摩根大通對百度的判斷沒有錯

2月26日，百度發布2025年第四季度及全年財報。財報顯示，百度四季度總營收327億元人民幣，環比增長5%，基本上與市場預估值326.6億元相當。2025年全年總營收達1291億元，在業務結構持續調整的背景下，AI新業務保持快速增長，對整體收入形成了有力支撐。

百度財報與外界預期吻合，某種程度上，反映了資本市場對百度的預判的準確性。

近日，Benchmark將百度?標價上調?215美元；Benchmark將百度?標價上調?215美元。摩根?通維持百度“增持”評級，將其2026年12月目標價上調至美股200美元/港股195港元，此前為美股188美元/港股185港元。

摩根?通認為，跳出“誰將贏得 AI 應?之戰”的表層爭論，其更看好阿?巴巴、百度所擁有的中國AI基礎設施的能力。進? 2025 年第四季度，百度 AI 驅動的轉型已經進入正軌，百度在AI領域的投?，將成為可持續性的增?動能。

資本市場的看法，從利益出發，通常是最接近事實的。年報印證了摩根大通的判斷。

財報上的另一個跡象是，百度經營現金流在2025年下半年轉正，合計產生39億元現金流，較上半年的負值顯著改善，顯示核心業務造血能力正在恢復。

百度自本季度起調整核心業務定義，將“百度核心”正式更名為“百度一般性業務”，包含AI新業務（含智能云基礎設施、AI應用及AI原生營銷服務）、傳統業務（主要為搜索及信息流廣告）及其他三大板塊。

全年看，AI業務營收達400億元，同比增長48%，成為百度增長的核心驅動力。第四季度，這三個板塊收入分別為113億元、123億元和25億元，AI新業務占一般性業務收入比重，從上一季度的39%進一步提升到43%，超出市場預期。AI新業務正以明顯更快的速度逼近傳統業務的規模。

這當中，包含文心助手在內的AI原生營銷服務，2025全年收入同比增長301%。四季度蘿卜快跑在全球的無人駕駛出行服務次數達到340萬，同比增長超200%。

在中國的互聯網大廠中，百度一直給人以技術范的印象，所以，某種程度上，百度智能云更能反映出財報背后的氣質。2025年，百度AI云全年收入約為人民幣300億元。其中，四季度AI高性能計算設施的訂閱收入同比增長143%，較三季度的128%進一步加速。

這個增速不出乎市場意料，2025年，百度智能云全年大模型相關中標項目數和中標金額實現雙第一，連續兩年成為中標項目數和中標金額最多的云廠商。

這意味著，百度全棧AI能力已經從成本中心轉變為利潤中心，開始產生真實收入。這與重營銷的to c業務不同，這些收入主要來自企業，以及普通用戶實際付費。

這不是一個基于短期流量、補貼的收入，而是一個技術導向的收入。整體上看，百度正在逐漸擺脫對傳統搜索引擎的依賴，轉型為一家以AI為基石的技術企業，其AI業務不僅在財務層面貢獻顯著，更在技術、產品和市場等多個維度確立了領先優勢。

根據近期發布的國際權威研究機構Forrester的《The Forrester Wave?: AI Platforms In China, Q4 2025》報告。百度智能云、阿?云位列?業領導者象限TOP2，并分別在產品能?和戰略布局維度得分第?。

賽迪顧問發布的最新報告則顯示，2025年上半年，中國AI云全棧服務市場規模達280.9億元，同比增長195.7%，百度以40.2%的市場份額位居市場首位。

這些增速和技術優勢的源頭，則是百度智能云的AI基礎設施（AIInfra）、智能體基礎設施（AgentInfra）到智能應用的全棧能力。

如今智能體已經成為AI具體應用落地的關鍵一環，但許多企業在智能體規模化落地時依然面臨場景選取、業務效果、投入產出等多重難題。針對這個問題，Agent Infra（Agent Infrastructure，智能體基礎設施）可以針對性地支撐單個或多個智能體（Multi-Agent）系統從開發、部署、運行到運維的全套底層技術體系——就好像傳統IT中的服務器、網絡、數據庫等基礎設施。

簡而言之，Agent Infra是智能體的“地基”。一個智能體負責一個具體業務，比如“數據分析”“客服對話”，而Agent Infra則解決智能體如何穩定運行、安全擴展，相互之間怎么協作等問題。

比如，應急管理部大數據中心聯合百度智能云發布的應急管理大模型“久安”，就是一個“智能風險感知與多部門協同應急指揮”智能體，具備風險識別、基層輔助執法、應急資源調度、輔助指揮決策等功能，各個功能之間統一指揮、快速響應、協同聯動。

百度智能云的Agent Infra，以百度千帆為核心，集成了Agent開發服務、工具服務、模型服務、數據服務以及Agent運行環境。而作為Agent的大腦，千帆不僅提供最新版的文心大模型5.0，還納管了全球150多個主流SOTA模型。

Agent Infra之下，是AI Infra（算力基礎設施），再往下，則是百度自研的昆侖芯和百舸AI計算平臺。

這就帶出了資本市場判斷的另一個依據。

2018年，百度正式啟動昆侖芯AI芯片研發；2020年昆侖芯1代量產，規模化落地；2021年昆侖芯2代問世，到次年年底出貨數萬片；2024年昆侖芯3代量產，落地互聯網、金融、能源、制造、交通、教育等行業。2025年M100和M300問世，面向推理以及超大規模訓練。

就在一月份，百度將昆侖芯這個核心算力資產，推向獨立，昆侖芯向香港聯交所提交主板上市申請。相比寒武紀，昆侖芯有百度體系內百度搜索與智能云等算力需求的訂單，相對穩定。

按IDC口徑，2024年昆侖芯出貨約6.9萬片，位列國產加速計算芯片廠商前列。僅按寒武紀的估值計算，百度持有的59%股權價值將高達220億美元，接近百度當前市值的半數。這也是資本市場看好百度的原因。

百度自己也對未來股價持樂觀態度，一是首次采納股息政策，更重要的是，開展新一輪最高50億美元的股份回購計劃，有效期至2028年底。回購很多時候，當然是姿態性的，不過，百度此次回購達到了其市值的10%。即便像蘋果、谷歌這類坐擁巨額現金流的公司，回購比例通常也只有2%–4%，即便是更激進的Meta高點也不過5%。

從這個角度看，百度接近10%的非常規回購，強烈暗示其認為當前股價有至少10%以上的修復空間。有趣的是，在這一點上，摩根大通比百度更加樂觀。

劉 遠 舉

央視網、第一財經、光明日報、騰訊大家、南方周末、新京報、南方都市報、FT中文網、澎湃等特約作家，多家智庫研究員。

關注時政、財經、科技話題，以深度、專業、理性的態度，去掘現象背后的事實。

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