中國中免創(chuàng)五年盈利新低，下坡路還要走多長

3月30日，中國中免發(fā)布2025年年報，根據(jù)報告，中國中免2025年實現(xiàn)營收536.94億元，同比-4.92%，歸母凈利潤35.86億元，同比-15.96%。第四季度實現(xiàn)營業(yè)收入138.31億元，同步增長2.81%，歸屬于上市公司股東的凈利潤5.34億元，同比增長53.45%。

2025年中國中免主營業(yè)務(wù)中，免稅品銷售和有稅品銷售業(yè)務(wù)占比分別為74.52%、25.48%。

其中，免稅品銷售業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入391.65億元，同步增長1.29%。營業(yè)成本246.86億元，同比增長5.53%。毛利率36.97%，比上年同期減少2.53個百分點。

有稅品銷售業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入133.88億元，同比增長-21.69%。營業(yè)成本110.94億元，同比增長-25.02%。毛利率17.13%，比上年同期增加3.68個百分點。

此外，2025年四季度銷售毛利率為32.75%，比上年同期增加0.72個百分點。銷售凈利率6.87%，比上年同期減少1.74個百分點。

勁旅銳評：
中國中免2025年財報顯示，全年歸母凈利潤35.86億元，這個業(yè)績已創(chuàng)下公司近五年盈利新低，更是繼2024年后的第二年同比雙位數(shù)下滑，值得關(guān)注的是，2023年公司歸母凈利潤還曾高達67.14億元，兩年間，其凈利潤已近乎腰斬。報告顯示，公司緊抓提質(zhì)增效，全年營業(yè)收入下降4.92%，營業(yè)成本下降5.93%，銷售費用下降4.18%，而管理費用卻上升10.80%，可見公司管理團隊開源與節(jié)流工作失調(diào)，管理水平有待提升。
雖然第四季度營收和凈利潤得以階段性增長，主要也是得益于匯率升值，以及靠促銷帶來的增收不增利，第四季度其營收增長2.81%，但銷售凈利率卻下降1.74%，以價換量，可見一斑。

2026年1月，中國中免發(fā)布公告，公司全資子公司將收購DFS大中華區(qū)零售業(yè)務(wù)，收購后，如何消化這9家港澳門店并真正實現(xiàn)1+1>2，面臨著一系列的整合與盈利挑戰(zhàn)。
首先在盈利空間與商譽壓力方面存在挑戰(zhàn)，數(shù)據(jù)顯示，DFS港澳業(yè)務(wù)2024年營收41.49億元、凈利潤1.28億元，凈利率僅為3.07%，而中國中免自身的凈利率雖持續(xù)六個季度下滑，2025年仍保持在6.7%左右，如何將港澳門店的凈利率提升至公司平均水平，而不淪為拖油瓶。
在商譽減值方面存在潛在風(fēng)險，本次收購對價約3.95億美元，根據(jù)估值，澳門門店采用14.54倍的EV/EBITDA倍數(shù)，略高于行業(yè)平均，需要警惕的是，信達證券指出，中國中免2025年業(yè)績已受到商譽減值的影響，若未來港澳門店經(jīng)營未達預(yù)期，可能會引發(fā)進一步的減值，沖擊利潤表。
在香港業(yè)務(wù)的扭虧方面存在壓力，本次收購的資產(chǎn)包中，澳門7家門店是較為穩(wěn)定的利潤來源，而香港2家門店近兩年尚未穩(wěn)定盈利，如何盤活香港門店、實現(xiàn)扭虧為盈，是對中免運營能力的直接考驗。
與LVMH集團戰(zhàn)略協(xié)同面臨挑戰(zhàn)，LVMH此前也已入股韓國新羅、新世界兩家免稅店，這意味著LVMH的策略是分散押注，中免能否成為其在中國市場真正的優(yōu)先合作伙伴，還需看后續(xù)合作落地的深度，仍存在不確定性。。
在內(nèi)部運營磨合方面，DFS是擁有60多年歷史的老牌免稅商，其運營基因、員工理念與中國中免的國企體系存在重大差異，如何融合兩種不同的企業(yè)文化，留住關(guān)鍵人才，實現(xiàn)平滑過渡等均存在挑戰(zhàn)。
在這個消費恢復(fù)難達預(yù)期、匯率水平大幅波動、國際消費及地緣沖突紛繁復(fù)雜的大環(huán)境下，中國中免的下坡路還要走多長時間，我們繼續(xù)保持關(guān)注。