銳石創(chuàng)芯沖刺IPO硬傷：PA主業(yè)失色，濾波器故事失真？

【摘要】2026年3月底，銳石創(chuàng)芯IPO文件中記載的財(cái)務(wù)資料已經(jīng)過(guò)期、需要補(bǔ)充提交，其審核狀態(tài)暫時(shí)變更為“中止”。

從進(jìn)入資本市場(chǎng)視野開(kāi)始，公司曾迅速暴露出較強(qiáng)的爭(zhēng)議性。當(dāng)前形勢(shì)下，公司IPO同時(shí)面臨核心產(chǎn)品持續(xù)降價(jià)、毛利率明顯下滑、現(xiàn)金流持續(xù)承壓、存貨與跌價(jià)準(zhǔn)備同步走高的問(wèn)題，而被寄予厚望的濾波器自產(chǎn)能力仍處在驗(yàn)證和導(dǎo)入階段。

銳石創(chuàng)芯目前最大的尷尬就在這里：它想講的是一家公司從國(guó)產(chǎn)替代走向高端突破的故事，但招股書真正傳遞出來(lái)的，卻是一家公司在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中艱難放量、在重投入中等待驗(yàn)證、在現(xiàn)金流壓力中繼續(xù)押注未來(lái)的現(xiàn)實(shí)。

也許能投，但這一定不是一個(gè)輕松的邏輯。

表面看，這是國(guó)產(chǎn)射頻前端企業(yè)在高端替代道路上的典型陣痛，進(jìn)一步看，這也啟示市場(chǎng)如何分辨企業(yè)真正的商業(yè)閉環(huán)能力。

以下為正文：

2026年3月底，上交所更新銳石創(chuàng)芯最新IPO審核情況，由于銳石創(chuàng)芯IPO文件中記載的財(cái)務(wù)資料已經(jīng)過(guò)期、需要補(bǔ)充提交，因此其審核狀態(tài)暫時(shí)變更為“中止”。

根據(jù)此前招股書，銳石創(chuàng)芯提交的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)截止時(shí)間為2025年6月末。按照要求，銳石創(chuàng)芯需要提供2025年全年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

這個(gè)材料更新的空隙留給了銳石創(chuàng)芯一絲喘息的機(jī)會(huì)。

因?yàn)楫?dāng)前銳石創(chuàng)芯在招股書里試圖塑造的公司形象，與已經(jīng)兌現(xiàn)的業(yè)務(wù)現(xiàn)實(shí)之間，存在明顯錯(cuò)位。說(shuō)到底，它仍然是一家靠PA和模組業(yè)務(wù)吃飯的射頻前端公司，但在資本市場(chǎng)敘事上，卻明顯更希望包裝成一家擁有濾波器想象空間的平臺(tái)型企業(yè)。

于是就形成了一個(gè)非常微妙的局面：做的是PA的業(yè)務(wù)，講的是濾波器的故事；賺到的錢主要還來(lái)自眼前的模組和功放，撐估值的卻是尚未被充分驗(yàn)證的濾波器能力。

回看此前公司招股書：核心產(chǎn)品在降價(jià)，毛利率在下滑，現(xiàn)金流在惡化，存貨在堆高，而支撐未來(lái)估值想象空間的關(guān)鍵能力，還處在“投產(chǎn)不久、驗(yàn)證尚需積累”的階段。銳石創(chuàng)芯就是這樣一個(gè)典型樣本。

在當(dāng)下的環(huán)境，一家芯片公司沖刺科創(chuàng)板，最怕市場(chǎng)看到什么？

不是研發(fā)投入高，不是暫時(shí)虧損，也不是還沒(méi)有形成龍頭地位。真正讓人警惕的，是怎么辨別這家公司是在講高端替代的故事，還是在緩慢長(zhǎng)出血肉。

這也是為什么銳石創(chuàng)芯剛進(jìn)入資本市場(chǎng)視野時(shí)，曾迅速暴露出較強(qiáng)的爭(zhēng)議性。再次提交材料之前，公司也需要考慮，如何證明自己已經(jīng)擁有與“高端射頻前端平臺(tái)型公司”相匹配的商業(yè)化能力。

01

虧損不是原罪，關(guān)鍵是有沒(méi)有定價(jià)權(quán)

只看表面，銳石創(chuàng)芯很容易講成一個(gè)“高研發(fā)、高成長(zhǎng)、短期虧損可容忍”的科創(chuàng)板標(biāo)準(zhǔn)故事。

報(bào)告期內(nèi)，公司2022年至2024年?duì)I業(yè)收入分別為3.70億元、6.49億元和6.69億元，2025年上半年達(dá)到3.77億元；研發(fā)費(fèi)用分別為2.54億元、2.72億元、2.16億元和1.00億元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別高達(dá)68.52%、41.97%、32.30%和26.51%。這是作為硬科技公司的標(biāo)配：收入擴(kuò)張，研發(fā)持續(xù)，行業(yè)處于射頻前端這種技術(shù)密集型賽道。

圖源：銳石創(chuàng)芯招股書

但問(wèn)題在于，銳石創(chuàng)芯的收入增長(zhǎng)，并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的改善。

據(jù)招股書，同期公司凈利潤(rùn)分別為-3.28億元、-3.28億元、-3.53億元和-1.48億元，持續(xù)深度虧損；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-4183.08萬(wàn)元、-2.22億元、-2.62億元和-1.39億元，同樣連續(xù)為負(fù)。

2025年底，廣發(fā)證券在對(duì)銳石創(chuàng)芯的保薦書中概括：公司“毛利率低、研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)、存貨規(guī)模擴(kuò)大”。這導(dǎo)致收入上來(lái)了，現(xiàn)金反而流得更快。換句話說(shuō)，銳石創(chuàng)芯當(dāng)前的問(wèn)題，是已經(jīng)形成了一定業(yè)務(wù)規(guī)模，但自家的商業(yè)模型還并不能在市場(chǎng)上較好地把收入轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)和現(xiàn)金。

這和很多市場(chǎng)熟悉的“戰(zhàn)略性虧損”并不是一回事。

真正健康的戰(zhàn)略性虧損，通常意味著企業(yè)正處在規(guī)模放量前夜，只要收入跨過(guò)某個(gè)臨界點(diǎn)，毛利、費(fèi)用率和現(xiàn)金流就會(huì)逐步改善。但銳石創(chuàng)芯招股書里釋放出的信號(hào)是，主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利基礎(chǔ)本身就不牢。

招股書顯示，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率在報(bào)告期內(nèi)分別僅為7.95%、13.90%、8.79%和9.79%，顯著低于可比公司平均水平；其核心的5G射頻前端模組毛利率，從2022年的23.55%、2023年的20.65%，一路下滑到2024年的8.74%，2025年上半年僅回升到11.49%。

圖源：銳石創(chuàng)芯招股書

對(duì)于一家以高集成度和高端替代作為資本市場(chǎng)敘事中心的公司而言，這個(gè)問(wèn)題是致命的，越是強(qiáng)調(diào)技術(shù)壁壘，越應(yīng)該體現(xiàn)為更強(qiáng)的產(chǎn)品溢價(jià)。銳石創(chuàng)芯當(dāng)前的局面是，產(chǎn)品越往高端走，利潤(rùn)空間反而越被壓薄。

02

故事先講了，結(jié)果還沒(méi)跟上

據(jù)銳石創(chuàng)芯招股書，公司核心產(chǎn)品利潤(rùn)下滑的原因是：價(jià)格下行。

據(jù)招股書，銳石創(chuàng)芯5G射頻前端模組的銷售單價(jià)，2022年至2025年上半年分別為4.29元/顆、3.12元/顆、2.14元/顆和1.68元/顆，一路向下。公司對(duì)毛利率大幅下滑的解釋是：基于市場(chǎng)拓展和長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略考慮，主動(dòng)優(yōu)化產(chǎn)品定價(jià)體系以提升市場(chǎng)份額。

圖源：銳石創(chuàng)芯招股書

但如果類比產(chǎn)業(yè)慣例，這個(gè)動(dòng)作其實(shí)很直接——用價(jià)格換客戶、用價(jià)格換出貨、用價(jià)格換份額，伺機(jī)而動(dòng)。問(wèn)題是，價(jià)格戰(zhàn)只能證明產(chǎn)品進(jìn)入了競(jìng)爭(zhēng)，不足以證明產(chǎn)品擁有壁壘。

如果把這個(gè)問(wèn)題再往下拆，就會(huì)發(fā)現(xiàn)銳石創(chuàng)芯的難點(diǎn)是：便宜賣了之后，怎么證明自己的后續(xù)能力。

從產(chǎn)業(yè)演進(jìn)看，射頻前端企業(yè)若想向更高附加值環(huán)節(jié)走，通常需要同時(shí)提升三類能力：一是以濾波器、PA等為代表的核心器件能力，二是面向L-PAMiD、L-DiFEM等產(chǎn)品的高集成模組能力，三是進(jìn)入頭部終端客戶供應(yīng)鏈并完成長(zhǎng)期驗(yàn)證導(dǎo)入的能力。銳石創(chuàng)芯之所以能把故事講大，正是因?yàn)樗噲D從傳統(tǒng)Fabless射頻公司，進(jìn)一步向具備濾波器自產(chǎn)能力的Fab-lite方向升級(jí)。

公司本次IPO募資8.09億元，重點(diǎn)投向MEMS器件生產(chǎn)基地二期工程建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。結(jié)合公司已披露的產(chǎn)品與技術(shù)路線看，此次募投的核心方向之一，是繼續(xù)擴(kuò)充濾波器能力，服務(wù)于SAW、TC-SAW、ML-SAW等濾波器及L-PAMiD、L-DiFEM等高集成度模組布局。這個(gè)方向沒(méi)有問(wèn)題，甚至從產(chǎn)業(yè)升級(jí)邏輯看是必須做的。

圖源：銳石創(chuàng)芯招股書

但據(jù)此前保薦書，公司自建濾波器產(chǎn)線投產(chǎn)時(shí)間較短，自產(chǎn)濾波器在高集成度模組中的實(shí)際應(yīng)用驗(yàn)證尚需進(jìn)一步積累，可能制約相關(guān)高端模組在終端客戶中的快速導(dǎo)入和批量出貨。

圖源：廣發(fā)證券關(guān)于銳石創(chuàng)芯上市保薦書

這意味著公司現(xiàn)在面臨的是這樣一個(gè)局面：成本端已經(jīng)切換到了更重的階段，收入端和利潤(rùn)端卻還沒(méi)享受到自產(chǎn)濾波器帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。此前相關(guān)媒體據(jù)招股書數(shù)據(jù)測(cè)算，公司2025年上半年濾波器相關(guān)收入占總收入比重不足5%，說(shuō)明至少在財(cái)務(wù)兌現(xiàn)層面，濾波器還遠(yuǎn)沒(méi)有成為公司新的利潤(rùn)支柱。

在國(guó)產(chǎn)手機(jī)蜂窩射頻前端廠商中，卓勝微和唯捷創(chuàng)芯是兩家具有代表性的路徑型玩家，它們代表著不同的升級(jí)邏輯。卓勝微更偏向Fab-lite方向，持續(xù)推進(jìn)自產(chǎn)濾波器與模組協(xié)同；唯捷創(chuàng)芯則仍以Fabless模式為主，但在高集成模組上已形成較完整的產(chǎn)品線布局。

這意味著，今天國(guó)產(chǎn)射頻前端的競(jìng)爭(zhēng)，早已不是有沒(méi)有模組這么簡(jiǎn)單，而是同時(shí)要考慮客戶導(dǎo)入和綜合能力。

這也是為什么銳石創(chuàng)芯的資本故事更大。因?yàn)橐坏┻@條路跑通，意味著公司就能更接近“器件—模組—制造協(xié)同”的平臺(tái)化選手。

但理想很飽滿、現(xiàn)實(shí)很骨感，這條邏輯還沒(méi)有被財(cái)務(wù)結(jié)果完整驗(yàn)證。于是，銳石的優(yōu)勢(shì)就成了風(fēng)險(xiǎn)：路線更深，意味著驗(yàn)證更慢；投入更重，意味著容錯(cuò)率更低；故事更大，意味著市場(chǎng)會(huì)用更高的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)審視它。

當(dāng)一家企業(yè)一邊要市場(chǎng)相信它代表未來(lái)，一邊又承認(rèn)關(guān)鍵產(chǎn)線仍在驗(yàn)證、核心產(chǎn)品毛利在快速下滑時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)自然質(zhì)疑：現(xiàn)在融到的錢，是拿來(lái)放大一個(gè)已經(jīng)被驗(yàn)證的壁壘，還是繼續(xù)為一個(gè)尚未跑通的壁壘續(xù)命？這是兩個(gè)完全不同的資本故事。

03

當(dāng)問(wèn)題疊加，怎樣跨越階段性？

需要注意，銳石創(chuàng)芯的風(fēng)險(xiǎn)是聯(lián)動(dòng)的。單看任何一項(xiàng)指標(biāo)，也許都還能找到解釋：客戶集中，行業(yè)里常見(jiàn)；存貨高，半導(dǎo)體公司也常見(jiàn)；現(xiàn)金流為負(fù)，研發(fā)型企業(yè)也不少見(jiàn)。但當(dāng)這幾件事同時(shí)出現(xiàn)，并且都在往不利方向累積時(shí)，怎樣證明企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)韌性？

先看客戶結(jié)構(gòu)。招股書披露，報(bào)告期內(nèi)公司前五大客戶收入占比分別高達(dá)79.25%、69.60%、67.12%和71.29%。2024年和2025年上半年，OPPO分別為公司第一大客戶，貢獻(xiàn)收入1.88億元和6370.33萬(wàn)元，占營(yíng)收比例分別為28.13%和16.88%。

圖源：銳石創(chuàng)芯招股書

結(jié)合此前的價(jià)格戰(zhàn)和毛利率近況，客戶集中很可能意味著另一件事——頭部客戶掌握著更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，而公司為了保住份額，不得不犧牲利潤(rùn)空間。

再看存貨。報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為1.79億元、2.59億元、3.18億元和3.44億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別達(dá)到21.72%、34.20%、43.29%和36.62%；同期存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為4844.06萬(wàn)元、7603.44萬(wàn)元、1.18億元和1.16億元，占存貨賬面余額比例分別為21.25%、22.71%、27.14%和25.24%。

圖源：銳石創(chuàng)芯招股書

這組數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)在于，跌價(jià)準(zhǔn)備比例高，說(shuō)明庫(kù)存不是單純因?yàn)闃I(yè)務(wù)擴(kuò)張而變多，而是其中相當(dāng)一部分已經(jīng)被會(huì)計(jì)上提前承認(rèn)存在減值壓力。對(duì)于射頻前端這類受終端迭代、方案切換、價(jià)格波動(dòng)影響很大的行業(yè)來(lái)說(shuō)，高存貨疊加高跌價(jià)準(zhǔn)備，是否意味著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、備貨策略和終端需求之間存在明顯錯(cuò)位？

順著這個(gè)邏輯，反噬現(xiàn)金流就可以解釋通了。當(dāng)公司為了保障客戶交付和爭(zhēng)取市場(chǎng)份額而提前備貨，存貨就會(huì)占用現(xiàn)金；當(dāng)產(chǎn)品價(jià)格承壓、毛利偏低，銷售回款對(duì)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的修復(fù)能力又會(huì)變?nèi)?；?dāng)研發(fā)和產(chǎn)線投入還要繼續(xù)推進(jìn)，現(xiàn)金流缺口就只能靠外部融資來(lái)填。

招股書目前并沒(méi)有充分證明這個(gè)未來(lái)能賺到錢的邏輯已經(jīng)站穩(wěn)。這意味著如果客戶集中、存貨高企、現(xiàn)金流失血不再是階段性的財(cái)務(wù)特征，將會(huì)變成商業(yè)模型尚未閉環(huán)的證據(jù)。

04

尾聲

站在產(chǎn)業(yè)角度看，銳石創(chuàng)芯并不是一個(gè)沒(méi)有價(jià)值的公司。恰恰相反，它所在的射頻前端賽道，正是中國(guó)半導(dǎo)體最希望突破、也最難突破的領(lǐng)域之一。公司押注濾波器、高集成度模組和國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈協(xié)同，這些方向本身都符合產(chǎn)業(yè)升級(jí)的大趨勢(shì)。問(wèn)題只在于，資本市場(chǎng)最終要看的，是企業(yè)能不能把方向變成利潤(rùn)、把技術(shù)變成現(xiàn)金、把故事變成經(jīng)營(yíng)現(xiàn)實(shí)。

銳石創(chuàng)芯目前最大的尷尬就在這里：它想講的是一家公司從國(guó)產(chǎn)替代走向高端突破的故事，但招股書真正傳遞出來(lái)的，卻是一家公司在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中艱難放量、在重投入中等待驗(yàn)證、在現(xiàn)金流壓力中繼續(xù)押注未來(lái)的現(xiàn)實(shí)。

也許能投，但這一定不是一個(gè)輕松的邏輯。

如果銳石創(chuàng)芯最終完成資本化，將樹(shù)立一個(gè)空前的榜樣：即便主營(yíng)業(yè)務(wù)與行業(yè)頭部在體量和毛利率上仍有明顯差距，即便主業(yè)虧損壓力遠(yuǎn)高于不少國(guó)內(nèi)同行，只要能夠圍繞一個(gè)更具想象空間的新方向重塑自身形象，把尚未充分兌現(xiàn)的新能力包裝成未來(lái)增長(zhǎng)主線，就仍有機(jī)會(huì)披上“新質(zhì)生產(chǎn)力”的外衣，站上IPO的舞臺(tái)。

這類企業(yè)最需要回答的，不僅僅是“為什么現(xiàn)在還虧”和“憑什么未來(lái)一定能賺”，而是自家如何具備與其估值敘事相匹配的商業(yè)兌現(xiàn)能力。