盈利、毛利率超20% 嵐圖汽車上市破發，是被做空還是另有隱情？

2026年3月19日，香港聯交所的交易大屏上，代碼“07489.HK”的嵐圖汽車走出了一道令人心驚的下跌路線。

作為2026年造車第一股，更是頂著“央國企高端新能源第一股”的耀眼光環，嵐圖汽車的登場本該是鑼鼓喧天。然而，現實卻給了東風集團無情打擊：開盤價7.5港元，收盤報6.51港元，單日跌幅高達13.2%。

嵐圖的破發，撕開了新能源下半場中，傳統車企轉型敘事與資本真實偏好之間的巨大裂痕。

在招股書中宣稱“已實現盈利”、“毛利率超20%”的車企，為何在資本市場遭遇了如此冰冷的對待？這并非簡單的市場情緒波動，而是一場關于“盈利質量”、“成長可持續性”與“估值邏輯”的深度拷問。

“盈利”的成色：補貼下的“紙面富貴”？

嵐圖此次上市最大的賣點，無疑是其財務數據的“扭虧為盈”。招股書顯示，2025年嵐圖營收達到348.6億元，凈利潤10.2億元，毛利率更是高達20.9%。在絕大多數新勢力仍在虧損泥潭中掙扎的當下，這份成績單看似完美。

然而，資本市場的眼睛是雪亮的。投資者迅速剝離了這層光鮮的外衣，看到了底色的蒼白。

關鍵數據在于：2025年，嵐圖獲得的政府補助高達10.8億元。

這意味著什么？意味著如果剔除這筆非經常性的政府補貼，嵐圖汽車在2025年的實際經營利潤為負。

所謂的“盈利”，在很大程度上是依靠財政輸血實現的“紙面富貴”。對于一家成立五年、累計銷量剛突破30萬輛的車企而言，這種依賴外部輸血的盈利模式，其可持續性存疑。

資本市場對“自我造血”能力的定義，從來不是看扣非前的凈利潤，而是看主營業務能否在完全市場化的競爭中產生正向現金流。嵐圖的“盈利”更像是一種會計層面的修飾，而非商業模式的真正跑通。

增長的隱憂：單腿走路的“夢想家”依賴癥

除了盈利質量，嵐圖的產品結構單一化也是導致破發的核心誘因。

數據顯示，2025年嵐圖總銷量為15.02萬輛，其中嵐圖夢想家一款車型就貢獻了約50.6%的份額。雖然夢想家在MPV細分市場表現優異，單車均價超過40萬元，極大地拉動了整體毛利，但這種“單腿走路”的結構風險極高。

在汽車行業，爆款車型的生命周期往往有限，且極易受到競爭對手的模仿和圍剿。隨著騰勢D9、極氪009等競品的強勢發力，夢想家的護城河正在被快速填平。一旦這款核心支柱車型銷量下滑，嵐圖的整個營收大廈將搖搖欲墜。

相比之下，理想的L系列多車矩陣、蔚來的ET/ES/EC全品類布局，都展現了更強的抗風險能力。嵐圖雖然推出了追光、知音等車型，但市場反響平平，未能形成第二增長曲線。

招股書中披露的研發投入占比數據也印證了這一點：2023年至2025年，嵐圖研發費用占營收比例分別為8.8%、10.3%和11.2%（注：部分數據顯示后期有下降趨勢至4%-7%區間，存在數據口徑差異，但總體低于頭部新勢力15%+的水平），在智能化軍備競賽白熱化的今天，這樣的投入強度能否支撐起未來的技術迭代？投資者顯然畫上了問號。

介紹上市的“雙刃劍”

嵐圖此次選擇“介紹上市”而非傳統IPO，本身就傳遞出復雜的信號。

介紹上市不發行新股、不募集新資金，僅將現有股份掛牌流通。對于嵐圖而言，這確實是東風集團私有化退市、資產重組的高效路徑，創下了四個月完成審批的“央企速度”。但從資本角度看，這意味著二級市場投資者無法通過認購新股分享企業成長的紅利，只能從存量股東手中接盤。

更致命的是，缺乏融資功能意味著嵐圖失去了在股市“補血”的機會。新能源汽車是典型的資本密集型行業，后續的智駕研發、渠道擴張、出海布局都需要巨額資金。既然上市不能搞錢，那上市的意義何在？僅僅是為了一個估值數字？

此外，母公司東風集團的私有化退市，讓嵐圖成為了孤立的上市主體。雖然切斷了與傳統燃油車包袱的聯系，但也失去了集團層面的協同效應想象空間。在市場看來，這更像是一次“斷尾求生”式的資本運作，而非基于長遠發展的戰略抉擇。

估值的重構：港股不再為“故事”買單

嵐圖的破發，更深層次的原因在于港股市場對新能源汽車估值邏輯的根本性轉變。

幾年前，只要貼上“新能源”、“智能車”的標簽，哪怕虧損累累也能獲得百倍市盈率。但到了2026年，市場回歸理性，甚至趨于保守。投資者不再為宏大的敘事和PPT上的愿景買單，他們關注的是實打實的自由現金流、技術壁壘的深淺以及全球化的能力。

嵐圖雖然有著“央企背景”的背書，但在智能化標簽上，它遠不如華為系的問界、智界那樣鮮明；在用戶運營和品牌調性上，又稍遜于蔚來、理想。夾在中間的定位，讓其在資本市場上缺乏獨特的稀缺性。

況且，2025年以來，賽力斯H股的破發已經給市場敲響了警鐘：即便是華為加持，如果估值透支、增長乏力，照樣會被市場拋棄。嵐圖既沒有華為的流量加持，盈利又依賴補貼，憑什么讓投資者給出高溢價？

破發不是終點，而是清醒的起點

嵐圖汽車的破發，并非對其過去五年努力的否定。作為中國最早探索高端新能源的央企品牌，嵐圖在銷量規模、毛利率控制上確實取得了令人矚目的成績，證明了傳統車企轉型的可能性。

但資本市場的冷水，恰恰是嵐圖最需要的清醒劑。它警示著嵐圖：靠補貼堆砌的利潤不可持續，估值終將回歸本源。

對于嵐圖而言，上市只是成人禮的開始。如何在后補貼時代實現真正的自我造血？如何打造出除夢想家之外的第二款、第三款爆款？如何在智能化下半場補齊短板？這些問題，比股價的漲跌更為緊迫。

破發并不可怕，可怕的是在虛假的繁榮中迷失方向。唯有正視差距，回歸產品與技術的初心，嵐圖才能真正贏得資本的尊重，走出屬于中國央企新能源品牌的價值之路。否則，今日的破發，或許只是漫長價值回歸之旅的第一站。

截止到3月23日午間收盤，嵐圖汽車股價再創新低，收于6.01港元，盤中更是一度跌至5.82港元。