股價(jià)突破歷史新高！十萬(wàn)億中信銀行，走向價(jià)值升維之路

作者 | 圍觀群眾

4月15日，中信銀行H股（HK.00998）股價(jià)沖高至8.16港元，創(chuàng)下歷史新高。

這種上漲，其實(shí)頗具含金量。

因?yàn)樗⒎怯纱髴羧刖滞苿?dòng)。不管是股東戶數(shù)還是人均持股數(shù)，均保持不變。

A股和H股在流動(dòng)性上的差異也是原因之一，但在此之外，它更像是內(nèi)生性的估值修復(fù)，從3月21日財(cái)報(bào)公布以來(lái)，中信銀行的股價(jià)總體上揚(yáng)，直至創(chuàng)下歷史新高。

步入十萬(wàn)億門檻之后的中信銀行，似乎耦合了港股市場(chǎng)的偏好——在國(guó)際環(huán)境相對(duì)動(dòng)蕩的背景下，國(guó)際資金和市場(chǎng)往往更偏向那些現(xiàn)金流穩(wěn)定，具備清晰預(yù)期的公司。

這種預(yù)期不止于當(dāng)下經(jīng)營(yíng)層面的穩(wěn)定，更與未來(lái)發(fā)展密切相關(guān)。

而中信銀行在年報(bào)中描繪的，是一條被清晰規(guī)劃的，價(jià)值銀行轉(zhuǎn)型之路。

資產(chǎn)質(zhì)量轉(zhuǎn)好，基本面持續(xù)修復(fù)

在經(jīng)歷一場(chǎng)嚴(yán)酷的周期之后，要銀行立刻交出高增長(zhǎng)的成績(jī)單，本身是不現(xiàn)實(shí)的。

在這種背景下，市場(chǎng)對(duì)銀行股的預(yù)期，實(shí)際上經(jīng)歷了一輪調(diào)整。

那就是從行情和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，轉(zhuǎn)向基本面的修復(fù)程度，是否為未來(lái)轉(zhuǎn)型增長(zhǎng)搭建了堅(jiān)實(shí)的舞臺(tái)。

對(duì)一家銀行而言，作為底座的資產(chǎn)質(zhì)量，無(wú)疑是衡量重心。

2025年，中信銀行不良率為1.15%。2017年至今，中信銀行不良率實(shí)現(xiàn)了七連降。

若按細(xì)分業(yè)務(wù)來(lái)看，則會(huì)發(fā)現(xiàn)兩類看上去有些背離的走勢(shì)——對(duì)公不良穩(wěn)步下降，零售不良則呈現(xiàn)“三年下降，三年升高”的反復(fù)局面。

這的確能說(shuō)明中信在資產(chǎn)質(zhì)量層面遇到的阻力，對(duì)一家以對(duì)公見(jiàn)長(zhǎng)的銀行而言，過(guò)去數(shù)年在零售短板上的加碼，本身就存在試錯(cuò)的意味。

歷史包袱本身并不可怕，關(guān)鍵是在當(dāng)下的化解意愿和決心是否堅(jiān)定。

一組數(shù)據(jù)也許能說(shuō)明中信的態(tài)度。從2023年開始，盡管總體不良率一路走低，但不良核銷力度卻是一路走高，其走勢(shì)與零售不良的抬頭趨勢(shì)是耦合的。

某種程度上這也是管理層的方向選擇。2026年3月，行長(zhǎng)方合英在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示：“去年超70%核銷資源用于化解零售不良。”

但大手筆核銷在改善資產(chǎn)質(zhì)量的同時(shí)，亦對(duì)資本金造成了消耗。2025年，中信銀行各項(xiàng)資本充足率均呈現(xiàn)不同程度地下降。

下降則需要補(bǔ)血，外源性的手段通常是發(fā)行各類債券，它被視為銀行付息負(fù)債的一種。

但金融債、二級(jí)債等債券，通常付息率較高，且周期較長(zhǎng)，因而若是規(guī)模過(guò)大，無(wú)疑將加大銀行負(fù)債成本，進(jìn)一步下壓凈息差。

當(dāng)前，中信銀行發(fā)債規(guī)模為13108.26億元，占付息負(fù)債的比重為15.08%。公允地說(shuō)，該占比在行業(yè)內(nèi)算是較高水平。

但所幸，貸款端的穩(wěn)健和存款端的定價(jià)下行，讓中信銀行2025年的凈息差穩(wěn)定在1.63%，在12家股份制銀行中位居第四，為發(fā)債補(bǔ)血贏得了空間。

內(nèi)生性的增長(zhǎng)，則是銀行直接用經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)留存，補(bǔ)充核心一級(jí)資本，其主要來(lái)源通常包括資本公積、盈余公積、一般風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備和未分配利潤(rùn)等。

過(guò)去五年，中信銀行上述科目增長(zhǎng)穩(wěn)健。

一定程度上，這意味著補(bǔ)血能力的穩(wěn)定，而補(bǔ)血能力穩(wěn)定，又是資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步改善的客觀前提。

重塑盈利能力，從規(guī)模走向價(jià)值

歷史包袱之外，中信銀行這份年報(bào)的最大驚喜，其實(shí)是盈利能力的重塑。

如果只看表面數(shù)據(jù)，業(yè)績(jī)端的頹勢(shì)似乎仍在繼續(xù)：營(yíng)收同比減少0.55%，歸母凈利僅增加不到3%。

更何況，從2020年開始，其利息凈收入占營(yíng)收的比重一路下跌，到了2025年，已經(jīng)跌破68%。

下跌的原因無(wú)疑是貸款規(guī)模增速放緩，過(guò)去一整年，中信銀行生息資產(chǎn)同比擴(kuò)張6.46%，貸款同比僅增加2.48%。

但若是這種放緩，其實(shí)有刻意為之的意思呢？

放慢資產(chǎn)擴(kuò)張的步伐，本質(zhì)上是為了維持相對(duì)高位的盈利能力，正如前文所說(shuō)，穩(wěn)健的盈利能力是資產(chǎn)改善的前提。

因?yàn)樵诘屠虱h(huán)境里，當(dāng)全行業(yè)都沒(méi)有能被理想定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，減少低價(jià)新資產(chǎn)的納入，無(wú)疑能夠延緩凈息差的下行趨勢(shì)。

去年一整年，中信銀行凈息差僅僅下跌——

2個(gè)bps。

你沒(méi)看錯(cuò)，僅在第二季度從1.65%下跌至1.63%，此后一直保持在這一水平。

盈利能力的重塑，還體現(xiàn)在更具體的層面。

過(guò)去，中信銀行常被人稱為“對(duì)公之王”，但這頂帽子戴得并不穩(wěn)當(dāng)。在2022年之前，中信銀行對(duì)公業(yè)務(wù)毛利率僅有不到30%。

到了2025年，這一指標(biāo)已經(jīng)逼近55%，增長(zhǎng)十分顯著。

市場(chǎng)常將其歸因于對(duì)公貸款結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)占比顯著提升，拉動(dòng)整體收益。

但事實(shí)上，上述行業(yè)多與政務(wù)、基建相關(guān)，其典型特征在于資產(chǎn)質(zhì)量較好，但若論息差收益，銀行在給這類業(yè)務(wù)定價(jià)時(shí)通常沒(méi)有太多話語(yǔ)權(quán)，因而它的收益遠(yuǎn)不如制造業(yè)的。

而制造業(yè)貸款的規(guī)模，和十年前并無(wú)太多區(qū)別。

所以對(duì)公結(jié)構(gòu)的調(diào)整，更像是為銀行打下一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基本盤。盈利能力的增強(qiáng)，更多來(lái)自對(duì)公打法的變革。

傳統(tǒng)對(duì)公業(yè)務(wù)，賺的是息差的錢，在考慮完銀行本身的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)成本（ftp）、風(fēng)險(xiǎn)資本金消耗以及人力和營(yíng)銷成本后，一單業(yè)務(wù)的創(chuàng)利其實(shí)并沒(méi)有想象的那么高。

更“高級(jí)”的對(duì)公打法，是以銀行債權(quán)融資為切口，派生串起大量中間業(yè)務(wù)的開發(fā)機(jī)會(huì)，比如結(jié)算、代發(fā)、投行等，這些業(yè)務(wù)天生較“輕”，毛利率更高。

中信從傳統(tǒng)向“高級(jí)”轉(zhuǎn)變的拐點(diǎn)，在2022年。

那年，中信在總行層面成立科技金融中心，由投資銀行部與科技金融中心聯(lián)合辦公，如此安排，意在將投資銀行的專業(yè)判斷、資源整合與價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力，系統(tǒng)性地注入科技金融業(yè)務(wù)。

轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)授信風(fēng)格，著眼重心從抵押物轉(zhuǎn)向科研實(shí)力，是科技金融的必經(jīng)之路。而中信銀行在此基礎(chǔ)之上，做出了自己的差異化優(yōu)勢(shì)。

背靠中信集團(tuán)，中信銀行牽頭成立“中信股權(quán)投資聯(lián)盟”，成員包括中信證券旗下金石投資、中信建投資本等，以投貸聯(lián)動(dòng)的形式，引導(dǎo)耐心資本進(jìn)入科技企業(yè)的更早階段。

由此延伸出專為場(chǎng)景服務(wù)的“五圈”生態(tài)——“成果轉(zhuǎn)化圈”和“資本助力圈”聚焦高校，更像是天使輪式的存在；“政府賦能圈”幫助企業(yè)對(duì)接政策資源；“產(chǎn)業(yè)牽引圈”為企業(yè)鏈接應(yīng)用場(chǎng)景和供應(yīng)鏈；“上市培育圈”則通過(guò)與券商協(xié)同，為企業(yè)提供上市前的專業(yè)輔導(dǎo)。

如果說(shuō)金融的本質(zhì)，是更高效的資源配置，那么中信銀行的對(duì)公升維方向，無(wú)疑更貼近本源。

這同時(shí)也在為未來(lái)積蓄經(jīng)驗(yàn)。AIC落地之后，不管是中國(guó)高端制造業(yè)的早期研發(fā)，中期擴(kuò)產(chǎn)，還是后期的境內(nèi)外資本市場(chǎng)上市，都呼喚著更專業(yè)、更全維度、更客制化的金融服務(wù)。

從規(guī)模廣度轉(zhuǎn)為經(jīng)營(yíng)深度，中信的轉(zhuǎn)身，恰與時(shí)代共鳴。

零售蓄力起跳，金融科技保駕護(hù)航

2018年，布萊特·金那本著名的《銀行4.0》出版，在他眼中，邁入4.0時(shí)代的銀行業(yè)，最鮮明的時(shí)代特征，是：“銀行服務(wù)無(wú)處不在，就是不在銀行網(wǎng)點(diǎn)。”

此后至今的發(fā)展，似乎遠(yuǎn)超他的預(yù)期。銀行物理網(wǎng)點(diǎn)在世界范圍內(nèi)以驚人的速度收縮的同時(shí)，AI也正以前所未有的速度，顛覆銀行的展業(yè)邏輯。

很難具體描繪一家未來(lái)銀行的模樣，但我們至少在目前已經(jīng)能看到一些模糊的側(cè)影——它是輕量的，是科技驅(qū)動(dòng)的。

輕量化，意味著銀行向中間業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

在路徑選擇上，銀行之間的差異并不明顯——對(duì)公走投行和商行協(xié)同之路，零售則強(qiáng)調(diào)財(cái)富管理對(duì)AUM增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用。

但受制于各自的資源稟賦、行內(nèi)戰(zhàn)略等客觀情況，各家進(jìn)度各不相同。

于中信而言，在對(duì)公層面的優(yōu)勢(shì)積累，和集團(tuán)層面的天然優(yōu)勢(shì)，讓其在投業(yè)務(wù)層面始終優(yōu)勢(shì)獨(dú)具：債券承銷在規(guī)模和數(shù)量上均位居市場(chǎng)榜首；上市公司股票回購(gòu)增持貸款規(guī)模位居行業(yè)首位，服務(wù)于科技企業(yè)的并購(gòu)業(yè)務(wù)同樣具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

2025年，中信銀行投資銀行融資業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)近7%。

更令人驚喜的亮點(diǎn)，是中信在零售層面的破局。

這不僅僅局限在零售AUM和零售客戶的增長(zhǎng)層面，若將兩者相除，則會(huì)發(fā)現(xiàn)，中信銀行的零售客戶人均資產(chǎn)規(guī)模在過(guò)去五年顯著上升。

注意，這是在存款收益率下行的背景下完成的，這意味著中信不具備特別的價(jià)格優(yōu)勢(shì)；在人均零售AUM增長(zhǎng)的同時(shí)，零售貸款增速并不顯著，在2025年甚至近乎原地踏步。這意味著人均零售AUM的增長(zhǎng)，并不完全依賴簡(jiǎn)單粗暴的“以貸沖存”。

資金的顯著變動(dòng)，意味著越來(lái)越多的零售客戶正將中信銀行作為自己的主辦行。而在這個(gè)光靠理財(cái)經(jīng)理營(yíng)銷已然行不通的財(cái)富管理市場(chǎng)，不依靠?jī)r(jià)格和貸款拉動(dòng)，則指向了另一種可能性：

那就是中信銀行的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，正在為其贏得更多零售客戶的青睞。

盡管中信當(dāng)前的零售AUM僅有5.36萬(wàn)億，但若其“進(jìn)化”出了產(chǎn)品導(dǎo)向的財(cái)富管理能力，則意味著極高的零售AUM增長(zhǎng)潛力。

人均零售AUM的增長(zhǎng)，亦可能得益于科技金融的發(fā)展。

須知零售業(yè)務(wù)并不總是標(biāo)準(zhǔn)化的，客戶畫像越清晰，越能給出“量體裁衣”的財(cái)富解決方案，而這考驗(yàn)的，是對(duì)用戶數(shù)據(jù)的提取、分析和應(yīng)用能力。

去年，中信銀行提出要建成“數(shù)智化銀行”，大模型在當(dāng)前的應(yīng)用場(chǎng)景已超過(guò)120個(gè)，其中智能財(cái)富顧問(wèn)數(shù)字人“小信”完成3.0版本升級(jí)。在內(nèi)部賦能方面，為一線理財(cái)經(jīng)理提供覆蓋售前、售中、售后全流程的智能輔助；在客戶服務(wù)方面，通過(guò)手機(jī)銀行等線上渠道實(shí)現(xiàn)客戶精準(zhǔn)觸達(dá)。

2025年，“小信”累計(jì)服務(wù)客戶超791萬(wàn)戶。

尾聲

當(dāng)一家銀行跨入十萬(wàn)億的門檻，它的戰(zhàn)略選擇，勢(shì)必將在一定程度上影響全行業(yè)走向。

它的選擇必須謹(jǐn)慎，畢竟在一場(chǎng)深度周期過(guò)后，總有些經(jīng)驗(yàn)需要被總結(jié)，總有些做法需要被揚(yáng)棄。怎樣轉(zhuǎn)身，轉(zhuǎn)身力度如何，都會(huì)被行業(yè)和市場(chǎng)拿著放大鏡觀察。

在這種背景下，不執(zhí)著于規(guī)模和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)需要勇氣，而主動(dòng)嘗試走更難的路，為中國(guó)銀行業(yè)探索前行經(jīng)驗(yàn)，則更需要勇氣。

資本市場(chǎng)已然用它的方式，對(duì)這種勇氣報(bào)以了肯定，對(duì)中信銀行而言，未來(lái)銀行的價(jià)值升維之路，還將繼續(xù)走下去。

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