教育行業(yè) 2026 年一季報前瞻：「AI+教育」商業(yè)化加速，業(yè)績與估值共振向上

「AI+教育」商業(yè)化加速，行業(yè)龍頭深度受益?！甘逦濉挂?guī)劃指出要統(tǒng)籌教育強國、科技強國、人才強國建設，實現(xiàn)教育科技人才一體發(fā)展格局基本形成。全面實施「人工智能+」行動。創(chuàng)新智能學伴、智能教師等教學模式，深化精準教學、個性化學習、智能輔學等應用。隨著 AI 產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，「AI+教育」成為趨勢，國家啟動了「AI+」行動，出臺了中小學科技教育的政策，助力教育強國建設。行業(yè)龍頭積極布局「AI+教育」，加大教育智能硬件投入和教育大模型的研發(fā)，快速搶占「AI+教育」軟硬件市場，行業(yè)龍頭有望深度受益「AI+教育」的融合發(fā)展。

教育行業(yè) 「三維共振」 延續(xù)高景氣，2026Q1 景氣度上行。近幾年，教育行業(yè)迎來政策邊際改善、行業(yè)供給出清、需求持續(xù)釋放的「三維共振」。教育政策在教育強國的背景下呈現(xiàn)邊際改善的趨勢，為行業(yè)發(fā)展提供相對寬松的環(huán)境；教育行業(yè)經(jīng)歷了政策推動型供給側出清，行業(yè)龍頭采取收縮戰(zhàn)略，中小機構大多關停并轉，行業(yè)供給出清；擇校、升學等刺激教育需求的釋放，且伴隨客單價的上行。同時，受「二胎」政策放開和「龍寶」的到來，2011-2017 年我國迎來生育小高峰，中高考有望迎來「黃金十年」，迎來持續(xù)增長。

四大變量支撐業(yè)績，一季度業(yè)績值得期待。新招生、續(xù)費率、客單價、排課及報到率等「四大變量」決定了教育公司盈利空間。當前的市場環(huán)境有利于教育上市公司，合同負債較快增長，訂單收入比相對較高,一季度業(yè)績值得期待。校外培訓彈性較大，學大教育合同負債快速增長，昂立教育業(yè)績釋放加速；國際學校發(fā)展穩(wěn)健，凱文教育有望迎來趨勢性經(jīng)營拐點；「公考」行業(yè)格局巨變，華圖山鼎成為「公考」新龍頭，一季度業(yè)績有望加速釋放；管理培訓強勁復蘇，行動教育一季度業(yè)績值得期待；高教發(fā)展良好，博通股份業(yè)績釋放提速。

投資建議：業(yè)績估值 「戴維斯雙擊」，維持行業(yè) 「推薦」 評級。我們認為教育行業(yè)迎來政策邊際改善、行業(yè)供給出清、行業(yè)需求釋放的「三維共振」，一季度業(yè)績值得期待，估值優(yōu)勢日益顯著，有望迎來業(yè)績與估值的「戴維斯雙擊」。同時，教育行業(yè)是 AI 重要應用場景，AI+教育崛起有望提升行業(yè)估值空間。我們認為教育行業(yè)配置正當時，維持行業(yè)「推薦」評級，重點推薦凱文教育（國際學校龍頭，積極布局 AI+教育）、華圖山鼎（公考線下「新龍頭」，業(yè)績有望加速釋放）、學大教育（「個性化」教培龍頭，受益中高考需求釋放）、行動教育（實效管理龍頭，「一體兩翼」戰(zhàn)略發(fā)力）、昂立教育（滬上全科教培龍頭，戰(zhàn)略轉型前景可期）；謹慎推薦博通教育和科德教育。

風險提示：行業(yè)政策變動、行業(yè)競爭加劇、招生不及預期、業(yè)績釋放緩慢等風險。

1.1 教育科技人才一體統(tǒng)籌，教育強國 + 人工智能雙輪驅動行業(yè)新發(fā)展

教育是強國建設之基。2026 年 3 月十四屆全國人大四次會議通過《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃綱要》?！甘逦濉挂?guī)劃提出了「科技自立自強水平大幅提高」作為主要目標之一，抓住新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革歷史機遇，統(tǒng)籌教育強國、科技強國、人才強國建設，實現(xiàn)教育科技人才一體發(fā)展格局基本形成。推動教育科技人才平臺基地協(xié)同布局，建設具有全球影響力的教育中心、科學中心、人才中心。同時，全方位推進數(shù)智技術賦能。全面實施「人工智能+」行動，加強人工智能同科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、文化建設、民生保障、社會治理相結合，搶占人工智能產(chǎn)業(yè)應用制高點，全方位賦能千行百業(yè)。充分發(fā)揮數(shù)智技術和數(shù)據(jù)要素對豐富人民生活、改善民生福祉的作用，拓展教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、文旅、就業(yè)、消費等領域融合應用。創(chuàng)新智能學伴、智能教師等教學模式，深化精準教學、個性化學習、智能輔學等應用。

「十五五」時期是教育強國建設攻堅期，全面承接《教育強國建設規(guī)劃綱要（2024—2035）》。綱要提出辦強辦優(yōu)基礎教育，夯實全面提升國民素質(zhì)戰(zhàn)略基點；增強高等教育綜合實力，打造戰(zhàn)略引領力量；培育壯大國家戰(zhàn)略科技力量，有力支撐高水平科技自立自強；加快建設現(xiàn)代職業(yè)教育體系，培養(yǎng)大國工匠、能工巧匠、高技能人才；建設學習型社會，以教育數(shù)字化開辟發(fā)展新賽道、塑造發(fā)展新優(yōu)勢；建設高素質(zhì)專業(yè)化教師隊伍，筑牢教育強國根基；深化教育綜合改革，激發(fā)教育發(fā)展活力；完善教育對外開放戰(zhàn)略策略，建設具有全球影響力的重要教育中心。教育強國建設堅持遠近結合，堅持「兩步走」，即到 2027 年，教育強國建設取得重要階段性成效；到 2035 年，建成教育強國，高質(zhì)量教育體系全面建成，基礎教育普及水平和質(zhì)量穩(wěn)居世界前列，學習型社會全面形成，教育服務國家戰(zhàn)略能力顯著躍升，教育現(xiàn)代化總體實現(xiàn)。

1.2「AI+教育」政策持續(xù)引導，教育大模型落地推進商業(yè)化進程

2024 年 3 月教育部啟動「AI+教育」行動，圍繞 AI 通識教育、國家智慧教育平臺智能升級、教育專用大模型應用示范和數(shù)字教育出海實施「四大行動」，促進 AI 推動教與學融合應用，提高全民數(shù)字教育素養(yǎng)與技能，開發(fā)教育專用 AI 大模型，同時規(guī)范 AI 使用科學倫理。2025 年 5 月教育部正式發(fā)布《中小學人工智能通識教育指南（2025 年版）》，構建分層遞進、螺旋上升的中小學 AI 通識教育體系，培養(yǎng)學生適應智能社會的核心素養(yǎng)，通過知識、技能、思維與價值觀的有機融合，形成四位一體的 AI 素養(yǎng)，培育科技創(chuàng)新思維、批判性思維、人機協(xié)作能力、AI 素養(yǎng)及社會責任意識。2025 年 8 月國務院印發(fā)《關于深入實施「人工智能+」行動的意見》，明確提出推行更富成效的學習方式，把 AI 融入教育教學全要素、全過程，創(chuàng)新智能學伴、智能教師等人機協(xié)同教育教學新模式；構建智能化情景交互學習模式，推動開展方式更靈活、資源更豐富的自主學習。2025 年 11 月教育部印發(fā)《教師生成式人工智能應用指引（第一版）》，深入人工智能賦能教育隊伍建設，推動人工智能賦能教育教學大規(guī)模應用，引導老師科學、安全、合理、理性地應用生成式人工智能，助力學習變革、教學提質(zhì)、育人進階、評價增效、管理升級和研究創(chuàng)新，構建以人為本的智慧教育新生態(tài)，推動教育強國建設。2026 年 1 月，全國教育工作會議指出扎實推進人工智能賦能教育，加快普及全學段的人工智能通識教育，激發(fā)教育強國建設活力和動力。

隨著 2022 年 ChatGPT 問世以來，大模型技術進入飛速發(fā)展期，2023 年開始，國內(nèi)頭部教育公司和科技巨頭迅速行動，基于自身積累的行業(yè) Know-How 和數(shù)據(jù)，發(fā)布了多款教育大模型。有道推出了「子曰」大模型，并發(fā)布三大應用，即 AI 全科學習助手「有道小 P」、新一代虛擬人口語教練和新一代知識庫問答引擎。好未來推出了學而思九章大模型（MathGPT），面向全球用戶和科研機構提供以數(shù)學領域的解題和講題算法為核心的大模型，也是國內(nèi)首個專為數(shù)學打造的大模型。作業(yè)幫發(fā)布銀河大模型，具備多學科知識解答、創(chuàng)意寫作、自主提問、陪伴式輔導等功能，應用于旗下學習工具及硬件?？拼笥嶏w發(fā)布訊飛星火認知大模型，深度賦能教育場景，推出星火教師助手、升級 AI 學習機等。隨著技術焦點從單純的語言模型轉向 AI 智能體 (AI Agent)，模型不僅能回答問題，還能自主規(guī)劃學習路徑、主動發(fā)起提問、批改復雜主觀題（如作文、編程）。以 DeepSeek 為代表的開源生態(tài)的突破，其卓越的推理性能和成本效益大幅降低了教育機構使用大模型的技術門檻，并收窄了各參與者在底層模型能力上的差距。2026 年是「AI+教育」商業(yè)化落地元年，AI 課程、AI 伴學服務等將開始產(chǎn)生實質(zhì)性營收，不再僅是營銷噱頭。

1.3 積極布局 AI+教育，行業(yè)龍頭有望受益

「AI+教育「是重要的應用場景，已成為衡量教育產(chǎn)品競爭力的核心指標。教育上市公司」AI + 教育「布局已由單點試點探索，加速邁入全域體系化落地新階段。豆神教育推出了豆神 AI 大模型；推出 AI 雙師課堂、AI 超能訓練場；發(fā)布 AI 伴學機器人，打造語文 AI 領域的標桿。華圖山鼎，與粉筆合作，搭建公考專用 AI 智能題庫與測評系統(tǒng)，打造 AI 智能輔導體系，推進 AI + 線下教學融合。行動教育從「實效教育」轉型為「實效教育+AI」， 全面啟動「人、財、物、銷」四大核心業(yè)務流程的 AI 化工程，將 AI 具體落地到人力資源、營銷系統(tǒng)、教學教研、財務銷管各環(huán)節(jié)。凱文教育與智譜華章合資成立 AI 教育公司智啟文華，結合智譜華章自主研發(fā)的 GLM 大模型技術，開發(fā)和運營 AI 智能教育產(chǎn)品；新項目智啟「助教智能體」讓人工智能從輔助工具向教學流程深度嵌入，已在海淀區(qū) 60 多所實驗校應用，并計劃逐步向全區(qū)推廣。學大教育自主研發(fā)「星圖」大模型，已獲生成式 AI 備案，聚焦教學場景的深度融合與創(chuàng)新應用，接入 DeepSeek 底座。行業(yè)龍頭或區(qū)域龍頭憑借較強的資本實力、豐富的課程體系、較強的研發(fā)能力有望受益「AI+教育」，有助于擴大招生、提高效率、節(jié)約成本，增強競爭力，助力教育龍頭公司市占率的提升。

2.1 政策邊際持續(xù)改善，提質(zhì)擴優(yōu)引領行業(yè)發(fā)展

「十五五」規(guī)劃綱要指出辦好人民滿意的教育，深化教育綜合改革，健全與人口變化相適應的教育資源配置機制，建設高質(zhì)量教育體系。推進基礎教育擴優(yōu)提質(zhì)；推動高等教育提質(zhì)擴容；推進現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設，提高職業(yè)教育辦學質(zhì)量和吸引力。統(tǒng)籌推進「雙減」和教育教學質(zhì)量提升?！赣行蛲七M小班化教學」被納入綱要更加印證教育高質(zhì)量發(fā)展的決心。作為學校教育的有力補充，教培行業(yè)在「雙減」后，朝向規(guī)范健康有序發(fā)展。2024 年 2 月教育部印發(fā)《校外培訓管理條例（征求意見稿）》（以下簡稱「《條例》」），明確指出校外培訓是學校教育體系外，面向社會開展的，以中小學生和 3 至 6 歲學齡前兒童為對象，以提高學業(yè)水平或者培養(yǎng)興趣特長等為主要目的，有組織或系統(tǒng)性的教育培訓活動。同時，《條例》對校外培訓實施分類管理，即學科類培訓和非學科類培訓，從事校外培訓的機構必須具備法人資格，面向義務教育階段的校外培訓應登記為非營利性法人。另外，《條例》鼓勵、支持少年宮、科技館、博物館等各類校外場館（所）開展校外培訓，豐富課程設置、擴大招生數(shù)量，滿足合理校外培訓需求?！稐l例》最大亮點是認可了家長、學生的合理校外培訓需求，不再「一刀切」，而是尊重市場需求，并通過增加供給滿足校外培訓需求。同時，《條例》的主基調(diào)是「如何發(fā)展」、「規(guī)范發(fā)展」和「健康發(fā)展」等，而不是「嚴禁」、「不得」和「禁止」等字樣，從措辭上看，教育行業(yè)的政策已經(jīng)出現(xiàn)了邊際改善，對于校外培訓市場的復蘇創(chuàng)造了政策環(huán)境，教培行業(yè)規(guī)范發(fā)展可期。

2024 年 11 月北京市公布了《北京市實施 <中華人民共和國民辦教育促進法> 辦法（修訂草案征求意見稿）》（以下簡稱「《辦法》」），涉及到民辦高等教育、中等及以下教育、學前教育、校外培訓以及職業(yè)資格培訓等多個領域，特別是在 K12 教育范疇內(nèi)，涵蓋了學科培訓和非學科培訓，其中對學科類校外培訓機構的規(guī)定尤為重要?！掇k法》第五條明確規(guī)定要嚴格遵守「雙減」政策要求，禁止設立涉及義務教育階段（小學與初中）的營利性民辦學校和校外培訓機構。第六條的第（四）款又指出設立學科類校外培訓機構，由區(qū)教育行政部門審批；利用互聯(lián)網(wǎng)技術在線開展學科類校外培訓的，需市教育行政部門審批。此前「雙減」政策規(guī)定「高中階段參照義務教育階段執(zhí)行」，然而在全國各省市的執(zhí)行力度和細節(jié)處理存在差異。北京作為中國教育與培訓的核心城市，其政策往往被看作是全國的風向標。結合「雙減」 政策落地以來的監(jiān)管實踐，《辦法》進一步細化高中學科類校外培訓的管理，兼顧政策剛性與百姓合理教育需求的平衡。

2.2 供給出清，存量競爭 + 「剩者為王」格局穩(wěn)固

「雙減」 后教育行業(yè)供給側大幅出清，中小機構持續(xù)出清，資本導向型新進入者大幅減少，行業(yè)進入存量競爭、剩者為王階段。教育行業(yè)具有典型的「大行業(yè)、小公司」的特點，「雙減」前各路資本爭相進入，行業(yè)競爭十分激烈，但行業(yè)商業(yè)模式和盈利空間仍然較好；「雙減」后，隨著市場需求的逐步釋放，行業(yè)供給也明顯增加，但主要局限于行業(yè)龍頭、區(qū)域龍頭的復點+新開和名師工作室，名師工作室供給缺乏彈性，不大可能跨區(qū)域擴張，之前因資金壓力退出的機構和以資本為導向、并尋求資產(chǎn)證券化退出的機構很難回歸或入局。行業(yè)競爭格局已經(jīng)從「行業(yè)龍頭+區(qū)域龍頭+資本導向的教育機構+名師工作室+聚焦升學規(guī)劃服務的機構」演變成「行業(yè)龍頭+區(qū)域龍頭+名師工作室+聚焦升學規(guī)劃服務的機構」。當前行業(yè)整體供給彈性有限，頭部機構通過復點、新開、產(chǎn)品升級搶占市場份額，市占率持續(xù)提升。

2.3 教育需求剛性不變，早培擇校加速需求釋放

對于家庭和孩子來說，教育需求是剛性需求，可能涉及對擇校享受優(yōu)質(zhì)教育的需求，參加校外培訓達到提分和升學的需求，選擇國際課程出國留學的需求，參加考證培訓以增強技能達到就業(yè)的需求等等。我國出臺的「雙減」政策主要目的是強調(diào)教育公平和教育均等化，淡化升學擇校等壓力，減少社會、家庭、孩子焦慮，政策是積極正向，有助于減輕全社會的教育壓力和教育支出。但是，考慮到圍繞參加中高考，擇優(yōu)錄取的需求，再加上普職「五五分流」的焦慮，擇校、補習、復讀等教育需求較為強勁。從國家層面來看，教育是培養(yǎng)選拔人才的主要抓手，尤其是拔尖創(chuàng)新人才。2020 年教育部進行了基礎學科招生改革工作，在部分高校試點「強基計劃」，即為了選拔培養(yǎng)有志于服務國家重大戰(zhàn)略需求且綜合素質(zhì)優(yōu)秀或基礎學科拔尖的學生。起步階段，在部分「雙一流」學校遴選試點高校，綜合考慮試點高校的辦學定位、人才培養(yǎng)質(zhì)量、科研項目及平臺建設情況、招生和人才培養(yǎng)方案等因素，按照「一校一策」的原則，研究確定「強基計劃」招生高校、專業(yè)和規(guī)模。到 2025 年，全國已有 39 所高校開展「強基計劃」試點招生，除基礎學科外，開始向人工智能、低空經(jīng)濟等前言技術專業(yè)延伸?！笍娀媱潯共粌H為國選拔綜合素質(zhì)優(yōu)秀、基礎學科拔尖的人才，也為偏科人才開設綠色通道，有助于為國選拔「全才」和「專才」。

3.1 四大核心變量向好，業(yè)績釋放動力充足

我們認為教育公司的業(yè)績釋放主要取決于：（1）新招生人數(shù)，新招生人數(shù)越多，擴張就越快，業(yè)績釋放就會加速；（2）存量學生續(xù)費情況，續(xù)費率越高，增長基礎越夯實，反映了一個公司發(fā)展的基本盤；（3）客單價，客單價提升通常有助于提升單客收入與盈利空間；（4）排課及報到率，排課與報到率正常是收入確認的基礎。新招生+存量學生續(xù)費反映教育公司獲客、市場等情況，表現(xiàn)在財務上是銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金、合同負債等增減情況；客單價、排課及報到率等直接反映公司營業(yè)收入、毛利率、凈利率等財務指標的走勢。從短期來看，主要教育上市公司合同負債增長較快，訂單收入比（合同負債余額/營業(yè)收入）相對較高。在排課與報到率穩(wěn)定的前提下，合同負債先行指標與業(yè)務基本面形成合力，教育公司增長確定性增強，有望實現(xiàn)平穩(wěn)增長。同時，教育上市公司擴張相對較快，反映到財務上是使用權資產(chǎn)和租賃負債較快增長，考慮到當前教育政策相對緩和，且教育需求穩(wěn)步釋放，預計新招生情況良好，有利于合同負債、收入、利潤的增長。當前，教育行業(yè)在規(guī)范有序的環(huán)境下，市場的回暖帶動網(wǎng)點的恢復與擴張、新招生的增長及續(xù)費率的提高、客單價的上升等，進而帶動合同負債快速增長，收入與業(yè)績加速釋放，教育上市公司業(yè)績釋放動力充足，我們認為 26 年一季度業(yè)績存在超預期的可能性。

3.2 收現(xiàn)比高現(xiàn)金流好，負債率低盈利能力強

預收款的商業(yè)模式?jīng)Q定了教育行業(yè)收現(xiàn)比高，現(xiàn)金流好。2025 年 1-9 月學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的收現(xiàn)比（銷售商品提供勞務所收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入）分別為 112.24%、98.53%、90.44%、98.51%、117.28%、111.22%、103.30%和 113.61%，均值為 105.64%。其中，學大教育、凱文教育、中公教育、博通股份 2025 年前 3 季度收現(xiàn)比顯著提升，昂立教育、行動教育、華圖山鼎 2025 年前 3 季度收現(xiàn)比明顯下降，但整體行業(yè)收現(xiàn)比處于較高水平。2025 年 1-9 月 8 家 A 股教育上市公司收現(xiàn)比均值 105.64%，較 2024 年提高 2.72pct，這意味著現(xiàn)金收款趨勢改善。同時，A 股市場教育上市公司現(xiàn)金流較好。2025 年 1-9 月學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別為 7.62 億元、1.01 億元、1.61 億元、1.56 億元、0.98 億元、6.52 億元、3.34 億元和 0.92 億元，其中學大教育、凱文教育經(jīng)營性凈現(xiàn)金流已超過 2024 年全年，其他教育上市公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均為正值，整體表現(xiàn)良好，且往前看 2 年僅中公教育 2023 年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負值，其他所列示的教育上市公司 2023-2024 年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均為正值，A 股教育上市公司現(xiàn)金流整體良好。

教育行業(yè)大多采取輕資產(chǎn)運營，且現(xiàn)金良好，銀行存款較多，合同負債較多，有息負債較少，上述因素決定教育上市公司負債率整體較低，尤其是剔除預收款后的資產(chǎn)負債率更低。截至 2025 年 9 月末，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的資產(chǎn)負債率分別為 77.09%、86.05%、25.19%、55.37%、28.06%、86.35%、83.58%和 67.42%，剔除預收款的資產(chǎn)負債率分別為 66.34%、78.15%、18.76%、13.91%、26.93%、73.19%、80.17%和 61.52%，資產(chǎn)負債率部分呈現(xiàn)下行的態(tài)勢，其中科德教育資產(chǎn)負債率最低，行動教育剔除預收款的資產(chǎn)負債率最低。同時，教育上市公司盈利能力顯著增強。2025 年 1-9 月，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份毛利率分別為 33.86%、46.10%、35.99%、78.54%、29.18%、58.99%、59.56%和 53.13%，其中昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎和博通股份毛利率均有不同程度提高；凈利率分別為 8.67%、4.58%、16.37%、38.38%、0.64%、10.11%、5.55%和 17.67%，全部實現(xiàn)了盈利，其中學大教育、行動教育、華圖山鼎、博通股份凈利率提升較快。

3.3 校外培訓延續(xù)釋放態(tài)勢，管理培訓表現(xiàn)亮眼

截至 2025 年 9 月末，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、中公教育和華圖山鼎（備注：博通股份是高教上市公司，旗下主要是城市學院，自持的校園資產(chǎn)計入固定資產(chǎn)，故無使用權資產(chǎn)和租賃負債）的使用權資產(chǎn)分別為 6.86 億元、3.94 億元、0.54 億元、0.33 億元、1.68 億元、3.36 億元和 5.71 億元，租賃負債分別為 4.99 億元、3.05 億元、0.40 億元、0.20 億元、1.42 億元、0.86 億元和 3.79 億元。學大教育和華圖山鼎的使用權資產(chǎn)與租賃負債呈現(xiàn)連年上漲態(tài)勢，反映出校區(qū)擴張、全國布局仍在延續(xù)，但其他教育 A 股上市公司使用權資產(chǎn)與租賃負債不同程度的波動，反映出「跑馬圈地」的擴張告一段落，更多是存量挖潛，提升單店運營效率。同時，A 股教育上市公司反映市場開拓情況的合同負債也出現(xiàn)了分化。截至 2025 年 9 月末，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、中公教育、華圖山鼎和博通股份的合同負債分別為 12.04 億元、5.61 億元、1.03 億元、10.48 億元、0.45 億元、18.65 億元、9.32 億元和 2.23 億元，其中學大教育、華圖山鼎合同負債增長較快，科德教育、博通股份、凱文教育的合同負債明顯增長，昂立教育、行動教育、中公教育的合同負債有所下降。截至 2025 年 1- 9 月，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、中公教育、華圖山鼎和博通股份的訂單收入比分別為 0.46、0.52、0.19、1.85、0.18、1.13、0.38 和 0.99，均較 2024 年訂單收入比有所上升，其中行動教育訂單收入比最高，反映出行動教育業(yè)績的確定性和彈性相對最強。

我們預計 2026 年一季度，校外培訓業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，預計學大教育仍將保持較快增長，昂立教育有望實現(xiàn)季度平滑；國際學校及全日制復讀學校業(yè)績相對穩(wěn)定，預計凱文教育實現(xiàn)扭虧為盈，科德教育業(yè)績保持相對穩(wěn)定；華圖山鼎持續(xù)搶占線下「公考」市場，并鞏固線下「公考」新龍頭的地位，管理培訓彈性凸顯，預計行動教育在一季度收入大幅增長，表現(xiàn)亮眼。

1） 學大教育：個性化教育龍頭。2023-2025 年 1-9 月學大教育營業(yè)收入分別同比增長 23.09%、25.90%和 16.30%，歸母凈利潤分別同比增長 1035.24%、16.84%和 31.52%，合同負債分別同比增長 19.94%、29.76%和 22.45%。受中高考及期末考試等影響，25 年三季度、四季度為公司業(yè)務傳統(tǒng)「淡季」，收入、利潤不及上半年，但隨著合同負債的較快增長，預計 25 年四季度收入、利潤仍將保持一定水平。我們預計 2025 年學大教育營業(yè)收入 32.32 億元，同比增長 16%；歸母凈利潤 2.44 億元，同比增長 36%；2026 年一季度學大教育營業(yè)收入 9.93 億元，同比增長 15%；歸母凈利潤 0.89 億元，同比增長 19%。

風險提示：行業(yè)政策變動、市場競爭加劇、名師流失、退費等風險。

2） 昂立教育：滬上全科教培龍頭。2023-2025 年 1-9 月昂立教育營業(yè)收入分別同比增長 27.00%、27.32%和 12.03%，受商譽減值、股權激勵費用、擴店的前期費用等因素影響，2023-2024 年公司最終虧損，2025 年 1-9 月公司歸母凈利潤為 0.46 億元，同比增長 141.11%?？紤]公司網(wǎng)點擴張較快，在讀人數(shù)增長顯著，且 2025 年 9 月 17 日公告出售全資子公司 KPS 的全部股權，預計將增加投資收益約 2000 萬元，25 年四季度有望體現(xiàn)該部分投資收益，我們預計 2025 年昂立教育業(yè)績有望超預期。我們預計 2025 年昂立教育營業(yè)收入超過 13 億元，同比增長約 12%；歸母凈利潤約 0.8 億元，扭虧為盈；2026 年一季度營業(yè)收入和歸母凈利潤預計雙位數(shù)增長；歸母凈利潤繼續(xù)保持盈利。

風險提示：行業(yè)政策變動、收購進展不及預期、退費、商譽減值等風險。

3） 凱文教育：國際學校龍頭。凱文教育旗下兩所學校在校生穩(wěn)步增長，2025 年 9 月公司旗下兩所學校新生整體符合預期，帶動兩所學校在校生再上新臺階。同時，凱文教育產(chǎn)業(yè)學院、黨政干部培訓等業(yè)務開始發(fā)力，預計對公司收入及業(yè)績將產(chǎn)生積極影響。2023-2025 年 1-9 月凱文教育營業(yè)收入分別同比增長 47.78%、25.92%和 10.82%，受固定資產(chǎn)折舊、攤銷等因素影響，轉型教育后至 2025 年前，凱文教育持續(xù)虧損，隨著在校生增長，公司迎來了長期經(jīng)營性拐點，2025 年 1-9 月公司實現(xiàn)扭虧為盈。我們認為考慮到 2025 年 9 月入學的新生帶來的增量收益主要體現(xiàn)在 2025 年 9 月至 2026 年 8 月，因此四季度新生帶來的收入將顯著增加，預計四季度業(yè)績會加速釋放。同時，凱文教育與智譜華章戰(zhàn)略合作成立了合資公司，該公司主要布局 AI+教育，我們預計未來產(chǎn)品成熟推向市場后，對凱文教育經(jīng)營將產(chǎn)生積極影響。我們預計 2025 年凱文教育營業(yè)收入 3.35 -3.5 億元，同比增長 5-9%；虧損大幅收窄；2026 年一季度營業(yè)收入預計雙位數(shù)增長；利潤扭虧為盈，盈利能力持續(xù)改善。

風險提示：行業(yè)政策變化，招生不及預期，「AI+教育」落地緩慢。

4） 科德教育：油墨+中高考復讀雙主業(yè)，業(yè)績整體穩(wěn)中有升?？频陆逃扇　鸽p主業(yè)」發(fā)展戰(zhàn)略，油墨業(yè)務與中高考復讀業(yè)務整體穩(wěn)定，2023-2025 年 1-9 月科德教育營業(yè)收入分別同比增長-2.94%、3.10%和-3.64%，歸母凈利潤分別同比增長 67.44%、4.73%和-12.98%?？频陆逃煜碌凝堥T教育主要做全日制中高考復讀業(yè)務，這類業(yè)務季度整體穩(wěn)定，若有增減主要是插班生、退學生等影響，若凈生源沒有變化，則業(yè)務穩(wěn)定。我們預計受「AI+教育」影響，2025 年科德教育營業(yè)收入有望超 8 億元，同比增長 8%左右；歸母凈利潤同比增長超 5%；2026 年一季度營業(yè)收入和歸母凈利潤均有望實現(xiàn)個位數(shù)增長。

風險提示：行業(yè)政策變動、「AI+教育」發(fā)展不及預期、商譽減值風險等。

5） 行動教育：實效管理龍頭。行動教育主要提供管理培訓及管理咨詢兩大業(yè)務，致力于成為全球實效商學院。2025 年 7 月以來，行動教育的濃縮 EMBA、校長 EMBA 報到率、續(xù)費率、轉介紹率整體走高，25 年三季度業(yè)績反轉。2023-2025 年 1-9 月行動教育營業(yè)收入分別同比增長 49.08%、16.54%和 0.52%，歸母凈利潤分別同比增長 97.95%、22.39%和 10.39%，合同負債分別同比增長 24.90%、12.70%和 8.65%。2025 年以來，公司堅定執(zhí)行「百校計劃」，并積極應用「AI 銷售大師」，隨著外部環(huán)境邊際改善，經(jīng)營持續(xù)向好，三季度業(yè)績反轉，預計四季度仍將保持良好的運營環(huán)境，全年業(yè)績值得期待。我們預計 2025 年行動教育營業(yè)收入達到 10 億元，同比增長超過 30%；歸母凈利潤達到 3 億元，同比增長超過 20%；2026 年一季度營業(yè)收入仍保持良好增速；歸母凈利潤同比增長近 30 %。

風險提示：宏觀經(jīng)濟波動、行業(yè)競爭加劇、關鍵人員流失等風險。

6） 華圖山鼎：線下「公考」新龍頭。華圖山鼎通過無形資產(chǎn)共享、業(yè)務無償平移等方式將公務員、事業(yè)單位、醫(yī)療系統(tǒng)等考試培訓業(yè)務納入上市公司，華圖山鼎的考試培訓業(yè)務高速增長，并快速成長為線下「公考」新龍頭。2023-2025 年 1-9 月，華圖山鼎營業(yè)收入分別同比增長 131%、1046%和 15.65%，歸母凈利潤分別同比虧損 939%、157.62%和 92.48%。同時，華圖山鼎合同負債增長較快，截止 2025 年 9 月末，合同負債余額 9.32 億元，較 2024 年末增長 19.57%，助力未來業(yè)績釋放。另外，華圖山鼎推出了股權激勵計劃，2025 年行權條件是扣非后凈利潤目標值 3.20 億元，觸發(fā)值 2.56 億元。我們預計 2025 年華圖山鼎營業(yè)收入超過 30 億元，同比增長約 18%左右；歸母凈利潤超過 3 億元，同比增長近 500%；2026 年一季度營業(yè)收入近 10 億元，同比增長約 20%；歸母凈利潤同比增長超 30%。

風險提示：校外培訓政策變動、退費、外延收購失敗等風險。

7） 博通股份：A 股市場高教龍頭。博通股份戰(zhàn)略布局高校，投資興建了西安交大城市學院，高教業(yè)務逐步成為其核心業(yè)務，成為 A 股市場高教龍頭。近幾年，博通股份受益于擴招、提價，收入穩(wěn)步增長，業(yè)績釋放提速。2023-2025 年 1-9 月，博通股份營業(yè)收入分別同比增長 10.71%、9.15%和 6.01%，歸母凈利潤分別同比增長 5.69%、15.68%和 25.63%。同時，博通股份合同負債增長較快，截至 2025 年 9 月末，合同負債余額 2.23 億元，較 2024 年末增長 16.85%，助力未來業(yè)績釋放。目前，博通股份正在積極推進城市學院二期建設，助力在校生擴大、學費上調(diào)和學院轉設，有利于中長期發(fā)展。我們預計 2025 年博通股份營業(yè)收入同比增長近 10%；歸母凈利潤實現(xiàn)個位數(shù)增長；2026 年一季度營業(yè)收入實現(xiàn)個位數(shù)增長；歸母凈利潤實現(xiàn)扭虧為盈。

風險提示：行業(yè)政策變化、營利性選擇、轉設、招生與第二增長曲線不及預期等風險。

4.1 估值整體處于較低水平，教育+AI 助力估值提升

當前， 教育行業(yè)估值整體處于較低水平。截至 2026 年 3 月 30 日，WIND 教育指數(shù)成份 PE（TTM，整體法）68.11 倍，PB（整體法）2.97 倍，PS（整體法）3.2 倍，較歷史峰值下降較為明顯（備注：2021 年 12 月 10 日 WIND 教育指數(shù)成份 PE（TTM，整體法）132.21 倍，PB（整體法）4.23 倍，PS（整體法）5.78 倍）。教育行業(yè)受「雙減」等規(guī)范政策的影響，教育公司退出了禁止性、限制性業(yè)務，部分公司直接將主要的資產(chǎn)進行出表，造成收入和利潤快速下降，進而影響行業(yè)估值水平。2022 年以來，教育公司積極進行戰(zhàn)略轉型，大力布局素質(zhì)教育、職業(yè)教育，并聚焦政策限制較小、迎來生源紅利的「中高考」，高教、出國留學、「公考」等非學歷考試培訓等業(yè)務領域，教育上市公司收入重拾增長，業(yè)績加速釋放，預計教育行業(yè)動態(tài)估值（PE、PB、PS）有望下降。當前，AI 發(fā)展如火如荼，國家出臺政策鼓勵「AI+行動」，教育行業(yè)有望成為「AI+行動」的重要應用領域。無論是互聯(lián)網(wǎng)「巨頭」，還是好未來、新東方等行業(yè)龍頭，或是凱文教育、行動教育等教育細分行業(yè)龍頭，都在積極布局「AI+教育」。凱文教育與智譜共同組建合資公司，推出了面向從小學 1 年級到高中 3 年級師生的 AI 智能產(chǎn)品——智啟 APP，有望快速搶占北京，乃至全國的「AI+教育」的中小學市場。思考樂教育通過配售募資投向伴學機器人，搶占「AI+教育」的教培市場。我們認為國家出臺多項政策力推「AI+行動」，「AI+教育」有望成為市場風口，并助力教育行業(yè)估值提升，打開行業(yè)估值空間，教育行業(yè)估值修復行情值得期待。

4.2「三維共振」未來可期，存量競爭+「剩者為王」

當前，教育行業(yè)迎來了「三維共振」，即政策邊際改善，行業(yè)供給出清，公司業(yè)績釋放，教育行業(yè)未來發(fā)展可期。「雙減」、《實施條例》等政策的「最嚴」時刻已經(jīng)過去，當前的政策導向主要以「疏」為主，正常的、合理的教育需求應當?shù)玫綕M足，在此背景下教育政策呈現(xiàn)出邊際改善的態(tài)勢，預計未來在教育強國、強基計劃背景下，教育政策邊際改善可期。過去幾年，教育行業(yè)出現(xiàn)了政策推動型供給側出清，轉型、倒閉、「跑路」亦有發(fā)生。受營利性選擇、資產(chǎn)證券化等教育政策影響，在行業(yè)回暖背景下，教育行業(yè)也很難吸引以資本為導向的投資，教育行業(yè)更多是存量競爭，因此教育行業(yè)呈現(xiàn)出「剩者為王」特點，即行業(yè)龍頭和區(qū)域龍頭通過新開、復點、擴建等方式享受了此輪的教育行業(yè)復蘇。另外，教育上市公司業(yè)績持續(xù)釋放，我們認為經(jīng)歷了行業(yè)陣痛，沒有「跑路」，并通過轉型、創(chuàng)新業(yè)務模式的教育公司都是「好公司」，并能夠享受行業(yè)復蘇帶來的市場紅利，呈現(xiàn)出營業(yè)收入、凈利潤、合同負債、使用權資產(chǎn)、租賃負債、現(xiàn)金流等多個財務指標的良性共振，教育行業(yè)有望迎來趨勢性機會。從 26 年一季度來看，國家出臺了生源補貼和學前教育逐步免費的政策，教育行業(yè)隨著需求的釋放并未出現(xiàn)競爭加劇的態(tài)勢，我們認為教育上市公司 26 年一季報業(yè)績整體表現(xiàn)良好，「三維共振」的投資邏輯依然成立。

4.3 業(yè)績估值「戴維斯雙擊」，維持行業(yè)「推薦」評級

我們認為教育行業(yè)正迎來政策邊際改善、行業(yè)供給出清和需求釋放的「三維共振」，教育公司業(yè)績快速釋放，一季報業(yè)績整體良好，估值優(yōu)勢日益顯著，教育行業(yè)有望迎來業(yè)績與估值的「戴維斯雙擊」。同時，教育行業(yè)是 AI 重要的應用場景，AI+教育有望提升估值空間，教育行業(yè)有望迎來估值修復的機會。我們認為重視教育行業(yè)配置機會，維持行業(yè)「推薦」評級，重點推薦凱文教育（國際學校龍頭，牽手智譜布局 AI+教育）、行動教育（實效管理龍頭，「一體兩翼」戰(zhàn)略發(fā)力）、學大教育（「個性化」教培龍頭，受益中高考需求釋放），積極關注昂立教育（滬上全科教培龍頭，戰(zhàn)略轉型前景可期）、華圖山鼎（公考線下「新龍頭」，業(yè)績有望加速釋放）、科德教育（油墨龍頭戰(zhàn)略轉型，AI+教育值得期待）和博通股份（A 股高教龍頭），業(yè)績釋放明顯提速。

1、行業(yè)政策變動風險。教育行業(yè)是政策敏感性行業(yè)，教育政策的變動對行業(yè)影響深遠，如「雙減」、《條例》對教育行業(yè)影響較大。未來有可能再出臺類似教育政策，對行業(yè)帶來較大影響。

2、行業(yè)競爭加劇風險。當前教育行業(yè)龍頭、區(qū)域龍頭、名師工作室等加大了市場布局，新開及復點較多，行業(yè)競爭加劇，進而影響獲客、客單價，并影響公司未來成長及業(yè)績釋放。

3、招生不及預期風險。當前新生人口增長放緩，雖然中高考迎來了「黃金十年」，但學前教育和一二年級學生較少，后續(xù)增長相對乏力。同時，當前參培率相對較低，雖然市場容量較大，但存在招生不及預期風險。

4、業(yè)績釋放緩慢風險。教育行業(yè)采取預收款模式，通過消課確認收入，從合同負債增長情況來看，教育公司業(yè)績釋放確定性大，但是學生請假、教育核查、老師病事假等問題，造成消課緩慢，進而影響教育公司業(yè)績釋放等。

（原文轉載自 國聯(lián)民生證券《教育行業(yè) 2026 年一季報前瞻：「AI+教育」商業(yè)化加速，業(yè)績與估值共振向上》 2026 年 4 月 1 日）

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