產(chǎn)減值損失”擴(kuò)大，政府補(bǔ)助類(lèi)的收益也有所下降，和2024年相比，這方面的差異達(dá)到了3.7億元。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)得并不穩(wěn)定，哪怕也有大量的固定資產(chǎn)折舊回收資金。從2023年以來(lái)的固定資產(chǎn)投資規(guī)模就大幅下降，一直都處于低位，確實(shí)沒(méi)有必要再進(jìn)行大規(guī)模的產(chǎn)能建設(shè)了。

2024年末的固定資產(chǎn)規(guī)模大幅增長(zhǎng)，是前面說(shuō)過(guò)的同一控制下的合并，所導(dǎo)致的報(bào)表調(diào)整。之后的固定資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)，總體是穩(wěn)定且略有下滑的狀態(tài)。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”總體上都好于凈利潤(rùn)，固定資產(chǎn)折舊回收資金還是起到了很大的作用。

2023年由于供應(yīng)鏈清欠的規(guī)模太大，才導(dǎo)致了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流不及凈利潤(rùn)。近幾年，經(jīng)營(yíng)上應(yīng)收和應(yīng)付項(xiàng)目的波動(dòng)是比較大的，對(duì)現(xiàn)金流的影響也偏大。

從營(yíng)運(yùn)的情況來(lái)看，應(yīng)收應(yīng)付總體是增長(zhǎng)的狀態(tài)，這與其營(yíng)收下跌形成了相反的表現(xiàn)。這當(dāng)然不利于穩(wěn)定 特別是供應(yīng)鏈上200多億元的欠款，在營(yíng)收規(guī)模下降的情況下，滾動(dòng)支付起來(lái)的壓力可想而知。

和我們看過(guò)的首鋼股份等同行差不多，2026年一季度末的預(yù)收性質(zhì)的款項(xiàng)也在增長(zhǎng)。這是后續(xù)營(yíng)收可能會(huì)止跌反彈的重要信號(hào)，只是最終能否變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，仍然需要通過(guò)后續(xù)期間的市場(chǎng)來(lái)驗(yàn)證。

存貨規(guī)模2024年末的增長(zhǎng)也是并表的原因，后續(xù)期間穩(wěn)中有跌。由于營(yíng)收在下跌，營(yíng)業(yè)成本當(dāng)然也在下跌，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是在緩慢上升的，這當(dāng)然不是好事。

山東鋼鐵的資產(chǎn)負(fù)債率看起來(lái)并不算太高，長(zhǎng)期償債能力似乎還不錯(cuò)。但其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)太重，短期償債能力就顯得不太好看了。

如果能穩(wěn)住營(yíng)收規(guī)模，把滾動(dòng)支付的供應(yīng)鏈欠款基本“鎖住”，壓力就要小得多；如果經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流基本穩(wěn)定，也能保證正常的運(yùn)轉(zhuǎn)。但這兩個(gè)假設(shè)條件，近年來(lái)都正在經(jīng)受營(yíng)收下跌和盈利水平下降的考驗(yàn)。

有息負(fù)債的規(guī)模近兩年多以來(lái)在200億元出頭，暫時(shí)是無(wú)法通過(guò)自身的資源來(lái)去杠桿的。如果市場(chǎng)不回暖，這些包袱就會(huì)一直壓著，直到有外力介入，或者通過(guò)被動(dòng)的方式解決，這個(gè)大家都懂的。

當(dāng)然要看一下分配關(guān)系，2025年基本保本，由于固定資產(chǎn)投資規(guī)模已經(jīng)連續(xù)下降多年，購(gòu)買(mǎi)大型設(shè)備等基建類(lèi)的增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額已經(jīng)很少了。此時(shí)的稅收才可能是正常狀態(tài)下企業(yè)的負(fù)擔(dān)水平，2026年一季度，也印證了這個(gè)說(shuō)法。

也就是說(shuō)，在不賺錢(qián)的情況下，山東鋼鐵還是創(chuàng)造了數(shù)十億元的價(jià)值，大半用于養(yǎng)員工，小半用來(lái)交稅，剩給投資者的，幾乎就沒(méi)有了。

山東鋼鐵的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)是比較嚴(yán)峻的，但其并非行業(yè)中最困難的那一批，最近一年多以來(lái)的毛利率反彈等信號(hào)，說(shuō)明他們是可以通過(guò)壓縮費(fèi)用等措施，在后續(xù)基本穩(wěn)定的市場(chǎng)中生存下來(lái)的。

只是想過(guò)上員工、稅收和投資者等各方，均較為滿意的好日子，現(xiàn)在這個(gè)收益水平，顯然是不夠的。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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