寧德的豪賭

作者| 丁卯

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

2026年3月9日，寧德時代發布2025年第四季度及全年財報，彰顯出寧王穩增長、高盈利的本色。

財報數據顯示，第四季度公司錄得營收1406億元，同比增長37%，同期歸母凈利潤232億元，同比增長57%；2025全年公司實現營收4237億元，同比增長17%，同期歸母凈利潤722億元，同比增長42%。

財報次日，資本市場反饋積極，寧德港股與A股雙雙走高，A股漲幅達5.26%、港股漲幅達9.34%。

然而，在亮眼的業績指標之外，真正令市場驚訝的是寧王資本開支的逆勢爆發。2025年，公司資本開支達421億元，其中Q4單季投入達到123億元，創下近三年新高。而在2026年展望中，公司非但沒有減速，反而將資本開支計劃進一步上調了50%。

進入2026年后，行業環境轉冷，隨著國內新能源車補貼全面退坡，終端需求遭遇“倒春寒”，頭兩個月銷量出現顯著回調。與此同時，碳酸鋰價格的異常波動與外圍地緣政治的沖擊，進一步加劇了未來行業整體的不確定性。

這種背景下，競爭對手紛紛調低預期、捂緊錢袋子，開啟“冬眠模式”。但寧德卻在此時選擇豪擲百億，全速狂奔。那么，逆風而行的寧王到底在賭什么？

總量超預期，海外定乾坤

2025年，在全球地緣政治波動、行業價格戰白熱化以及原材料價格波動的多重挑戰下，寧德時代憑借深厚的戰略定力，交出了一份極具統治力的答卷。

從營收端看，2025年寧德時代錄得營收4237億元，同比增長17%。尤為亮眼的是，第四季度單季營收高達1406億元，同比大幅增長37%，遠超市場一致預期。

圖：寧德時代季度營收表現

數據來源：wind，36氪整理

業績擴張的核心動力在于出貨量的持續高增。在電池單價小幅下行的背景下，出貨量的超預期擴張有力支撐了營收規模的逆勢增長。具體來看，2025年，公司鋰電池出貨量為661GWh，同比增長39%，其中，第四季度電池出貨量達到226GWh，同環比分別為+55%/+36%。

圖：寧德時代季度電池出貨量

數據來源：wind，36氪整理

分業務看，動力電池仍是公司業績的核心支柱。2025年，即便動力電池均價同比小幅下降了12%至0.66元/Wh，但憑借市場的旺盛需求，該板塊出貨量達到541GWh，同比增長42%，驅動全年收入錄得3165.1億元，同比增長25.08%，營收占比穩居74.7%。其中，第四季度，動力電池出貨量達到192GWh，同環比增速分別為48%/46%，顯著高于行業平均水平。

儲能業務表現亮眼，已站穩第二增長曲線。2025年儲能出貨量121GWh，同比增長30%，全年貢獻收入624.4億元，收入占比達到14.7%。其中，第四季度出貨量34GWh。此外，電池材料回收及礦產資源業務合計貢獻約278億元，進一步完善了公司的全產業鏈布局。

分地區看，海外市場已成為業績增長的突破點。2025年，公司持續獲得VW、BMW、Stellantis、Volvo、DMG等海外客戶諸多定點，驅動全年境外收入達1296.4億元，占比提升至30.6%。

圖：寧德時代分業務和分地區營收占比

數據來源：wind，36氪整理

根據SNE Research統計，憑借技術溢價，寧德時代全球動力電池市占率升至39.2%，連續九年領跑全球；尤其在海外市場，市占率突破30%大關，配合覆蓋75個國家、約1200家售后服務站的龐大網絡，標志著寧德時代已在全球范圍內建立起極強的議價權與品牌統治力。

圖：寧德時代市場份額變化

數據來源：東吳證券，36氪整理

整體來看，2025年，寧德時代通過“以量補價”穩住了營收基本盤。在動力電池業務穩扎穩打的基礎上，儲能業務迎來了規模化放量，拔高了公司營收的天花板。與此同時，通過加速全球滲透，寧德時代已完成從國內領先向全球統治的跨越，進一步拉高了營收彈性，使其在復雜的外部環境下依然保持了高成長性。

馬太效應下的利潤奇跡

在收入穩步擴張的同時，寧德時代的盈利能力也展現出極強的韌性。2025年，市場一度擔心行業環境的惡化會侵蝕公司利潤空間。但事實證明，寧德時代憑借極強的產業鏈話語權和規模效應，實現了強者恒強。

具體來看，2025年公司綜合毛利率錄得26.3%，同比提升1.8個pct。其中，四季度為28.2%。同期，全年歸母凈利潤為722億元，同比增長42.3%，對應歸母凈利率17%。第四季度，歸母凈利232億元，同比增長57%，對應歸母凈利率16.5%。

圖：寧德時代季度毛利率和凈利率表現

數據來源：wind，36氪整理

盈利能力維持穩定背后，主要歸功于三點：

一是，產品結構優化以及掛鉤機制。寧德在2025年Q4密集交付了大量二代神行超充電池和麒麟電池。高性能、高溢價產品占比的提升，對穩定毛利起到重要支撐。與此同時，憑借超強的行業話語權，公司與客戶簽訂的合同中絕大多數已經建立了價格掛鉤機制，這種背景下，公司最大化將成本壓力傳導給下游，穩定自身利潤空間。

二是，產業鏈垂直布局帶來的成本優勢，平滑了材料價格波動風險。2025年，公司不僅深度介入上游資源，還布局了正極、負極、隔膜、電解液等關鍵環節，產業鏈的垂直整合使其自供比例持續提升。這意味著，當核心環節價格波動時，寧德可以用穩定的自供成本抵消外部市場的價格脈沖，使其在單Wh成本上比二線廠家至少能降低10%-15%，直接驅動毛利的穩定。

三是，規模效應的持續釋放。2025年，寧德時代總體產量748GWh，產能772GWh，產能利用率高達97%，相比2024年76.3%大幅提升20.6個百分點，幾近滿產模式。在產能利用率拉滿之下，遠超市場預期的出貨量顯著攤薄了單位成本，25年公司期間費用率同比下行0.7個pct至7%，進一步釋放利潤空間，使其單Wh凈利潤穩定在0.08元附近。

圖：寧德時代產能變化

數據來源：東吳證券，36氪整理

綜合來看，寧德時代已成功從早期的“規模擴張”轉型為深水區的“效率競爭”，其盈利韌性不僅來自技術和成本，更來自市場生態的深度耦合。截至2025年底，公司合同負債規模大增77%，表明下游需求依然旺盛，客戶需要通過預付款提前鎖定產能，為2026年的增長奠定了堅實基礎。

展望2026年，根據市場信息，年初公司訂單飽滿且動力與儲能業務均處于滿產滿銷狀態。目前，公司在建產能超過300GWh，為承接手中大量未交付訂單提供了保障。根據機構的普遍預測，預計全年公司總產能將突破1200GWh，全年排產有望超1100GWh，帶動出貨量向1000GWh大關邁進。

資本開支加碼，再造一個“寧德”？

除了業績層面的亮眼表現外，2025年寧德時代資本開支力度的持續加碼同樣值得關注。數據顯示，公司全年資本開支達到421億元，同比增長36%，其中第四季度投入123億元創下近三年單季新高。

圖：寧德時代的資本開支季度變化

數據來源：wind，36氪整理

更重要的是，在2026年的展望中，公司計劃將該項支出進一步提升50%，以進一步緩解產能不足的焦慮。結合此前公司提出的“再造一個寧德”的目標，持續高增的資本投入下，寧德時代到底在下注什么？

（1）地區再造，從中國到全球

從資金流向上看，公司資本開支的很大一部分流向了匈牙利等歐洲工廠。通過高強度設備安裝與調試投入，公司旨在確保歐洲工廠可以于2026年春季實現量產，從而精準卡位歐洲“二代電動車平臺”的量產元年。

這種本土化布局不僅是為了規避潛在的貿易壁壘，更重要的是通過建立完整的海外供應鏈生態，提前鎖定《歐盟電池法規》和“數字電池護照”下的準入門檻。

當海外市占率突破30%并具備本土化生產能力后，寧德時代將完成從“出口型企業”向“全球性跨國公司”的身份轉型，利用海外利潤反哺全球化布局，實現海外再造一個“寧德”。

（2）模式再造，從電池到服務

資本開支的另一大去向是換電基建的超前布局。截止到2025年底，公司累計建成換電站1325座，其中巧克力換電突破1000座，騏驥換電突破300座。在此基礎上，寧德將2026年巧克力換電站的目標上調至3000座，騏驥重卡換電站目標900座。

這一動作具有深層的商業邏輯：一方面，此前，寧德的電池主要聚焦于高端豪華車型，由于高性能、高價格導致中低端車型滲透困難。通過“車電分離”的換電模式，消費者購車門檻顯著降低，為寧德突破中低端市場提供了可能。

巧克力換電模式下，寧德時代與廣汽、長安、一汽、上汽、奇瑞等多家車企深度綁定，聯合推出換電車型，成功滲透進8-15萬元的中低端大眾市場。不僅如此，利用電池基建的不可移動屬性，寧德時代也在價格敏感區間構建了更強的用戶黏性。

另一方面，相比電池業務的一錘子買賣，換電業務是典型的全周期服務業務。換電模式下，寧德時代將電池所有權留在自己手中，電池從商品變成了可租賃資產，消費者購買的不再是電池本身，而是為使用電池支付的“服務費”，對寧德而言，相當于把一次性的制造利潤變成了8-10年的穩定服務收入。而且通過電池生命周期后期的管理和二次回收，實現價值鏈的深度延伸，進行電池全生命周期的利潤收割。這種模式雖然前期資產投入重，但隨著規模效應的釋放，利潤可延展性和可持續性更具想象空間。

此外，換電模式對寧德而言，不僅是短期電池業務邊界的開拓，更在于長期電池物理級標準的統一。加油站之所以強大，是因為油槍的標準是統一的，從而很容易形成規模壟斷。寧德時代通過“巧克力換電”模式，正強制讓整車廠適應其電池標準。一旦主流車企大規模采用這一標準，寧德就成了“能源接口”的制定者。而隨著換電站的規模化擴張，換電車型的市場接受度就越高，車型越多，換電站的利用率就越高，從而實現有效正循環。

（3）場景再造，從“局部突破”到“全域增量”

過去寧德時代的增長依賴動力電池的爆發式突破。目前，儲能業務已經成為公司的第二增長曲線，尤其是AI數據中心對電力需求激增的背景下，公司在儲能領域的技術領先優勢和頭部占有率，為后續業績的穩步增長提供了確定性。

與此同時，利用技術代際差，寧德時代進一步將業務觸角伸向更多高門檻領域，實現了從民用到商用，海、陸、空的全面覆蓋。憑借凝聚態電池等尖端技術，公司在eVTOL（低空經濟）和電動船舶領域實現局部突破。而且“騏驥換電”在重卡領域的擴張，也為公司商用電池業務打開了空間。受益于多點布局，這些過去難以電動化的“硬骨頭”場景，正在成為公司新的營收貢獻點。

圖：寧德時代的產品和場景布局

數據來源：公司年報，36氪整理

綜上所述，寧德時代激進的資本開支，本質上是基于現金流優勢和技術代差的“時間差戰略”。在行業競爭白熱化，對手普遍縮減開支的周期內，寧德通過全球本土化、能源服務化和全域場景化布局，進一步拉大與對手的差距，穩固行業龍頭地位。

從這個角度看，其“再造一個寧德”的遠景，遠不止簡單的產能翻倍，而是從電芯制造商向全球能源生產配置與數智化管理平臺的戰略升維，并借此搶占下一代能源革命的主導權。

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