一級市場流行“拼單”

曾經搶著領投，如今排隊跟團。

一個項目的投資方名單，正在變得越來越長。

打開近一年任何一家明星公司的融資公告，最醒目的不是融資金額，而是投資方列表——國資基金、地方引導基金、險資機構、產業資本、頭部VC、老股東跟投，名單動輒拉出十幾家甚至二十多家機構。

2026年1月，階躍星辰宣布完成超50億元人民幣B+輪融資，參與機構包括上國投先導基金、國壽股權、浦東創投、徐匯資本、無錫梁溪基金、廈門國貿、華勤技術等產業資本，以及騰訊、啟明創投、五源資本等老股東。僅公開披露的機構就超過十家，而實際參與方的數量可能更多。

顯然，這不是個例。最新一幕發生在今年4月，極佳視界宣布完成近15億元B1輪融資，該輪融資投資人名單囊括科技巨頭、國家隊基金、國資平臺、產業資本、雙幣財務機構等上十家機構。

從大模型賽道到具身智能，從半導體到生物醫藥，越來越多的融資案例呈現出同一個特征：一個項目，二十家機構分著投。如果用一個詞概括當下市場的投資風格，那大概就是一級市場流行“拼單”了。

“領投為王”時代漸行漸遠

曾幾何時，領投是一種榮耀。

一家機構獨占大額份額、獨享最優條款、獨立定價一家公司，這在黃金時代是GP實力的象征。然而走過2023年的冰封期和2024年的緩慢回暖，到了2025年下半年至今，一級市場的融資結構悄然發生了根本性的變化。

最直觀的信號，來自投資方名單的“加倍”。以階躍星辰的B+輪融資為例，這筆刷新大模型賽道單筆融資紀錄的50億元交易中，至少聚集了三類不同屬性的資金：以上國投先導基金為代表的上海市級國資，以國壽股權為代表的險資機構，以華勤技術為代表的產業資本，再加上啟明、五源這樣的市場化VC跟投。

有行業觀察者將這種結構形容為“分布式加深口袋”。而類似的畫面在具身智能賽道同樣頻繁上演。就在4月8日，地瓜機器人宣布完成1.5億美元B2輪融資，本輪融資由某零售科技與供應鏈巨頭、Prosperity7風投基金、遠景科技集團等戰略投資機構，慕華科創、云鋒基金、華控基金（T-Capital）、LOOK CAPITAL、凱聯資本等一線財務投資機構聯合加持；老股東高瓴創投、和暄資本、線性資本、黃浦江資本、滴滴、五源資本、初心資本、梅花創投、淡馬錫旗下Vertex Growth持續跟投。

財務資本、產業巨頭、國資基金三路人馬齊聚牌桌，單一項目的投資方數量普遍在五家以上，頭部項目更是動輒突破兩位數。

值得一提的是，這種“拼單”式的投資結構，并非投資人主動選擇的最優解，而是多重力量博弈后的均衡結果。

一方面，單一機構在管理規模縮水、LP出資謹慎的背景下，能夠單筆拿出的彈藥有限；另一方面，頭部項目估值高企，動輒數十億元的融資體量遠非一家機構能夠獨立承接。更深層的原因在于，當不確定性成為常態，“分散風險”不再只是LP層面的資產配置邏輯，而開始滲透到GP的單筆投資決策中。

融中數據顯示，2025年全年新增私募管理人103家，同比增速下滑13%。這一數據體現了中基協持續嚴控牌照發放的監管思路。從注冊規模排名前20的新增管理人構成來看，呈現三大明確特征：一是以國新、誠能、中移動、誠通等為代表的國央企； 二是涵蓋省級、地市級的長三角地方政府投資平臺； 三是與國家重大政策相契合的機構，例如此前江蘇戰新基金的推出，以及去年社?；鹪O立的多家區域性基金，蘇創投、浙江創新投等機構的新管理人均是在此背景下設立。

換言之，行業內大部分的錢由國資機構管理，這些資金天然具有“審慎出資、分散持倉”的基因，當它們成為一級市場最重要的資金供給方，“拼單”幾乎是一種必然。一位活躍在硬科技賽道的投資人坦言，如今的投決會上，最常聽到的一句話不是“我們要不要投”，而是“還有誰在投”。投資決策從獨立判斷，逐漸演變為集體確認。

融中董事長朱閃在《作答2025，中國股權投資格局演進》演講中，也表示，與以往不同，當前頭部項目的投資呈現明顯的“抱團投、組團投”特征，每家企業的融資方均由多家機構組成，且涵蓋產業資本、國資投資平臺、金融機構、市場化投資機構等不同投資條線的頭部機構。

誰在“拼單”？

“拼單”的興起，折射出的其實是一級市場資金結構的深刻重塑。

回溯過去十年，中國VC/PE市場的資金供給經歷了至少三次大的結構性遷移。2015年前后，人民幣基金崛起，政府引導基金大規模入場；2018年資管新規落地，銀行理財等通道資金退潮，美元基金一度主導頭部項目定價權；2023年起，伴隨募資端的持續收緊和退出端的嚴重擁堵，市場進入了一個新的階段，其中國資成為最大出資人，險資加速入局，產業資本從配角走向舞臺中央。

這意味著，一級市場的“金主”畫像和“標的”偏好已經發生了徹底的改變——國資主導的LP結構與硬科技主導的項目結構疊加，天然催生了“多家機構聯合出手”的投資范式。

而在政策端，“耐心資本”正在從口號變為機制。2026年政府工作報告明確提出：“高效用好國家創業投資引導基金，大力發展創業投資、天使投資，政府投資基金要帶頭做耐心資本，推動更多初創企業加快成長為科技領軍企業”，并同時要求“拓展私募股權和創投基金退出渠道，提高直接融資、股權融資比重”。這是歷年政府工作報告中對創投行業著墨最多的一次。

在制度層面，2025年12月啟動的國家創業投資引導基金設置了20年存續期（10年投資期加10年退出期），要求子基金投向種子期、初創期企業的規模不低于70%，精準回應了行業長期存在的“5加2”基金期限與硬科技培育周期錯配的痼疾。

這些政策信號匯聚到一級市場的前線，直接改變了融資現場的生態。

融中數據顯示，2026年1月，中國VC/PE市場新增投資事件數合計862起，投資金額約967億元。但具體拆開看融資金額結構，會發現冷熱分化極為劇烈，5000萬元以內的小額交易和10億元以上的大額交易數量大幅增加，中等規模交易卻持續萎縮。甚至有些項目的早期天使、種子輪次的融資規模都達億元級別。

換句話說，資金正在向兩端集中——要么投早、投小、投種子，單筆幾百萬試錯；要么擁抱頭部、抱團下注，十幾家機構合力完成一筆大額交易。中間地帶的成長期項目，反而成了最難融到錢的群體。

這種“啞鈴型”的資金分布，與“拼單”的流行互為因果。

當市場上大量資金追逐少數確定性更高的項目時，頭部企業的融資不再是“選投資人”，而變成了“分配額度”。在某個大模型公司的最新一輪融資中，收到投資意向的機構超過三十家，最終能拿到額度的不到一半。在這種供需關系下，創業公司對投資方的篩選標準也在改變。

以階躍星辰為例，華勤技術作為全球智能手機ODM龍頭加入投資方陣營，與其“AI加終端”的戰略高度契合；而無錫梁溪基金、廈門國貿等地方國資的入局，則意味著公司在長三角和東南沿海的產業落地將獲得更直接的政策支持。

“拼單”的另一面，或許也是創業公司正在主動編織一張由資本關系構成的產業網絡。

“拼桌吃飯”能吃多久？

當“拼單”成為常態，一級市場的游戲規則正在被改寫。

最直接的影響發生在投資機構的內部。過去，一個項目的投資回報與單筆投入規模直接掛鉤，投得越多，回報越大。

但如今，在多機構分散持股的格局下，單家機構的持股比例被大幅稀釋。簡單舉例，在“領投為王”時代，過去一個IPO背后投資人呈一強多超局面，但如今隨著越來越多投資人參與，機構獲取的賬面回報或許有所增加，但分攤到更多參與者頭上后，單家機構的平均回報并未出現顯著躍升。

最直接影響便是，一家中等規模的VC即使投中了下一個獨角獸，如果只拿到了幾千萬的額度，對基金整體回報的貢獻也相當有限。這意味著GP必須在更多的項目上“拼”到足夠多的位置，才能拼出一張完整的回報拼圖。

投資邏輯從“重倉押注少數項目”向“廣撒網搶占份額”悄然轉變，表面上看起來更穩健了，實際上對機構的項目篩選效率和投后管理能力提出了更高要求。

對創業公司而言，“拼單”既是福音也是隱憂。好消息是，融資不再被一家機構綁定，多元化的股東結構意味著更豐富的資源導入和更均衡的話語權分配。2026年政府工作報告強調要“推動更多初創企業加快成長為科技領軍企業”，而多元股東恰恰為這一路徑提供了產業協同的支撐——國資帶來政策落地通道，產業資本帶來上下游訂單，市場化VC帶來治理經驗和品牌背書。

最新一幕發生在4月7日，上海市國資委發布《關于進一步推動市國資委監管企業私募股權投資基金高質量發展的指導意見》，提出“鼓勵監管企業發起設立創業投資基金，著力投早、投小、投長期、投硬科技”“鼓勵龍頭企業設立企業風險投資基金（CVC基金），圍繞創新鏈布局孵化科創項目”“鼓勵監管企業加大S基金、并購基金等組建力度”。

但另一面的代價同樣真實：當一輪融資涉及十幾家機構時，條款談判的復雜度呈幾何級數增長，交割周期顯著拉長，創始人需要花費大量時間應對不同投資方的訴求。

更值得警惕的是，在退出端尚未完全疏通的背景下，過多的財務投資人擠在同一張股權表上，可能在后續融資或IPO階段形成“退出踩踏”的風險——當所有人都在等一個退出窗口時，窗口往往比預期更窄。

好在政策層面已有前瞻性布局。政府工作報告提出“拓展私募股權和創投基金退出渠道”，與此同時，國家創投引導基金10年投資期加10年退出期的制度設計，也足夠為“拼單”留下足夠的緩沖空間。

站在更宏觀的視角來看，“拼單”的本質是一種市場理性的回歸。

在流動性充裕、估值泡沫膨脹的年代，獨家重倉是VC彰顯信心的方式；而在退出渠道收窄、DPI壓力高懸的今天，分散持倉、降低單筆風險敞口，才是合理的風控選擇。

某種意義上，投資人從“賭桌上全押”變成了“拼桌吃飯”——每個人出一份錢，點一桌菜，分攤風險，也分享收益。這未必是最激動人心的投資姿態，卻可能是這個周期里最務實的生存策略。

當然，“拼單”也不會是終局。

當市場完成一輪徹底的出清，當真正的頭部項目用上市和盈利證明自己的價值，那些有能力做出獨立判斷、敢于獨家重倉的機構，終究會重新獲得超額回報。只是在當下這個充滿不確定性的過渡期里，更多的投資人選擇了更安全的站姿，不是獨立地跑在前面，而是肩并肩地走在一起。

畢竟，在一級市場的寒冬里，抱團取暖本身就是一種能力。