華潤(rùn)三九并購(gòu)天士力首年，撬動(dòng)了這樣的增長(zhǎng)

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藥圈觀察局，最新觀察： ?

2025年，華潤(rùn)三九以現(xiàn)金收購(gòu)天士力28%股份是中藥行業(yè)近年來(lái)重要的產(chǎn)業(yè)整合事件。

目前距并購(gòu)落地已過(guò)去一年，兩家公司究竟擦出了怎樣的火花？

2025年，華潤(rùn)三九實(shí)現(xiàn)營(yíng)收316.03億元，凈利潤(rùn)34.21億元。其中天士力并表貢獻(xiàn)營(yíng)收61.82億元、凈利潤(rùn)7.36億元，推動(dòng)了華潤(rùn)三九規(guī)模與盈利的雙重躍升。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，這筆并購(gòu)已開始顯現(xiàn)正向效應(yīng)。

藥企龍頭雙向奔赴，天士力的“華潤(rùn)元年”

2025年是華潤(rùn)三九入主天士力的第一年。這一年，天士力在營(yíng)收規(guī)模沒(méi)有發(fā)生較大變化的情況下，實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)的雙位數(shù)增長(zhǎng)；同時(shí)，天士力管理費(fèi)用同比下降3.23%，銷售費(fèi)用同比下降0.55%。這說(shuō)明天士力的成本管控能力正在加強(qiáng)，同樣的收入下，利潤(rùn)更厚，這是市場(chǎng)投資者樂(lè)于看到的一種情況。這也意味著華潤(rùn)三九在管理端和銷售端的能量，已經(jīng)開始在天士力體系內(nèi)部擴(kuò)散。

從公開信息來(lái)看，華潤(rùn)三九圍繞投后整合，在實(shí)踐中逐步探索出一套“3-4-3”整合管理模式——短期維持業(yè)務(wù)、客戶、團(tuán)隊(duì)“3個(gè)穩(wěn)定”；中期推進(jìn)價(jià)值、業(yè)務(wù)、組織、精神“四個(gè)重塑”；長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)客戶、股東、員工“3個(gè)滿意”。

而“3-4-3”這一套模式，對(duì)于天士力的發(fā)展有著深遠(yuǎn)的作用。2025年，天士力完成了并入華潤(rùn)三九后的百日融合與首年融合。雙方圍繞戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)、管理等多個(gè)維度，開展了高頻率、深層次的全方位對(duì)接。這不是簡(jiǎn)單的“加一個(gè)名字，換一塊牌子”，而是從頂層設(shè)計(jì)到執(zhí)行落地的全流程再造，是治理結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性升級(jí)。

（1）價(jià)值重塑：系統(tǒng)制定“十五五”戰(zhàn)略規(guī)劃，直指第一梯隊(duì)

華潤(rùn)三九入主后做的一件重要的事，就是定方向。天士力過(guò)去給人的印象是什么？中藥龍頭、復(fù)方丹參滴丸、研發(fā)投入高。華潤(rùn)三九接手后，延續(xù)天士力的優(yōu)勢(shì)，在保證天士力業(yè)務(wù)發(fā)展的前提下，天士力確定了“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，成為中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)的領(lǐng)先企業(yè)”的企業(yè)愿景，更關(guān)鍵的是，天士力有了清晰的“十五五”戰(zhàn)略目標(biāo)：力爭(zhēng)2030年末工業(yè)營(yíng)收翻番達(dá)到150億、利潤(rùn)翻番，躋身中國(guó)制藥企業(yè)第一梯隊(duì)。

這些新的定位和目標(biāo)意味著天士力要從“中藥企業(yè)”的標(biāo)簽里走出來(lái)，將“創(chuàng)新”擺在更加突出的位置，其對(duì)標(biāo)的不再是同行中藥公司，而是中國(guó)制藥行業(yè)的頭部玩家。華潤(rùn)三九給天士力的價(jià)值定位，不再是“中藥工廠”，而是整個(gè)華潤(rùn)三九業(yè)務(wù)版圖中的研發(fā)創(chuàng)新引擎。

（2）業(yè)務(wù)重塑：制定未來(lái)發(fā)展路線圖，“研發(fā)+業(yè)務(wù)+渠道”補(bǔ)足短板

如果說(shuō)價(jià)值重塑是“定心丸”，業(yè)務(wù)重塑就是“路線圖”。

華潤(rùn)三九接手后，天士力的研發(fā)戰(zhàn)略發(fā)生了質(zhì)變，確立了“創(chuàng)新中藥與先進(jìn)治療藥物雙輪驅(qū)動(dòng)的開放創(chuàng)新體系”的研發(fā)戰(zhàn)略。

該戰(zhàn)略對(duì)于后續(xù)研發(fā)的具體影響幾何？

一方面，天士力繼續(xù)發(fā)揮中藥研發(fā)的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)推進(jìn)“現(xiàn)代中藥創(chuàng)制全國(guó)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室”建設(shè)，加快創(chuàng)新中藥研發(fā)進(jìn)程，目前有18項(xiàng)創(chuàng)新中藥處于臨床II、III期及NDA階段；

另一方面，積極探索細(xì)胞與基因治療（CGT）、小核酸藥物等先進(jìn)治療藥物賽道，目前已有3項(xiàng)CGT藥物進(jìn)入臨床I期。這樣的研發(fā)戰(zhàn)略有利于天士力構(gòu)建多層次、立體化的研發(fā)管線，向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”這一核心邏輯收斂，形成中藥創(chuàng)新筑牢基本盤、生物藥開辟增長(zhǎng)極的良性格局。

此外，華潤(rùn)三九接手后，天士力的業(yè)務(wù)邏輯也發(fā)生了根本變化——不再是單兵突進(jìn)，而是構(gòu)建了一套“院內(nèi)筑基、院外增效”的價(jià)值循環(huán)體系。這套模式的核心在于：院內(nèi)，天士力通過(guò)研發(fā)具有明確臨床價(jià)值的創(chuàng)新產(chǎn)品，配合專業(yè)化醫(yī)學(xué)研究與學(xué)術(shù)推廣體系，鞏固醫(yī)院市場(chǎng)的基本盤；院外，天士力則通過(guò)DTP藥房、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、零售藥店等多元化渠道承接院內(nèi)處方延伸，圍繞患者全生命周期提供服務(wù)。該業(yè)務(wù)模式有望實(shí)現(xiàn)“院內(nèi)做深、院外做寬”的業(yè)務(wù)閉環(huán)，補(bǔ)足天士力過(guò)往院外終端較為薄弱的短板。

更重要的是，天士力借助華潤(rùn)三九的商道及零售連鎖（KA）平臺(tái)，與頭部商業(yè)公司及連鎖藥店持續(xù)深化戰(zhàn)略合作關(guān)系，連鎖藥店和醫(yī)藥商業(yè)渠道的覆蓋廣度大幅提升。同時(shí)，雙方在電商團(tuán)隊(duì)培訓(xùn)、數(shù)據(jù)共享等方面也開展了深入合作，資源整合激發(fā)出零售市場(chǎng)增長(zhǎng)的新動(dòng)能。2025年，天士力已經(jīng)與華潤(rùn)三九聯(lián)合打造了 999?穿心蓮內(nèi)酯滴丸、999?痰咳凈滴丸等產(chǎn)品，并選取了代表性產(chǎn)品入駐三九旗艦店。

業(yè)務(wù)重塑的本質(zhì)，不是推翻重來(lái)，而是守正出奇。在天士力原本的優(yōu)勢(shì)上，基于華潤(rùn)三九的成熟經(jīng)驗(yàn)，系統(tǒng)化重構(gòu)天士力的“研發(fā)戰(zhàn)略”與“業(yè)務(wù)邏輯”，再通過(guò)“渠道賦能”，提升天士力的核心競(jìng)爭(zhēng)力。正是有華潤(rùn)三九在研發(fā)、業(yè)務(wù)、渠道等方面的多重支持，天士力才有底氣設(shè)立“‘十五五’期間業(yè)績(jī)翻倍”這樣進(jìn)取的目標(biāo)。

（3）組織重塑：修煉內(nèi)功，增強(qiáng)組織保障能力

想要保障公司戰(zhàn)略與融合目標(biāo)全面落地，建立機(jī)制牽引、協(xié)調(diào)高效的運(yùn)營(yíng)管控型組織體系至關(guān)重要。如今，天士力已強(qiáng)化黨的領(lǐng)導(dǎo)，完成董事會(huì)改組，并按照新《公司法》構(gòu)建起職責(zé)清晰、分工明確、協(xié)同高效的治理架構(gòu)。天士力還開啟了“煥新增效計(jì)劃”：一方面，明確運(yùn)營(yíng)管控的模式——縱向是集團(tuán)化矩陣管理，橫向是產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同；另一方面，天士力重構(gòu)職級(jí)體系，完善績(jī)效管理及激勵(lì)制度，推動(dòng)剛性績(jī)效管理體系全覆蓋。

簡(jiǎn)單而言，華潤(rùn)三九把央企的規(guī)范治理結(jié)構(gòu)和業(yè)績(jī)導(dǎo)向的績(jī)效體系帶進(jìn)了天士力，為天士力實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展與業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)的組織基礎(chǔ)。

（4）精神重塑：紅色基因+合規(guī)守紀(jì)，央企賦能下的高質(zhì)量發(fā)展

華潤(rùn)三九作為知名央企，更加注重黨建和合規(guī)方面對(duì)于企業(yè)運(yùn)營(yíng)的影響。目前天士力已融入華潤(rùn)紅色基因以及優(yōu)秀文化，將黨建深度嵌入業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，不斷強(qiáng)化合規(guī)文化，將“大監(jiān)督”工作體系覆蓋了關(guān)鍵業(yè)務(wù)的全流程。

這些變化，讓天士力在保持創(chuàng)業(yè)激情和活力的同時(shí)，獲得了更聚焦的發(fā)展路徑、更穩(wěn)健的治理結(jié)構(gòu)和更廣闊的資源平臺(tái)，讓創(chuàng)新成果有了更快轉(zhuǎn)化、更大規(guī)模應(yīng)用的底氣。天士力不再追求簡(jiǎn)單的規(guī)模擴(kuò)張，而更注重發(fā)展邏輯的升級(jí)——從單打獨(dú)斗走向體系協(xié)同，走向央企賦能下的高質(zhì)量發(fā)展。

研發(fā)反哺，天士力補(bǔ)齊華潤(rùn)三九創(chuàng)新版圖

對(duì)于華潤(rùn)三九而言，并購(gòu)天士力后研發(fā)實(shí)力提升也非常明顯。

隨著天士力的加入，2025年華潤(rùn)三九在形成“一體兩翼”業(yè)務(wù)布局的同時(shí)，在研發(fā)創(chuàng)新端圍繞中藥、化藥、生物藥三大領(lǐng)域形成的布局也更加清晰。

(1)中藥：強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，新質(zhì)生產(chǎn)力賦能

華潤(rùn)三九的中藥全產(chǎn)業(yè)鏈布局完整，業(yè)務(wù)規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，持續(xù)深耕創(chuàng)新中藥及大品種培育，經(jīng)典名方研發(fā)位居行業(yè)前列。而作為天士力創(chuàng)新中藥標(biāo)桿企業(yè)，2025年有18項(xiàng)創(chuàng)新中藥處于臨床 II、III 期及 NDA 階段。二者的研發(fā)協(xié)同緊扣中醫(yī)藥戰(zhàn)略“傳承”“創(chuàng)新”兩大主線，實(shí)現(xiàn)從古典傳承到現(xiàn)代創(chuàng)制的代際互補(bǔ)與領(lǐng)域全覆蓋。

這一結(jié)合也有助于充實(shí)華潤(rùn)三九管線，完善心腦血管、代謝疾病等重大疾病領(lǐng)域的布局，助推華潤(rùn)三九夯實(shí)中國(guó)中藥研發(fā)領(lǐng)先地位，構(gòu)建從藥材基源到創(chuàng)新中藥上市的完整產(chǎn)業(yè)閉環(huán)與護(hù)城河。

此外，多年前，天士力就已經(jīng)打造出世界領(lǐng)先的高速滴丸生產(chǎn)線和中藥數(shù)字化智能提取生產(chǎn)線，建立了標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)字化、智能化的現(xiàn)代中藥產(chǎn)業(yè)體系。到2025年，天士力又在推進(jìn)“現(xiàn)代中藥創(chuàng)制全國(guó)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室”建設(shè)，加快創(chuàng)新中藥研發(fā)進(jìn)程。

這些中藥領(lǐng)域的“基礎(chǔ)設(shè)施”對(duì)于創(chuàng)新研發(fā)而言意義重大：一方面能夠成規(guī)模的接入華潤(rùn)三九，提升其中藥體系化研發(fā)能力與生產(chǎn)效率，借助自動(dòng)化、信息化、智能化的發(fā)展，形成中藥產(chǎn)業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力；另一方面，現(xiàn)代化的研發(fā)與生產(chǎn)模式，也為相關(guān)中藥產(chǎn)品提供了與現(xiàn)代醫(yī)學(xué)接軌的橋梁，對(duì)產(chǎn)品的推廣與銷售意義重大。

（2）化藥：擴(kuò)展創(chuàng)新版圖，創(chuàng)造新增長(zhǎng)點(diǎn)

化藥方面，華潤(rùn)三九和天士力也都有一定的積累。近年來(lái)，能夠觀察到天士力走的是全球首創(chuàng)（First-in-class）、罕見病、雙靶點(diǎn)、改良創(chuàng)新等路線。公司同時(shí)也完成了從仿到創(chuàng)、從國(guó)內(nèi)到國(guó)際、從零售到院端的完整能力閉環(huán)。而華潤(rùn)三九也已通過(guò)BGM0504注射液、ONC201等項(xiàng)目擴(kuò)展化藥創(chuàng)新藥研發(fā)版圖，積極布局前沿技術(shù)領(lǐng)域。兩者結(jié)合后，既補(bǔ)強(qiáng)了華潤(rùn)三九在藥物發(fā)現(xiàn)和早期臨床階段的實(shí)力，也為天士力的突破性療法提供了從實(shí)驗(yàn)室到病房的全鏈路支撐。

目前，天士力在研的PXT3003已獲得 CDE 發(fā)補(bǔ)意見，該藥品正是全球首創(chuàng)且唯一治療腓骨肌萎縮癥1A 型藥物；自主研發(fā)的JS1-1-01，則是全球新雙機(jī)制抗抑郁新藥，已經(jīng)啟動(dòng)IIb期研究。可以看到，相關(guān)產(chǎn)品都填補(bǔ)了臨床的空白，上市后有望成為拳頭產(chǎn)品，在為華潤(rùn)三九化藥研發(fā)提供可借鑒經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，也能打造新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

（3）生物藥：先期布局展開，臨床研發(fā)經(jīng)驗(yàn)反哺

華潤(rùn)三九與天士力都在關(guān)注CGT（細(xì)胞與基因治療）這一前沿領(lǐng)域。

目前來(lái)看，華潤(rùn)三九已布局CGT核心賽道，例如公司與外部Biotech針對(duì)嚴(yán)重慢性缺血性心力衰竭聯(lián)合開發(fā)的iPSC 新藥HiCM-188。

天士力也是很早就開始了對(duì)CGT領(lǐng)域的布局，公司旗下脂肪間充質(zhì)細(xì)胞注射液、雙靶點(diǎn)CAR-T細(xì)胞注射液（P134細(xì)胞注射液）、臍帶間充質(zhì)細(xì)胞注射液治療心衰共3款CGT產(chǎn)品研發(fā)已進(jìn)入臨床I期，還有1款小核酸已進(jìn)入臨床前階段。

此外，2025年9月，公司旗下注射用重組人尿激酶原（普佑克）已獲批治療急性缺血性腦卒中適應(yīng)癥，成為首個(gè)獲美國(guó)心臟協(xié)會(huì)/美國(guó)卒中協(xié)會(huì)（AHA/ASA）《2026年急性缺血性腦卒中早期管理指南》推薦的中國(guó)原研溶栓藥物。

這些研發(fā)力量與臨床經(jīng)驗(yàn)正是華潤(rùn)三九所需的。生物藥屬于高度交叉的前沿醫(yī)學(xué)領(lǐng)域，制備工藝、質(zhì)控標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)定性研究高度復(fù)雜，研發(fā)積累與一線臨床經(jīng)驗(yàn)都十分可貴。目前來(lái)看天士力在這一領(lǐng)域先行“半步”，對(duì)華潤(rùn)三九后續(xù)布局能提供的經(jīng)驗(yàn)與借鑒意義都十分可貴。

最后整體來(lái)看，2025年華潤(rùn)三九的年報(bào)里還有兩處很有意思的數(shù)據(jù)。截至2025年底，華潤(rùn)三九的研發(fā)人員數(shù)量2241人，同比增加了155.82%；研發(fā)投入也較去年同期增長(zhǎng)81.90%，達(dá)到了17.34億元。估計(jì)其中受并購(gòu)天士力影響較大，側(cè)面也預(yù)告了未來(lái)天士力在創(chuàng)新研發(fā)端能給到的支持。

“市場(chǎng)普遍認(rèn)為天士力是以中藥為主的傳統(tǒng)企業(yè)，對(duì)于公司創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的關(guān)注度不高。但公司堅(jiān)定創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，研發(fā)管線儲(chǔ)備豐富，存在價(jià)值重估機(jī)遇。”信達(dá)證券在研報(bào)中指出。

這種價(jià)值重估，正在并入華潤(rùn)三九后逐步兌現(xiàn)。

結(jié)語(yǔ)

回到一個(gè)結(jié)論性的問(wèn)題：這場(chǎng)并購(gòu)對(duì)于華潤(rùn)三九而言究竟是“1+1=2”還是“1+1>2”？

從短期看，天士力2025年15.63%的利潤(rùn)增長(zhǎng)、費(fèi)用率的優(yōu)化，已經(jīng)證明了管理協(xié)同的有效性；從長(zhǎng)期看，天士力手中的一系列潛力管線——從普佑克的國(guó)際化突破，到CGT領(lǐng)域的前沿布局——都有望逐步兌現(xiàn)，為華潤(rùn)三九培育新的增長(zhǎng)動(dòng)能。

更重要的是戰(zhàn)略層面的重構(gòu)。通過(guò)天士力的并入，華潤(rùn)三九真正實(shí)現(xiàn)了從“OTC龍頭”向“全品類醫(yī)藥平臺(tái)”的躍遷，形成了“一體兩翼”業(yè)務(wù)布局，推動(dòng)華潤(rùn)三九品牌價(jià)值疊加提升，且有助于更好地把握各類機(jī)會(huì)、平衡風(fēng)險(xiǎn)。

“華潤(rùn)三九將借助其在管理、渠道、產(chǎn)業(yè)方面的資源，為天士力進(jìn)一步賦能，促進(jìn)協(xié)同效應(yīng)，提升天士力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。”申萬(wàn)宏源在研報(bào)中評(píng)價(jià)。

而當(dāng)天士力與華潤(rùn)三九的融合逐漸產(chǎn)生“化學(xué)反應(yīng)”，這場(chǎng)醫(yī)藥龍頭的“雙向奔赴”，或許才剛剛開始。