20年不增長卻依舊很能打的公司，究竟做對了什么？

多數(shù)企業(yè)都有一個基本目標(biāo)：實(shí)現(xiàn)年收入增長。然而，隨著全球化進(jìn)程放緩，許多國家人口老齡化加劇（消費(fèi)隨之減少），以及可持續(xù)發(fā)展問題促使更多人審視每一筆消費(fèi)的必要性，企業(yè)的增長面臨諸多阻礙。在如此充滿挑戰(zhàn)的環(huán)境中，增長雖可能成為企業(yè)脫穎而出的有力因素，但同時也伴隨著巨大風(fēng)險。不顧一切地追求增長，可能因盲目投資以及將資源從企業(yè)核心優(yōu)勢領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，最終導(dǎo)致價值受損而非創(chuàng)造價值。于是問題應(yīng)運(yùn)而生：企業(yè)如何在不依賴增長的情況下創(chuàng)造持久價值？

穩(wěn)定亦有其益處

為尋找答案，我們研究了過去20年間來自北美、歐洲和日本的1萬多家企業(yè)。在這些企業(yè)中，我們確定了172家穩(wěn)定型企業(yè)，其特征為在整個研究期間收入增長近乎為零且保持穩(wěn)定。

這些穩(wěn)定型企業(yè)為股東帶來的回報與市場平均水平相近，但波動幅度低12%。這種低波動性還與更強(qiáng)的韌性和更長的壽命相關(guān)聯(lián)：在我們評估的20年期間，穩(wěn)定型企業(yè)市值縮水90%或更多從而遭受嚴(yán)重價值崩塌的可能性，僅為普通企業(yè)的一半。它們的平均年齡幾乎是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股公司的兩倍，平均約100年。最后，在這些穩(wěn)定型企業(yè)中，有57家（三分之一）在股東總回報（TSR）方面跑贏了市場。

如果我們仔細(xì)研究這57家表現(xiàn)出色的企業(yè)，分析表明這些成功的穩(wěn)定型企業(yè)并沒有單一的固定模式：它們既面向消費(fèi)者也面向企業(yè)銷售產(chǎn)品，既提供產(chǎn)品也提供服務(wù)，且分布在廣泛的行業(yè)中（不過在快速增長的行業(yè)中出現(xiàn)頻率較低，因為在這些行業(yè)中它們可能會被競爭對手甩在身后）。

盡管如此，它們?nèi)杂幸恍╋@著的相似之處。其一，25% 的穩(wěn)定型績優(yōu)企業(yè)有控股股東，而標(biāo)準(zhǔn)普爾1500指數(shù)成份股公司中這一比例不到8% —— 這表明所有權(quán)意識可能在促成一種有紀(jì)律、著眼長期的價值創(chuàng)造方式中發(fā)揮作用。這與觀察到的情況相符，即穩(wěn)定型企業(yè)避開了激進(jìn)增長通常伴隨的風(fēng)險，比如過于雄心勃勃的大規(guī)模并購，這類并購的失敗率高達(dá)70% 至75%。

相反，這些企業(yè)采用了四種不同的策略，在無增長的情況下實(shí)現(xiàn)卓越表現(xiàn)：

1.專注服務(wù)：輕資產(chǎn)策略

許多面臨低增長前景的企業(yè)會通過尋求獲取新客戶來應(yīng)對（通常成本高昂），但穩(wěn)定型績優(yōu)企業(yè)更傾向于從現(xiàn)有客戶關(guān)系中實(shí)現(xiàn)價值最大化。它們通過從需求不斷下降的實(shí)體產(chǎn)品轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)的服務(wù)和軟件來達(dá)成這一目標(biāo)。這種方法不僅加深了客戶關(guān)系，還提高了利潤率并降低了資產(chǎn)密集度。

在2004年至2024年期間，做出這種轉(zhuǎn)變的穩(wěn)定型績優(yōu)企業(yè)平均將息稅前利潤率（EBIT）提高了8個百分點(diǎn)，這得益于資本支出降低50% 以及銷售成本降低25%。這使它們能夠?qū)崿F(xiàn)平均每年9% 的股東總回報。

這種路徑在正在經(jīng)歷數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重資產(chǎn)行業(yè)或向服務(wù)導(dǎo)向轉(zhuǎn)型的IT企業(yè)中最為常見。更廣泛地說，對于面臨產(chǎn)品同質(zhì)化或競爭對手壓力的企業(yè)而言，這可能提供了一條有趣的發(fā)展路徑。

西門子就是一個很好的例子：2014年，它宣布更加注重軟件即服務(wù)和數(shù)字孿生技術(shù)。這一舉措標(biāo)志著從傳統(tǒng)工業(yè)集團(tuán)向數(shù)字工業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的轉(zhuǎn)變，將軟件和數(shù)據(jù)驅(qū)動的服務(wù)融入其核心產(chǎn)品中，創(chuàng)造了更具彈性的收入流并實(shí)現(xiàn)了更深入的客戶整合。我們發(fā)現(xiàn)，在過去十年推行這一策略的過程中，西門子實(shí)現(xiàn)了12%的年度股東總回報。

2.高端路線：毛利率策略

成熟企業(yè)往往傾向于在依賴強(qiáng)大品牌形象的同時削減成本。然而，提升產(chǎn)品質(zhì)量可能是一種更可持續(xù)的價值創(chuàng)造途徑，使企業(yè)能夠建立難以被侵蝕的市場地位并提高毛利率。

在20年的樣本期內(nèi)，選擇 “高端路線” 的穩(wěn)定型績優(yōu)企業(yè)平均將毛利率提高了12個百分點(diǎn)。這使它們能夠?qū)崿F(xiàn)平均每年9% 的股東總回報，主要得益于利潤率擴(kuò)張和強(qiáng)勁的現(xiàn)金流貢獻(xiàn)。

雖然我們觀察到這種策略在消費(fèi)品企業(yè)中最為常見，但對于許多處于利基市場的公司而言可能同樣適用——無論是由于產(chǎn)品獨(dú)特性還是專業(yè)技術(shù)。通過成為不可替代的企業(yè)，它們可以增強(qiáng)定價權(quán)并進(jìn)軍高端市場，無論其生產(chǎn)的是奢侈品還是工業(yè)零部件。

例如，總部位于英國的陶瓷和碳材料制造商摩根先進(jìn)材料，開發(fā)出了具有卓越耐熱性、電氣絕緣性和機(jī)械強(qiáng)度的產(chǎn)品，以更好地服務(wù)于航空航天、半導(dǎo)體和電動汽車等行業(yè)的客戶，這些行業(yè)的零部件必須在極端條件下可靠運(yùn)行。我們發(fā)現(xiàn)，該公司的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品提升了其定價權(quán)，在20年期間利潤率翻倍，實(shí)現(xiàn)的年度股東總回報比富時100指數(shù)高出3%以上，且實(shí)際收入并未增長。

3.內(nèi)部整合：資產(chǎn)負(fù)債表策略

當(dāng)收入增長難以實(shí)現(xiàn)時，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張為創(chuàng)造價值提供了另一種選擇。穩(wěn)定型績優(yōu)企業(yè)通常通過垂直整合來擴(kuò)大資產(chǎn)基礎(chǔ)，以控制更大份額的利潤池并增加附加值。這種方法還有助于它們構(gòu)建獨(dú)特的資產(chǎn)組合，強(qiáng)化差異化的價值主張和競爭壁壘。

平均而言，遵循這一策略的穩(wěn)定型績優(yōu)企業(yè)在進(jìn)行垂直整合時，總資產(chǎn)基礎(chǔ)翻了一番。在我們的觀察期內(nèi)，它們對價值鏈更大份額的控制使平均毛利率提高了8個百分點(diǎn)。它們的投資也帶來了高回報：平均而言，采用該策略的公司實(shí)現(xiàn)了9%的年度股東總回報，其中現(xiàn)金流貢獻(xiàn)為5%。

這種策略在工業(yè)、公用事業(yè)和材料等資產(chǎn)密集型行業(yè)最為普遍，但任何產(chǎn)品已具差異化且市場份額可觀、同時面臨供應(yīng)商成本壓力的企業(yè)，可能會發(fā)現(xiàn)垂直整合是一條極具吸引力的價值創(chuàng)造路徑。

酒店業(yè)提供了一個突出的例子。與大多數(shù)通過品牌授權(quán)加速收入增長的連鎖酒店不同，英國最大酒店品牌Premier Inn的所有者Whitbread，擁有旗下所有酒店，直接管理運(yùn)營，甚至通過將預(yù)訂集中在自有平臺上，控制數(shù)字分銷和收益管理。盡管這種整合策略限制了快速擴(kuò)張，但始終如一地提供高品質(zhì)的客戶體驗是其競爭優(yōu)勢的重要支柱 —— 我們發(fā)現(xiàn)，這使得該公司在過去20年實(shí)現(xiàn)了10% 的年化股東總回報。

4.回饋股東：股息策略

穩(wěn)定和成熟的企業(yè)通常不會積極追求增長，而是優(yōu)先向股東返還現(xiàn)金。然而，在沒有顯著收入增長的情況下，這些公司可能難以滿足股息增長預(yù)期，因此也難以實(shí)現(xiàn)高股東總回報。我們的分析確定了一種通過股息創(chuàng)造價值的替代策略：提供持續(xù)且可預(yù)測的派息，使股票表現(xiàn)類似債券。

這種 “類債券” 的方法所呈現(xiàn)的股息波動性比市場平均水平低一個標(biāo)準(zhǔn)差，為投資者提供了更高的穩(wěn)定性并降低了風(fēng)險，使這些公司在收入、利潤率或股息增長有限的情況下，仍能跑贏市場。這些穩(wěn)定型績優(yōu)企業(yè)通過例如平均將資產(chǎn)負(fù)債率降低30% 等方式，積累了財務(wù)彈性。通過這種方式，它們不僅為股東總回報提供了高且穩(wěn)定的現(xiàn)金流貢獻(xiàn)，還使估值倍數(shù)平均每年提升3%。

這種策略在所有行業(yè)和領(lǐng)域都可見，但最適用于收入流可預(yù)測且投資模式波動較小的公司。以鐵路車輛租賃公司GATX為例：自1919年以來，它每季度都不間斷地支付股息。在過去20年中，該公司沒有一年減少股息支付，并且股息波動性比我們樣本的平均水平低1.5個標(biāo)準(zhǔn)差，幾乎完全由現(xiàn)金流貢獻(xiàn)和倍數(shù)擴(kuò)張推動，實(shí)現(xiàn)了12% 的年化股東總回報。

人才與創(chuàng)新呢？

推行低增長策略確實(shí)面臨挑戰(zhàn)。其一，增長通常意味著機(jī)會——職業(yè)晉升、新技能發(fā)展以及其他進(jìn)步方式。如果一家公司不積極增長，這些機(jī)會可能會更加有限，這可能會使吸引和留住頂尖人才變得困難。

為應(yīng)對這一問題，實(shí)施低增長策略的公司必須有意識地設(shè)計其人才戰(zhàn)略。我們研究中的一些公司利用自身穩(wěn)定性投資于長期計劃和合作伙伴關(guān)系，以吸引和培養(yǎng)人才。這些努力可能包括有針對性的招聘計劃、專注于專業(yè)技能的學(xué)徒機(jī)會、行業(yè)認(rèn)證，或與當(dāng)?shù)亟逃龣C(jī)構(gòu)建立合作關(guān)系。這些渠道建立了社區(qū)聯(lián)系，并創(chuàng)造了穩(wěn)定的候選人來源。

例如，英國房屋建筑商Persimmon與當(dāng)?shù)貙W(xué)院合作推出了Persimmon學(xué)院，以挖掘其業(yè)務(wù)所在地區(qū)被忽視的勞動力市場。該項目使公司能夠獲取新人才，根據(jù)業(yè)務(wù)需求塑造技能發(fā)展，并促進(jìn)員工更積極的參與，在最初取得成功后，最近已擴(kuò)展到新的地區(qū)。

除了人才儲備，穩(wěn)定型公司還可以通過重新構(gòu)想員工價值主張來促進(jìn)長期參與度——例如，強(qiáng)調(diào)橫向而非縱向流動的機(jī)會等福利，并專注于低增長策略所帶來的更低波動性所保障的工作穩(wěn)定性。這種方法可能對年輕員工特別有吸引力，他們中的許多人在經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的環(huán)境中開啟職業(yè)生涯。

例如，億滋國際的內(nèi)部人才市場Match & Grow使員工能夠承擔(dān)超出其常規(guī)角色或職能的短期項目，獲得新的經(jīng)驗并與不同團(tuán)隊合作。自2023年推出以來，已有超過25,000名員工參與該項目。

低增長公司面臨的另一個潛在挑戰(zhàn)是維持創(chuàng)新文化—— 一種創(chuàng)造力和想象力蓬勃發(fā)展的文化。沒有這樣的文化，就存在自滿情緒滋生的風(fēng)險。然而，我們樣本中的許多穩(wěn)定型企業(yè)并非追求顛覆或通過創(chuàng)新開拓新市場，而是強(qiáng)調(diào)持續(xù)漸進(jìn)式改進(jìn)的力量。

例如，帝亞吉?dú)W引入了一個創(chuàng)新團(tuán)隊，專注于整合新興技術(shù)和體驗以提升其現(xiàn)有產(chǎn)品組合；該團(tuán)隊為尊尼獲加藍(lán)牌威士忌開發(fā)出了世界上最輕的威士忌酒瓶，以及為其Seedlip品牌消費(fèi)者提供個性化雞尾酒和禮品推薦的人工智能虛擬禮賓服務(wù)。

與直覺相反的是，低增長帶來的限制甚至可以成為創(chuàng)新的強(qiáng)大催化劑。事實(shí)上，快速擴(kuò)張的公司有時會有意對資源使用施加限制，以鼓勵創(chuàng)造性地解決問題。例如，巴塔哥尼亞每年的增長率超過9%（因此不屬于我們的樣本），但它自我執(zhí)行嚴(yán)格的可持續(xù)發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)，限制用于生產(chǎn)產(chǎn)品的材料。通過僅使用有機(jī)或再生面料，并敦促客戶少購買商品，巴塔哥尼亞開發(fā)出了諸如著名的維修和回購計劃等開創(chuàng)性項目，這些項目是其價值主張的核心。

穩(wěn)定型績優(yōu)企業(yè)的策略和成功表明，增長并非創(chuàng)造價值的唯一途徑。

然而，公司領(lǐng)導(dǎo)者應(yīng)牢記，雖然我們確定的穩(wěn)定型企業(yè)能夠在數(shù)十年內(nèi)保持卓越表現(xiàn)，但它們的策略在某些時候可能會失效：利潤率無法提高到100% 以上，股息波動性也無法降至零以下。奉行穩(wěn)定策略并不能免除領(lǐng)導(dǎo)者隨著條件變化繼續(xù)探索和重新審視增長機(jī)會的責(zé)任。

關(guān)鍵詞：

烏爾里希·皮敦（Ulrich Pidun）、瓦倫丁·塞卡希（Valentín Szekasy）、芭芭拉·哈韋爾科娃（Barbora Havelková）、亞當(dāng)·喬布（Adam Job）|文

烏爾里希·皮敦是波士頓咨詢公司亨德森研究所戰(zhàn)略實(shí)驗室負(fù)責(zé)人，同時也是波士頓咨詢集團(tuán)的合伙人兼董事。瓦倫丁·塞卡希是波士頓咨詢公司亨德森研究所戰(zhàn)略實(shí)驗室大使。芭芭拉·哈韋爾科娃是波士頓咨詢公司亨德森研究所戰(zhàn)略實(shí)驗室大使。亞當(dāng)·喬布是波士頓咨詢公司亨德森研究所戰(zhàn)略實(shí)驗室主任。

周強(qiáng) | 編校

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