海瀾之家A+H：少帥掌舵，領航還是偏航？

作者 | 潘妍

編輯 | 魏樊曦

自2019年起，海瀾之家業績陷入一種不健康的節奏：一年正增長，一年負增長，交替出現從未中斷。

如果按規律來講，2025年是增長之年，海瀾之家遞上一份“微增”答卷，即營收同比增長3.19%至216.26億元，歸屬凈利潤同比增長0.34%至21.66億元。

對比來看，同樣是“增”的年份，2021年及2023年，海瀾之家營收增幅達12%-16%，歸屬凈利潤增幅則高達36%-40%。

增長已是勉強，信譽又遭重創。2026年初，因在軍隊采購中違約，海瀾之家被處罰并暫停全軍采購資格。而距離其向港交所遞交IPO申請，才過去僅僅三個月。

上市鐘聲未響，信用警鐘先鳴。海瀾之家這枚鐘擺，正置于懸崖邊上。

保信譽，還是保利潤？

2026年2月末，軍隊采購網發布公告，海瀾之家因中標后無正當理由拒不簽訂合同，被暫停參加全軍（含各軍兵種及武警部隊）物資工程服務采購資格，法定代表人周立宸被同步處理。

這份禁令偏偏打在IPO最亮眼的版圖上。

招股書中，團購定制業務正被當作增長亮點重點包裝。2025年前三季度，在主品牌“海瀾之家”板塊收入同比下滑3.99%的背景下，公司定制板塊實現28.75%的同比增長。盡管營收占比僅1成，但仍成為此次IPO進程中為數不多的增長亮點。

軍采訂單，正是這個故事里含金量最高的一塊。

如今被貼上“失信”標簽，但禁令的殺傷力，遠不止于軍采業務本身。根據規則，海瀾之家的軍隊采購失信記錄將同步至全國政府采購平臺，意味著地方政府、國企、事業單位的大門，也可能一扇扇對海瀾之家關上。

值得留意的是，在處罰前兩個月，海瀾之家相繼中標江蘇高能加油站工裝、北京地鐵供電分公司工作服、中信銀行貴陽分行行服等訂單,無一不是地方國企與事業單位。

違約事件之后，這些訂單能否延續，懸而未決。

外界不免好奇，軍隊采購穩定、量大、回款有保障，海瀾之家為何在IPO的關鍵窗口期、最需要信譽背書的時候公然爽約？

答案首先指向財務數據。

2022年至2024年，海瀾之家的定制業務板塊銷售成本由11.71億元增至13.39億元，年復合增速達6.93%，而同期該板塊營收規模呈收縮狀態，年復合增速-0.96%。成本持續走高，收入不增反減，直接拖累板塊毛利率由47.9%下滑至39.8%。

更大的壓力出現在2025年，定制業務板塊銷售成本同比激增26.02%，導致板塊毛利率進一步拉低至38.32%。僅四年時間，這門生意的毛利率跌去近10個百分點，這一水平已較公司綜合毛利率低出近7個百分點。

昔日的增長亮點，正淪為拖累業績的包袱。繼續履約，有限的產能和精力將被持續投入利潤率較低的業務；違約，則要承擔信用破產的代價。

海瀾之家選擇了后者，看似不理智的選擇，更像是集團深陷業績怪圈，且增幅持續放緩后的慌亂一搏。

滯銷壓力，誰來扛？

海瀾之家的慌亂，源自一條條向下傾斜的銷售曲線。

2019年至2025年，海瀾之家褲子產品年銷量由3244.65萬件降至2638.14萬件，襯衫由2090.29萬件降至1424.70萬件，針織衫由760.44萬件降至454.94萬件，西服由626.80萬件降至402.39萬件，羽絨服由708.74萬件降至581.53萬件。

反映到業績上，2019年至2025年，海瀾之家褲子、襯衫、西服、針織衫、羽絨服產品的營收年復合增速分別為-1.70%、-4.61%、-5.27%、-6.43%、-2.21%，這五款產品合計貢獻超5成營收。

終端動銷不暢，海瀾之家庫存堆積越來越多。

2019年至2025年，海瀾之家存貨周轉天數由250.61天增至344.33天。期間公司存貨賬面價值已由90.44億元增至108.19億元。對比來看，營收規模是海瀾之家4倍的安踏體育，2025年存貨賬面價值為121.52億元，僅多出13億元。

分析存貨結構主要由待銷品構成。截至2025年末，海瀾之家有71.22億元為庫存商品，42.64億元為委托代銷商品（加盟商門店的商品），二者合計占存貨比重96.81%。

服裝產品普遍具有季節性強、款式迭代速度快等屬性，海瀾之家從入庫到銷售近乎12個月的庫齡難免造成貶值。

面對百億存貨，海瀾之家有自己的運營之道，即風險不會消失，但是可以轉移。

具體操作路徑指向海瀾之家奉行的輕資產模式。在生產端，公司將設計、生產、運輸等環節全打包給工廠供應商，自己只需根據廠商提供的款式進行選品采購。在銷售端，則依賴加盟商支撐近7成營收。

為穩住加盟基本盤，海瀾之家許諾商戶只需支付加盟費和經營費用，運營管理工作則交由海瀾之家負責。更重要的是，賣不掉的服裝可以退還總部，商戶無須承擔滯銷風險。

這樣的承諾并非來自海瀾之家的財大氣粗，而是在與上游供應商簽訂采購合同時，對于滯銷商品制定了“可退貨”及“不可退貨”條款。在可退貨模式下，對于過季滯銷的產品，海瀾之家可剪標退還給供應商，有效減輕存貨風險。

合約條款的初衷，主要旨在海瀾之家與上游供應商之間的存貨風險共擔，但從持續上漲的可退貨訂單比重來看，天平已明顯傾斜。

2025年，在海瀾之家超百億的存貨中，有76.90億元賬面價值的產品附“可退貨”條款，占比達67.54%，而在2019年該比例為52.37%。

縱使將絕大部分存貨風險轉移，但在2025年，海瀾之家附“不可退貨”條款的產品仍計提8.59億元的存貨跌價準備，計提比例達25.46%，釋放著“衣服難賣”的訊號。

比較直觀的現象，即加盟商紛紛選擇離場。為保持規模增長，海瀾之家不得不拋棄輕資產模式，開始增加直營比重。

2019年至2025年，海瀾之家系列門店總數由5598家增至5625家，其中加盟店及聯營店由5241家降至3996家，對應的直營門店由357家增至1629家，而在2014年登陸A股時直營門店僅2家。

與此同時，扛著庫存風險、掙著辛苦錢的上游廠商難免缺乏創新動力。這時，海瀾之家輕資產帶來的常年不超過1.5%的研發費用率則成為公司轉型路上最大的攔路虎。

過去很長一段時間里，海瀾之家在產品同質化嚴重、土氣等質疑中彷徨四顧。

更棘手的是，退回的剪標品會被供應商以極低價格再次流通于市場，勢必將對海瀾之家的品牌形象與定價體系造成持續沖擊。

領航，還是偏航？

這一切終究繞不開一個人，海瀾之家“少帥”周立宸。

自2017年被任命總裁以來，周立宸便被外界視作帶領集團完成年輕化轉型的破局者，他也確實展開了一場大刀闊斧的變革。

首先便是更換新的營銷團隊、品牌代言人，并通過贊助以年輕人為主要受眾的綜藝、游戲賽事等來實現多渠道曝光，力求打破消費者固化印象。

同時，周立宸通過推出更多時尚子品牌，滲透不同消費群體，搭建一個多元化的品牌矩陣。

例如，專為18-35歲都市新青年推出的“黑鯨”、高端女裝品牌“OVV”、針對中產的男裝品牌AEX、對標無印良品的家居品牌“海瀾優選”，同時還出資入股快時尚女裝品牌UR、嬰幼兒品牌英氏嬰童等。

期間，轉型營銷投入的是真金白銀。2017年至2025年，海瀾之家銷售費用累計支出292.48億元，銷售費用率由8.51%增至23.85%。

可惜的是收效甚微。2025年，海瀾之家基本盤仍由海瀾之家系列及海瀾定制團購定制系列牢牢把控，新品牌合計為公司貢獻營收不足2成，多元化品牌矩陣轉型不見成效。

以周立宸上任總裁初期為吸引年輕群體推出的潮牌“黑鯨”為例”，經過九年品牌營銷，其天貓旗艦店最高銷量產品累計付款人數僅100+。

改革打不開局面。從2017年出任總裁，到2020年正式接棒董事長，周立宸布局多年，但海瀾之家仍在200億營收上下徘徊。

眼看主業轉型難有突破，周立宸把希望寄托于資本運作。2025年11月，海瀾之家遞交港股招股書，試圖用“A+H”雙平臺穩住市場信心。然而就在同月，它被MSCI中國指數剔除，資本市場先關上了一扇門。

同時，證監會的補充材料要求更揭開了幕后的隱憂。

海瀾之家控股股東海瀾集團已質押8.75億股，占其持股的49.55%，逼近質押紅線。而質押融資的流向，是文旅、能源、飲用水等與主業毫無關聯的跨界業務。主業下滑、庫存高企，周立宸卻仍在用股權質押的錢填跨界燒錢的窟窿，引發合理性懷疑。

2025年12月，海瀾之家宣布跨界瓶裝飲用水，成立孫公司江陰海瀾之水飲料有限公司，而500萬元注冊資本的輕量級試水，談不上謹慎，更像是底氣不足的投石問路。

更何況，在IPO沖刺的關鍵時刻分心去做已是紅海市場的飲用水，外界對其戰略定力的質疑，已無需多言。

回過頭看，2026年初的軍采違約，不過是這場戰略迷失的最終注腳。這背后不是一個從容布局的戰略家，而是一個在焦慮中四處試探、越走越亂的領航者。

海瀾之家的鐘擺還在晃，卻已失去了方向。

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