邁瑞醫療2025年出現多年不見的雙下跌，業績表現仍是優秀水平？

深圳邁瑞生物醫療電子股份有限公司（股票簡稱：邁瑞醫療）1999年成立，2018年10月在深交所創業板上市，主要從事醫療器械的研發、制造、營銷及服務，為全球醫療機構提供優質產品和服務。

邁瑞醫療的產品已經覆蓋三大主要領域：生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像，擁有國內同行業中最全的產品線，以安全、高效、易用的“一站式”整體解決方案滿足臨床需求。邁瑞醫療已建立起基于全球資源配置的研發創新平臺，設有10大研發中心，分布在深圳、武漢、南京、北京、西安、成都、硅谷、新澤西、西雅圖和歐洲，形成了龐大的全球化研發、營銷及服務網絡。

邁瑞醫療總部設在中國深圳，在北美、歐洲、亞洲、非洲和拉美等地區的超過30個國家設有超過40家境外子公司；在中國超過30個省市自治區設有分公司。邁瑞醫療的產品及解決方案已應用于全球190多個國家和地區。在國內市場，產品覆蓋中國11萬家醫療機構和99%以上的三甲醫院,。

2025年，邁瑞醫療的營收同比下跌近一成，這是其多年不見的下跌。在400億規模之前，邁瑞醫療遇到了增長阻力，對于任何一家公司來說，都會有這樣的階段性極限問題， 邁瑞醫療在如此大的規模才遇到這種情況，當然是比較厲害的了。

前三大業務都在下跌，“體外診斷類產品”下跌近一成，算相對好的；“生命信息與支持類產品”和“醫學影像類產品”都是近兩成的下跌。“新興業務類產品”的近四成增長，抵消掉了前三大業務的部分影響，但已經無法通過其延續增長了。

境內市場下跌超兩成，境外市場還有7.4%的增長。境外市場在兩年前占比還不到四成，2025年就達到53%，成為第一大市場。這當然是國際化程度提高的良好趨勢，但國際市場也有風險更高，特別是在現在的貿易環境下，甚至是戰爭頻發的年代，更是如此。沒有辦法，不是要挑這個時間點來國際化，而是發展到這個階段，邁瑞醫療和類似的企業，才具備這樣的實力。

2025年的凈利潤下跌三成，這也是多年不見的下跌。其跌幅比營收高，既符合規模效應的一般規律，也會有其特殊的，需要我們細看的成本費用結構和分季度的結構變化情況。

分季度來看，邁瑞醫療從2024年三季度開始，營收同比增長基本停滯，凈利潤出現同比下跌。2024年四季度就出現了營收和凈利潤雙下跌，到2025年三季度和四季度，營收的同比下跌轉為同比微增，但凈利潤的同比下跌并沒有得到改善。

毛利率穩中有跌，特別是最近兩年的四季度，先后創下單季新低。主營業務盈利空間雖然仍然很高，但波動中有下滑的趨勢。其影響因素除了毛利率之外，營收下跌帶來的期間費用占營收比上升，也有較大的影響。

按年度來看，2025年的毛利率已經是連續很多年的下滑了。七年時間才下滑六點幾個百分點，看起來比較溫柔，但累積的影響也是不小的。前些年通過更大規模的營收抵消掉了毛利率下滑的影響，2025年顯然不具備這樣的條件了。

邁瑞醫療并非在疫情下才表現優異，而是疫情前后和疫情之中，銷售凈利率和凈資產收益率都是極為優秀的表現。2025年的兩大指標都大幅下滑，但仍然是極為優秀的水平。

有朋友會說，那這是不是邁瑞醫療根本就沒有某些人所謂的高估價格的問題？當然不是，增長變慢，甚至是下跌，就會影響估價。

毛利率、銷售凈利率和凈資產收益率下滑，也會影響到估價。這并非針對邁瑞醫療，對任何一家公司都是如此。因為其價格中不僅包含有現在的經營情況，還有對未來增長的價格透支。現在看來，未來的增長預期變化了，價格就需要理性回歸。

除“新興業務類產品”的毛利率有所增長之外，前三大業務的毛利率都在同比下滑，相對來說，下滑的幅度不大，可以說是表現穩定。

我個人甚至認為，這是利好的因素，通過規模效應等方面的提升，適當降低產品價格，甚至降低毛利率，都可以提高競爭優勢，鞏固行業壁壘。對于規模越來越大的公司，這是良性循環之路。當然，在出現營收下跌的情況下，這就會少賺錢，這是遲早都要發生的事，2025年似乎就到了這個轉折點。

從主營業務盈利空間看，2023年的37個百分點就是近五年的峰值，之前和之后都要低于這一水平。2025年跌破30個百分點，是近五年甚至更長時間最低的。

我們要知道，30個百分點已經超過很多行業毛利率的一兩倍了。這個低是相對于歷史上最好水平來說的，其實是非常高的。

除了毛利率下滑的影響之外，期間費用占營收比上升也有較大的影響。這當然和營收下跌有關，哪怕邁瑞醫療緊急通過抑制期間費用的增長，2025年甚至還同比略有下跌，但暫時起不到較大的作用。

期間費用中，研發費用的占比在一成左右。對于醫療設備行業來說，這個投入強度基本上算夠了，畢竟現在的金額已是30多億元的規模。

最大的期間費用項目是銷售費用，這一行大家都懂的，不僅僅是國內的醫療設備企業，知名跨國醫療設備企業，在這方面的投入也比較高。這方面最關鍵的還是底線問題，多花點錢問題不大，但有些底線不能碰，也不能形成對銷售費用的過度依賴，否則就會導致嚴重的問題。

其他收益方面的影響也有，但金額不是很高，對凈利潤增長率這些指標略有影響。主要表現是2025年這方面的凈收益比上年少了3億多元，政府補助下降，兩大減值損失略有增長，是導致這一變化的主要原因。其他收益方面的影響并不重要，就不細說了。

“經營活動的現金流量凈額”表現正常，2025年仍然是超百億元的表現。固定資產類投資規模仍然超過20億元，但已經比峰值年份有所下降了。

“經營活動的現金流量凈額”和凈利潤的距離并不是太大，因為應收項目和存貨增長，導致多占用資金的情況一直沒有得到改善。前些年可以說是營收增長帶來了營運資金的占用增加，2025年的營收下跌，已沒能成功回收資金。

應付項目，也就是向供應鏈等轉移資金壓力的情況并不穩定。2023年出現過波動，近兩年好像回歸了正常。但隨著營收增長變慢，這方面可利用的免費資金的空間，已經沒有特別大的增量了。

存貨的規模總體上是增長的，只有個別年末略有下降。但前幾年主要是營收增長帶來的占用增加，因為存貨的周轉天數還在縮短，整體運營效率是在提升的。最近兩年這種情況正在發生變化，但形勢可控，因為增長后的存貨周轉天數仍然不算特別高，2025年就還低于2021年。

應收項目占用資金的情況主要在2023年末表現得比較明顯，最近兩個年末實際上增長有限。前面已經說過，2025年末應該有所下降的。增長有限就已經算表現不太好了。與此呼應的還有“應收賬款周轉天數”的變長，雖然總體仍然很優秀，但這種變長也值得關注。除了信用管理放松的原因之外，當然也受到市場需求放緩的影響。

對供應鏈的占款是持續增加的。前面看到的波動主要是預收性質的合同負債波動造成的。他們合同負債項目中并不全是“預收貨款”，還有一部分“遞延收入”，2025年末，余額增長當然是好事，不管是遞延收入還是預收貨款，都應該很快就會形成未來期間的收入，落在2026年區間內是大部分。

邁瑞醫療的資產負債率極低，長期償債能力極強；速動比率和流動比率很高，短期償債能力也極強。

隨著營收規模的增長變慢，甚至下跌，其毛利率仍然較高，現金流表現優秀，當然有條件加杠桿來提升凈資產收益率。

只是，邁瑞醫療是想集中資源來開發海外市場、豐富產品類別，或者其他維持營收增長的新措施？還是想在短期內通過加杠桿，提升凈資產收益率，然后再穩步發展，逐步推進前面的計劃。這個就只有以后來看了。

邁瑞醫療2025年雖然出現了波動，但仍然是極為優秀的醫療器械公司。至于說增長變慢之類帶來的估價波動等問題，前面已經說過了，這是市場規律，并不用大驚小怪的。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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