業(yè)績(jī)高光背后：凈利潤(rùn)增長(zhǎng)18%，金茂為什么不派息？

3月24日，中國(guó)金茂發(fā)布2025全年業(yè)績(jī)報(bào)告。

報(bào)告期內(nèi)，金茂實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額1135億元，同比增長(zhǎng)16%；行業(yè)排名升至第8位，創(chuàng)歷史新高。盈利方面，全年毛利92.21億元，同比增長(zhǎng)7%，整體毛利率升至16%；股東應(yīng)占利潤(rùn)12.53億元，同比增長(zhǎng)18%。

在許多房企的利潤(rùn)大幅下降的情況下，金茂的成績(jī)不錯(cuò)。

所以，金茂的管理層宣布，公司已實(shí)現(xiàn)“活下來(lái)”的階段性任務(wù)，下一步要“活得好”、力爭(zhēng)“活出彩”。

不過(guò)，結(jié)合市場(chǎng)反饋、項(xiàng)目現(xiàn)狀及行業(yè)趨勢(shì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)金茂在產(chǎn)品品控、區(qū)域布局、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利質(zhì)量等方面，仍存在諸多亟待解決的隱憂。

在2024年，金茂就制定了一個(gè)“奮進(jìn)計(jì)劃”，計(jì)劃從2025年到2027年解決80%的存量問(wèn)題。

這意味著，至少到2027年底，金茂的核心任務(wù)之一仍是“清理舊賬”。

在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，管理層提到，金茂積極推動(dòng)存量盤(pán)活，2025年完成47個(gè)項(xiàng)目清盤(pán)，累計(jì)15宗土地、26個(gè)大宗資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)盤(pán)活。

不過(guò)，盤(pán)活的本質(zhì)是什么？是土地?zé)o法按原計(jì)劃開(kāi)發(fā)，只能通過(guò)收儲(chǔ)、置換等方式“換血續(xù)命”。這15宗土地的盤(pán)活，恰恰說(shuō)明金茂手中仍有大量“沉睡資產(chǎn)”等待處理。

匯豐研究在去年8月的報(bào)告中直言：市場(chǎng)更關(guān)注金茂清理舊有庫(kù)存的能力。

2025年，金茂實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額1135億元，同比增長(zhǎng)16%。在金茂的銷售額強(qiáng)勁增長(zhǎng)的過(guò)程中，新項(xiàng)目的亮眼表現(xiàn)，某種程度上掩蓋了舊庫(kù)存的沉重負(fù)擔(dān)。但當(dāng)這些舊庫(kù)存以低于預(yù)期的價(jià)格去化時(shí)，對(duì)毛利率的拖累將持續(xù)顯現(xiàn)。

如果結(jié)合毛利率的貢獻(xiàn)點(diǎn)來(lái)看，這個(gè)問(wèn)題則更為明晰。

2025年，金茂的毛利率提升至16%，同比增加1個(gè)百分點(diǎn)，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率由11%提升至13%。管理層將其歸功于“金玉滿堂”產(chǎn)品體系和核心城市布局。

這一毛利率水平是在“24年以來(lái)新獲取項(xiàng)目?jī)衾食?0%”的支撐下實(shí)現(xiàn)的。

這意味著，如果剔除新項(xiàng)目的貢獻(xiàn)，舊庫(kù)存項(xiàng)目的毛利率可能更低。

除了存量壓力與盈利隱憂，金茂寄予厚望的“第二增長(zhǎng)曲線”，同樣面臨成長(zhǎng)瓶頸。

品質(zhì)服務(wù)、精品持有和建筑科技，被金茂定位為突破開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)依賴、實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的核心抓手。

在2月份舉行的工作會(huì)議上，陶天海還提到要加速第二曲線的發(fā)展，打造具有辨識(shí)度的領(lǐng)先品牌。

就品質(zhì)服務(wù)而言，金茂服務(wù)實(shí)現(xiàn)總收入約為人民幣36.68億元，同比增加18.5%，但歸母凈利潤(rùn)為3.1億元，同比下降18.8%。

另外，截至2025年底，金茂服務(wù)在管面積僅1.06億平方米，同比僅增長(zhǎng)5%，整體規(guī)模依然偏小。相較于碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)等頭部物管企業(yè)動(dòng)輒數(shù)億平方米的在管規(guī)模，差距顯著。

同時(shí)，金茂服務(wù)自上市之初，便患有嚴(yán)重“依賴癥”，其業(yè)務(wù)主要依賴母公司的項(xiàng)目輸送，外拓能力薄弱，非金茂開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的在管占比偏低。

一旦母公司開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收縮，將直接影響金茂服務(wù)的增長(zhǎng)后勁。

精品持有業(yè)務(wù)方面，金茂宣稱持有物業(yè)總建面達(dá)436萬(wàn)平米，商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入同比增長(zhǎng)9%，酒店EBITDA同比增長(zhǎng)31%，但整體規(guī)模依然有限，對(duì)公司整體營(yíng)收的貢獻(xiàn)占比偏低。

此外，在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，金茂雖有突破，推出了華夏金茂商業(yè)REIT這一成熟項(xiàng)目，但該項(xiàng)目主要聚焦商業(yè)綜合體，酒店等其他持有業(yè)態(tài)的REITs探索仍處于起步階段，資產(chǎn)盤(pán)活與增值的效率有待進(jìn)一步提升。

看來(lái)，金茂的“第二曲線”仍處于規(guī)模薄弱和貢獻(xiàn)有限的階段，難以真正支撐公司從“開(kāi)發(fā)為主”向“城市運(yùn)營(yíng)”的轉(zhuǎn)型。

區(qū)域布局的過(guò)度集中，則是金茂面臨的另一重潛在風(fēng)險(xiǎn)。

金茂2025年新獲取21個(gè)項(xiàng)目，全部位于一二線城市，其中北京、上海投資占比高達(dá)66%。

金茂全年土地款為577億元，這意味著僅京滬兩地就投入了約379億元。

一線城市確實(shí)是當(dāng)前樓市最安全的選擇，金茂在北京、上海的簽約銷售額均突破200億元，印證了這一策略的成效。

但風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來(lái)：一旦京滬市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，或土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致拿地成本上升，金茂的業(yè)績(jī)將面臨集中沖擊。

而且，一二線城市土地資源稀缺，拿地成本持續(xù)高企，且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，想要維持現(xiàn)有的市場(chǎng)份額，需投入更多的資金與資源，增長(zhǎng)難度持續(xù)加大。

此外，截至2025年末，金茂未售貨值89%位于一二線城市，但一線城市僅占30%。換句話說(shuō)，近70%的貨值集中在二線城市。

這些二線城市能否在2026-2027年保持去化速度和價(jià)格韌性，是金茂未來(lái)兩年業(yè)績(jī)的關(guān)鍵變量。

毋庸置疑，金茂銷售規(guī)模在增長(zhǎng)、行業(yè)排名在提升、融資成本在下降——這些是金茂值得肯定的成績(jī)，但對(duì)于一家“盈利同比增長(zhǎng)18%”的公司而言，維持股息水平本該是情理之中。可金茂選擇了不派末期息。

管理層或許有自己的考量：保留現(xiàn)金用于存量盤(pán)活和新項(xiàng)目獲取。但在投資者眼中，這傳遞出了什么信號(hào)？