虧了47億，但股價卻漲了？

這幾天，智譜交出了上市后的首份成績單。

說實話，看完財報的第一眼，我有點懵。

營收7.24億，同比增長131.9%。這數據挺漂亮的，翻了一倍多。

但往下看，虧損47.18億，同比擴大59.5%。。。

這是什么操作？

賺的越多，虧的越多？

我尋思著，這財報是不是印錯了。

但仔細讀完之后，我發現，這事兒沒那么簡單。

一、數字背后的故事

先說營收。

7.24億，同比增長131.9%。

這增長速度，在大模型公司里算是快的了。

但問題是，這錢怎么來的？

財報里寫得很清楚：本地化部署收入5.34億，占總收入73.7%。

啥意思？

就是智譜派人去客戶現場，幫人家把模型裝到服務器上，然后收錢。

這活兒，說白了就是項目制交付。

跟傳統的IT外包，沒啥本質區別。

而云端部署收入只有1.90億，占比26.3%。

這才是真正能持續收費的模式。

所以你看，智譜雖然收入漲了，但收入結構還是偏"重"的。

二、毛利率的秘密

再看毛利率。

2025年毛利率41.0%，比上年的56.3%下降了15.3個百分點。

為啥會降？

因為本地化部署的毛利率，從66.0%掉到了48.8%。

這事兒挺有意思。

云端部署的毛利率反而漲了，從3.3%升到18.9%。

但架不住本地化部署占比太高啊。

就像你開了兩家店。

一家店利潤率高但占比小，另一家店利潤率低但占比大。

最后算總賬，肯定是被拖累的。

智譜現在就面臨這個問題。

三、虧損的真相

虧損47.18億。

這數字看著嚇人，但得看錢花哪兒了。

研發投入31.8億，同比增長44.9%。

也就是說，三分之二的虧損，都砸進研發了。

這事兒怎么理解？

就好比你開了家餐廳。

第一年，你把賺的錢全用來裝修、買設備、招廚師了。

賬面上是虧的，但你心里清楚，這是在打基礎。

智譜現在就處在這個階段。

張鵬在業績會上說了一句話：

"AGI商業價值 = 智能上界 × Token消耗規模"

翻譯成人話就是：

模型越強，定價權越高；調用越多，價值越大。

這邏輯，跟Anthropic挺像的。

四、API的爆發

說到調用，有個數據挺有意思。

MaaS平臺ARR約17億元，過去12個月增長60倍。

API價格在一季度上調83%后，調用量反而增長了400%。

這事兒有點反直覺。

按理說，漲價了，需求應該下降才對。

但智譜的API，漲價后反而更火了。

為啥？

因為模型夠強。

中國前十大互聯網公司，9家已經深度使用GLM。

這說明啥？

說明智譜的模型，確實有東西。

企業愿意為更好的智能買單。

五、智譜想做中國的Anthropic

張鵬在電話會上，頻繁提到Anthropic。

這公司是啥來頭？

Claude就是它家的。

Anthropic代表的是一種被資本市場認可的商業模式：

模型能力足夠強，通過API向企業和開發者持續收費，最終形成高質量ARR和平臺效應。

智譜顯然也想走這條路。

但現實是，智譜還遠沒到"輕平臺公司"的階段。

本地化部署仍貢獻了七成以上收入。

這就像你想開連鎖店，但現在大部分收入還是靠擺地攤。

轉型，需要時間。

六、寫在最后

看完智譜的財報，我有個感覺。

大模型公司，正在經歷一個必經的階段。

第一階段，拼技術，燒錢做模型。

第二階段，拼商業化，找變現路徑。

第三階段，拼生態，建平臺護城河。

智譜現在，大概處在第一和第二階段之間。

技術有了，商業化在加速，但平臺效應還沒完全形成。

虧損47億，聽著嚇人。

但如果這筆錢，真的砸出了中國版的Anthropic。

那這學費，交得值。

張鵬說了一句話，我挺喜歡的：

"智能上界決定了定價權，Token消耗規模決定了價值體量。"

這話翻譯成大白話就是：

你得先有真本事，才能有定價權。

有了定價權，才能談規模。

有了規模，才能談平臺。

智譜的路，才剛剛開始。

你覺得智譜能成為中國版的Anthropic嗎？咱們評論區聊聊。

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