邁瑞，卡在了制造、政策與科技之間

常年混雪球的朋友，大概都知道咱大A有兩家公司，評論區(qū)常年像開辯論會，一個是貴州茅臺，一個是邁瑞醫(yī)療。

這兩家公司都各有一群深度價值投資者整天辯經，前者是中國消費神話最硬的那一部分。很多人買茅臺，買的從來不只是白酒，而是一套對中國經濟、居民財富和高端消費韌性的判斷。它像一塊試金石，照出來的是大家對中國經濟最深層的信心。

后者是整個醫(yī)療板塊的估值錨，因為它的業(yè)績一方面具備制造業(yè)屬性，直接體現(xiàn)整個醫(yī)療器械行業(yè)的景氣度，同時又具備科技屬性，高端化進程與醫(yī)療器械的國產替代高度綁定。

但在過去的一兩年時間里，兩家公司都在經歷一種微妙的時刻，茅臺面對的是高端消費預期的搖擺，邁瑞面對的則是另一種更復雜的壓力——它明明看起來像制造業(yè)和科技公司，卻又深深嵌在一個高度政策化的行業(yè)里。

于是問題就來了：如果一家公司的成長邏輯，一半來自制造升級和技術進步，另一半?yún)s要接受來自公共政策、醫(yī)院財政、醫(yī)保控費和行業(yè)監(jiān)管的影響，那它到底該按什么估值？又該相信什么樣的未來？

剛發(fā)布的25年年報顯示邁瑞醫(yī)療營收同比下滑9.38%，歸母凈利潤同比下滑30.28%，這組數(shù)字本身，就足夠讓投資者把這些問題再拿出來問一遍。

醫(yī)療器械的三張臉

醫(yī)療器械這行業(yè)，很少有哪個行業(yè)像它一樣，天生帶著一種“人格分裂”式的氣質。

它最直接展露出來的，是接近“制造業(yè)”的一面。

一臺監(jiān)護儀，一臺超聲，一套體外診斷系統(tǒng)，賣出去就是賣出去了，你產品更穩(wěn)定一點，渠道更深一點，售后更強一點，成本更低一點，醫(yī)院自然會買你。

這個邏輯，套在家電、工程機械、消費電子這些領域里都能適用。景氣上行的時候，行業(yè)龍頭靠規(guī)模、效率、渠道、產品線厚度，一點點把同行甩開；下行的時候，龍頭又靠現(xiàn)金流、成本控制和并購整合，把自己的護城河越修越深。

TCL與華星、聞泰與安世、美的與庫卡，本質上都是這種制造業(yè)邏輯的延伸：通過資本動作擴產能、補技術、抬位置。邁瑞這幾年對惠泰的投資和協(xié)同，同樣也帶著這個味道。

邁瑞能成為醫(yī)療器械板塊的“錨”，很大程度上就是因為它具備這種制造業(yè)龍頭氣質，規(guī)模上，它六類產品市場占有率位居全球前三，九類產品市場占有率位于中國第一，渠道上遠銷全球190多個國家及地區(qū)，體外診斷、生命信息與支持、醫(yī)學影像、新興業(yè)務四大板塊構成了足夠厚的產品線。

但在制造屬性之外，醫(yī)療器械最麻煩、也最迷人的地方，在于它還有第二張臉：公共事業(yè)。

因為它的客戶雖然叫醫(yī)院，但醫(yī)院背后站著的是醫(yī)保、財政、衛(wèi)健、發(fā)改、招采體系，站著的是一整套公共資源配置邏輯。

醫(yī)院擴建設備招標預算落地...這一系列能夠直接影響相關公司業(yè)績的事情，卻不是企業(yè)自己能夠決定的，像25年1月一則通知就提出，“要對醫(yī)療等重點領域“加力擴圍”實施設備更新，并增加超長期特別國債支持規(guī)模”，這種表述本身就說明，醫(yī)療器械的景氣度從來不是一個純市場化變量。

也正因為如此，醫(yī)院一收縮，整個行業(yè)的節(jié)奏都會跟著慢下來。邁瑞在2025年年報里對國內市場的判斷很直白：

這句話翻譯成大白話就是：政策在托，項目在推，需求也沒消失，但行業(yè)恢復還沒快到能讓人松口氣的地步。

但真正把邁瑞的敘事變得復雜的地方，其實是它最后一層身份：一家科技公司。

邁瑞被市場反復高看一眼，從來不只是因為它賣設備賣得好，而是因為它被視作中國醫(yī)療工業(yè)體系里，少數(shù)幾個有機會把“國產替代”“高端突破”“全球出海”三張牌同時打出來的公司之一。

2025年年報里，邁瑞對自己的定位已經寫得很明確：公司正在以“設備+IT+AI”的一體化戰(zhàn)略，推動自己從單一器械供應商走向醫(yī)療機構整體診療能力的服務商，同時圍繞“啟元生態(tài)”推進醫(yī)療數(shù)智化。全年研發(fā)投入39.29億元，占收入比重11.80%，研發(fā)工程師超過5200人。

問題也就出在這里，科技屬性平時是加分項，逆風的時候卻很容易變成一個延遲兌現(xiàn)的承諾。

政策調整帶來的結果，是按季度打在報表上的，高端化和數(shù)智化的回報卻要穿越更長時間才能沉淀成利潤。

于是邁瑞真正的分歧就出現(xiàn)了：它的科技屬性和高端化能力，到底有沒有強到足以跑贏這個行業(yè)非市場化的部分帶來的影響？

數(shù)個季度的漲跌當然可以看財報來解釋，但公司的估值天花板，依舊是看它的科技屬性到底有多濃。

有序的長期主義

如果只看2025年財報，邁瑞確實過得不輕松。全年營收332.82億元，同比下降9.38%；歸母凈利潤81.36億元，同比下降30.28%。

拆開來看，問題主要出在國內，年報顯示，2025年邁瑞國內業(yè)務實現(xiàn)收入156.32億元，同比下降22.97%；國際業(yè)務實現(xiàn)收入176.50億元，同比增長7.40%，占總收入比重提升到53%。

也就是說，邁瑞今天的現(xiàn)實很清楚：國內承壓，海外增長。

這背后的壓力，一方面是來自醫(yī)院采購預算和招投標節(jié)奏的變化。年報已經說得很明確，國內設備行業(yè)眼下處于弱復蘇階段。前端的招投標在恢復，后端的收入確認卻沒有同步恢復到位。

這就是邁瑞眼下最難受的地方。需求如果直接消失，邏輯反而簡單；最怕的是需求還在，項目也在，政策也在支持，但傳導鏈條拖得很長。

就像一個水龍頭明明已經擰開了，你站在下游，卻半天聽不見水聲，只能猜這根管子到底是還沒流到，還是中間哪一段又被卡住了。

國家發(fā)改委后來披露，2025年超長期特別國債支持設備更新的投資補助資金已支持約8400個項目，帶動總投資超1萬億元。這說明政策力度不小，問題更多出在落地速度和傳導時滯上。

第二個層面，是醫(yī)療支付體系和效率邏輯的重塑。過去很多年，醫(yī)療器械行業(yè)吃的是“增量擴張”的飯：醫(yī)院擴建、科室擴容、檢查量提升、基層補短板，整個盤子一起往大里長。現(xiàn)在行業(yè)越來越強調效率、支付約束和結果互認，增長方式已經變了。

這件事對患者當然是好事，對整個醫(yī)療體系也是效率提升，但對于部分依賴檢驗量擴張的賽道來說，意味著需求側會比過去更克制。

邁瑞年報也直接把DRG/DIP支付改革、試劑集中帶量采購、檢驗結果互認、醫(yī)療服務價格治理，一起列為體外診斷行業(yè)進入調整收縮期的重要原因，并指出試劑用量和價格都出現(xiàn)了不同程度的下滑，市場規(guī)模因此明顯萎縮。

市場對邁瑞的耐心，一方面來自于過去的成績，同時它已經隱約露出了一種更大的可能性：未來支撐它估值的，也許不只是國內醫(yī)院采購恢復，而是產品結構的高端化和客戶結構逐漸向全球轉移。

2025年，邁瑞國際業(yè)務收入達到176.50億元，占比53%，國際高端戰(zhàn)略客戶貢獻收入占國際整體收入比例提升至15%。在歐洲市場，邁瑞在2024年高增長的基礎上，2025年又實現(xiàn)了17%的增長；國際新興業(yè)務同比增長接近30%。

高端線上，依托國產首款超高端全身應用超聲Resona A20和婦產應用超聲Nuewa A20的持續(xù)放量，高端及超高端型號在國內超聲收入中的占比已接近七成。

再往更大的方向看，邁瑞2025年已經不再只講“賣設備”，而是在講“賣系統(tǒng)”。年報里一再提到“啟元生態(tài)”“瑞影生態(tài)”“瑞檢生態(tài)”，本質上都指向同一件事：公司希望把單點產品，打包成面向醫(yī)院場景的整體解決方案。

科技屬性真正開始兌現(xiàn)的時候，往往不是靠一款爆品橫空出世，而是把更高端的產品賣進更高等級的醫(yī)院，把更完整的平臺方案打進更難進入的客戶體系，再把這一切一點點沉淀成收入結構和利潤結構的變化。

尾聲

所以邁瑞真正的問題，就變成了到底想要什么樣的增長。

是國內修復帶來的周期回升更重要，還是海外拓展帶來的長期再估值更重要？

是設備更新帶來的訂單反彈更重要，還是高端替代帶來的產品結構升級更重要？

這些問題不是幾個季度的財報能夠回答的，茅臺的股價，壓縮的是中國消費的信心。邁瑞壓縮的，則是中國醫(yī)療工業(yè)的野心，和中國醫(yī)療體系的約束，能不能在同一家公司身上，最終找到某種平衡。

這種平衡不像互聯(lián)網或者AI產品，一夜之間就能驗證爆發(fā)力；也不像消費品那樣，靠一個單品就能迅速改寫市場認知。

它更像一場漫長的爬坡，坡底是國內招采和政策周期，坡頂是高端替代和全球化平臺，中間每一步都走得慢，每一步又都不能出錯。

它正在經歷一種典型的大公司時刻：舊的確定性正在變弱，新的確定性還需要更多的時間。

[1]邁瑞醫(yī)療歷年年度報告

[2]《關于進一步推進醫(yī)療機構檢查檢驗結果互認的指導意見》

[3] 邁瑞醫(yī)療三十而立，靠什么奔赴星辰大海？21世紀經濟報

[4] 邁瑞要直面估值大考，信風TrandWind

[5] 新加坡首富還沒打算躺平，棱鏡