“突發式傳承”來襲：民營上市公司面臨關鍵挑戰（二）

導語：

民營企業的傳承涉及復雜的權利、利益與責任調整，而突發式傳承因其突發性、急促性以及短期內的劇烈變化，進一步放大了壓力和風險，容易引發控制權爭奪、法律訴訟、資金鏈斷裂等諸多問題。這類突發事件往往導致上市公司面臨嚴重的沖擊與動蕩，尤其是在缺乏系統性的股權、治理權和管理權等傳承規劃的情況下，可能導致企業內部沖突爆發、多方利益矛盾產生，從而嚴重影響企業的經營管理和市值表現。

中國“重生輕死”的傳統文化觀念，導致董事長或實控人避諱談論和思考離世后的安排，因此，遺囑規劃和身后安排往往是敏感話題，成為我國民營企業公司治理中難以啟齒和處理的問題之一。突發性悲劇事件大多無法預期，公司高管和家庭成員等在遭遇突發式傳承時往往面臨措手不及的局面，需要同時應對來自股東、債權人、監管者和公眾等利益相關方的巨大壓力。在極為有限的時間窗口內，作為股權繼承者的家人，以及企業高管，必須迅速制定應急方案，這一過程亦可視為企業的“災難恢復計劃”。

清華大學五道口金融學院全球家族企業研究中心課題組

高皓、安靜、田若西、朱麗娜、岳瀅雪霏

突發式傳承：兩大關鍵問題

突發式傳承具有現實緊迫性，但目前主要聚焦于現象驅動的案例分析或事件關注，缺乏對突發式傳承與傳統傳承模式差異的系統探討，以及對突發式事件對企業長期業績內在影響的深入分析。為此，我們希望通過研究能夠回答以下兩大關鍵問題：第一，“突發式傳承”和“漸進式傳承”存在什么差異？第二，突發式傳承如何重塑企業戰略和市場響應？

傳承模式：漸進式傳承VS突發式傳承

2025年5月5日晚，康力電梯發布公告稱，王友林病逝后，子女均自愿放棄繼承股權，由妻子朱美娟繼承其遺產，最終持有公司47.06%的股份。2024年3月，兒子朱琳昊在擔任總經理的同時接任董事長，提前接任期僅一年；8月末，女兒朱琳懿在擔任副總經理的同時接任副董事長。康力電梯由此實現“股權傳給妻子、治理權和管理權傳給子女”的繼任模式。

從時間演進看，漸進式傳承強調繼任者盡早進入企業，由低職級和多崗位進行逐步歷練，直至最終掌握企業的決策權。這一模式有助于非物質性資源的有效轉移與傳承，使企業能夠較為平穩地度過傳承的動蕩期，從而提升長期績效。而突發式傳承不同，繼任者在短時間內快速進入決策層，由于缺乏內部歷練，業務不熟悉，且社會關系網絡也不完整，因此在短期內對企業績效產生負向影響，并增加了企業長期發展的不確定性。

隨著企業家年齡的日益增長，企業需要提前進行傳承和繼任規劃，尤其對年長的企業家而言，其健康狀況、退休時間及繼任問題都應當提前進行心理準備和預案設計。根據《中國統計年鑒2023》的數據，我國男性平均預期壽命為75.37歲（由于樣本中絕大多數離世企業家為男性，故此處選擇男性平均預期壽命作為參照），從簡化角度出發，我們將75歲及以上企業家的離世及企業后續接班視為“漸進式傳承”，而將75歲以下企業家的離世及企業后續接班視為“突發式傳承”。如圖6所示，在81個研究樣本中，突發式傳承有65個，占比為80.25%。

企業家突然離世引發的企業傳承模式，不僅會對企業治理結構和運營產生深遠影響，還對利益相關者預期和資本市場投資者信心造成沖擊。“突發式傳承—突發繼任”主要指企業家離世時年齡較低，且并未提前指定繼任者（以下簡稱“突發繼任者”），企業和利益相關方對其突然離世的準備程度不足。相對而言，“漸進式傳承—漸進繼任”型繼任者（以下簡稱“漸進繼任者”）通常在企業家離世前已出任董事長或總經理等關鍵職位，因此更可能在過渡期內獲得支持，完成平穩交接，屬于“扶上馬、送一程”的繼任模式。而“突發式傳承—提前繼任”型繼任者（以下簡稱“提前繼任者”）則處于兩者之間，繼任者雖在企業家離世前已出任重要職位，但在后續過渡期缺乏前任的持續支持。

繼任過程：警惕董事長的權力真空期

民營企業制定并執行繼任計劃，包括選拔與培養董事會、高管團隊等關鍵職位候選人，有助于提升應對突發風險的能力，實現穩健有序的企業治理過渡，向利益相關者展示持續平穩的經營能力。反之，如果企業缺乏成熟的繼任規劃和方案，則可能會在面對突發事件時應對不及時、處理不妥當，引發投資者的擔憂情緒和市場的負面反應，不利于企業持續發展和資本市場市值穩定。

盡管繼任計劃的重要性已得到廣泛認可，但由于企業通常都不愿意披露詳細信息，相關經驗證據仍然不足。在民營上市公司實踐中，繼任計劃是微妙而敏感的話題之一，即便在企業內部也往往諱莫如深。尤其當實控人是一代創始人的情形下，其繼任計劃往往涉及企業家個人隱私，缺乏公開有效信息。

打開民營企業繼任過程的“黑箱”，有助于揭示突發式傳承過程中可能面臨的風險。因此，我們將樣本企業家突然離世的事件研究，縱向延伸至“傳承前—傳承中—傳承后”的過程，分別以董事長繼任和股權繼承等維度考察繼任過程，揭示企業繼任計劃的實際運作方式，進而通過長短期市場反應和業績變化，衡量繼任者的市場認可度和經營表現。

治理權維度：權力結構調整期

董事會是公司治理結構的核心。上市公司企業家突然離世，將直接或間接引發包括董事長在內的一系列人事變動。企業權力結構變化將會引發治理結構的調整，新的治理安排通過組織化或制度化的形式得以加強。董事長的繼任天數、繼任提前期、年齡與來源等指標，可以考察繼任過程中企業應對企業家突然離世事件的治理準備程度。而企業家離世后董事會換屆周期、離世前后董事會中家族成員占比變化以及離世后是否對公司章程進行實質性修訂等指標，可以評估繼任者完成權力交接的速度和程度。

1.繼任天數和繼任提前期：四成企業面臨董事長職位的“真空期”

董事長是上市公司治理體系的核心人物。離世企業家生前擔任董事長，離世之后企業可能會經歷董事長職位的“真空期”，對企業平穩經營造成負面影響。因此，提前制訂繼任計劃是應對董事長突然離世風險的有效方法之一。但在實踐中，罕有企業會制訂并公布繼任計劃，我們使用“繼任天數”和“繼任提前期”這兩個指標來間接評估繼任計劃的準備程度。

“繼任天數”指企業家離世與繼任者繼任之間的時間跨度，體現企業面對突發傳承事件的反應速度和準備程度。提前繼任和突發繼任的區別，在于離世事件前是否已經完成董事長職位的交接；若繼任晚于離世，則繼任天數為正，意味著未提前進行董事長繼任安排，即為典型的“突發繼任”。此時，如果公司延遲宣布繼任者，則從股東等相關利益相關者的視角看，意味著企業會在一段時間內處于“無人掌舵”的真空狀態，增加未來經營的不確定性風險，降低投資者對公司財務業績和市值表現的預期。

研究結果顯示，樣本中離世企業家擔任董事長的比例為40.74%，而繼任者的平均繼任天數為33天。四成企業需要經歷超過一個月的董事長職務真空階段。國投智能（廈門）和大亞圣象兩家企業的繼任天數甚至長達120天，尤其是后者，家族內部出現兄弟之間的繼任者紛爭，引發了股權、治理權等系列危機。

總之，漸進式繼任者平均在離世事件前5.5年便已接任董事長職位，提前繼任者約在離世事件前3.5年完成，而突發繼任者在平均0.2年即77天后完成接任。（見圖7）繼任天數越久，意味著在過渡期內要面臨更多的不穩定因素與風險。

“繼任提前期”指董事長繼任者擔任關鍵職位至最終接任的時間間隔。具體計算公式為：繼任提前期=繼任者實際出任董事長時間-繼任者開始擔任企業關鍵崗位時間。當企業家接近退休或年邁時，潛在繼任者通常開始擔任重要職務，例如董事、總裁等高管或部門負責人等，作為培養鍛煉的重要環節。較長的繼任提前期代表企業提前進行繼任規劃，繼任者在正式接任董事長前，已有充足的時間在企業內部進行歷練，也有助于提升利益相關者對其熟悉和信任的程度。

研究結果表明，三類傳承模式樣本的繼任提前期遞增。（見圖8）相較而言，漸進式繼任者在出任董事長職位前的培養時間平均為4.1年，是突發繼任者（2.7年）的1.5倍，而提前繼任者為3.3年。由此可見，如果繼任者有更為充分的時間了解業務、融入公司，并贏得利益相關方的信任，就能更加游刃有余地應對突發式傳承的挑戰。

2.繼任者分析：尚無企業工作經驗的家族繼任者占比較高

從“繼任者培養—繼任者上任—企業家離世”的過程不難發現，三類傳承模式樣本中，繼任者上任時均在44歲左右。其中，突發繼任者的平均年齡為43.8歲，繼任時年齡最小，無疑挑戰最大。在企業家突然離世后的權力真空中，年輕的突發繼任者將面對眾多沖突與矛盾的考驗。

（1）突發繼任者的準備時間平均僅2.5年

綜合分析繼任天數和繼任提前期，我們發現：突發繼任者平均僅有2.5年的準備時間；提前繼任者平均有6.8年的準備時間，包括接班前培養期與接班后扶持期；漸進式繼任者平均準備時間可長達9.6年。

此外，突發式繼任者與離世者的平均年齡相差不足15歲，從中可推測有相當數量的繼任者并非為創始人的二代，而漸進式繼任者的年齡差超過30歲，較為符合代際特征。

（2）董事長繼任者中僅有兩例來自外部

從繼任者來源指標看，董事長的繼任者可分為四類：家族內部（同時在公司任職）、家族內部（未在公司任職）、公司內部（非家族成員）及外部繼任。在81個樣本中，僅有兩例是外部繼任者，其他均來自公司或家族內部。可見，內部繼任者具有明顯優勢，而在擁有企業和家族雙重身份的繼任者中，超過三成是離世者的同輩親屬。內部繼任者在企業家離世時的平均年齡為47歲，僅比離世企業家平均年齡小13歲。

（3）缺乏企業工作經驗的家族繼任者占比較高

考慮到“突發繼任”和“提前繼任”兩類中企業家離世時平均年齡為60歲，估計其子女平均年齡在30歲左右，明顯低于漸進繼任者出任重要職位的平均年齡。我們推測多數企業可能因子女年幼、資歷不足等原因，尚無法進行代際傳承。因此，在兩代交替期，往往選擇公司內部職業經理人助力。相較而言，在漸進式傳承類別中，由于一代企業家較為長壽，其子女已經達到接班年齡，并在公司內經過充分歷練，因此繼任者主要為具備公司內部工作經驗的子女。（見圖9）

此外，對比兩類突發式傳承，尚無企業工作經驗的占比，突發繼任者明顯高于提前繼任者，再次印證突發繼任的企業在繼任規劃方面相對缺失。

3.董事會首次換屆周期：平均為1.4年

企業家離世后的首次董事會換屆，一般是由新股東和繼任者主導的首次重大調整，較為充分地體現出繼任者的治理實踐和權力集中度。在全部81個樣本中，67個樣本在企業家離世后經歷過董事會換屆，平均換屆周期為1.4年。盡管樣本中三類傳承模式首次董事會換屆周期相差不多，但總體呈遞減趨勢。（見圖10）這在一定程度上說明，繼任計劃實施越充分，繼任者的權力越鞏固，接班后越能快速掌控大局。

4.董事會結構：離世事件之后家族成員占比下降

董事會的成員結構是企業治理結構的直觀反映。企業家離世事件前后董事會中家族成員的比例變動，可在一定程度上體現家族在企業中的影響力變化。在全部樣本中，突發離世事件時家族成員在董事會的平均占比為16%，而離世事件后首次董事會換屆完成時，家族成員平均占比降至12%。

具體來看，繼任者來源與離世事件發生前后的董事會家族成員占比變化相關。其中，47個繼任者為家族成員的樣本中，離世事件發生前后的董事會家族成員占比分別為22%和16%；32個來自公司內部但非家族成員的繼任者樣本中，前后占比分別為8%和6%；但兩個繼任者來自公司和家族外部的樣本中，離世事件發生前后其董事會均無家族成員。上述數據變化驗證了繼任者身份與董事會結構之間的相關性，也揭示了無論繼任者是否為家族成員，董事會中的家族成員占比均呈下降趨勢。

我們推測，一方面，這可能與家族實控人突然離世，導致家族在董事會影響力下降有關；另一方面，也可能子女數量減少，家族人丁不興旺，無人可選，這也是如今家族企業傳承與治理的新挑戰之一。

5.公司章程修訂周期：平均為270天

公司章程是公司治理的制度載體。如果繼任者能夠主導公司章程的實質性修訂，改變治理結構、權力分配、決策機制等核心內容，例如修改董事會表決機制或董事長的決策權限等，在一定程度上表明其已進入實質性企業治理調整，得到多數股東的認可。例如，廣東朝陽電子科技股份有限公司實控人沈慶凱于2024年2月離世，其遺孀郭麗勤通過財產分割和繼承，持股比例由10.97%增至71.34%，成為新任實控人，并于2024年3月出任董事長。4月，公司章程進行修訂，并附有長達18頁的對照表，包括股東大會的職權范圍、董事會規模、獨立董事人數、董事會表決方式等重要內容。

數據顯示，超過九成的繼任者上任后均對公司章程進行了實質性修訂，公司章程的修訂周期平均為270天（0.74年），僅為董事會換屆周期的一半。突發式傳承中的突發繼任（0.73年）和提前繼任（0.70年）平均章程修訂周期相差不多，但漸進式傳承周期（0.83年）明顯長于突發式傳承。這可能是漸進式傳承在企業家離世前，繼任過程已經較為完善，繼任者的理念已經部分納入公司章程，因此進行實質性修訂的需求較小。

股權維度：股權繼承的滯后性

股權繼承是代際傳承中的最后一個關鍵節點，標志著企業傳承的結束。股權繼承者成為股東后獲得表決權和決策權，控股股東還可能成為公司總裁或進入董事會，參與經營管理和重大決策。

1.持股比例：突發繼任者繼承近六成股份

繼任者在繼任前后的持股比例變化，反映了企業繼任計劃的進度，以及公司治理權和管理權的交接程度。研究樣本中有34名繼任者在上任前未持有公司股權，可見股權繼承存在滯后性。在持股數據可得的66個樣本中，繼任者的平均持股比例從繼任前的8.9%提高至繼任后的18%。其中，突發繼任者（32名）在繼任前后的平均持股比例分別為8.9%和22.1%，提前繼任者（34名）則分別為9%和14.1%。企業家離世后前者顯著高于后者，可見在突發繼任情境下，企業家在世時持股比例更高，具有更強的控制力。

在持股數據可得的66個樣本中（見圖12），13個樣本的繼任者為家族成員，平均持股比例從繼承前的3%上升到繼承后的19.9%；23個樣本的繼任者來自公司內部的非家族成員，持股比例從5.5%上升到6.8%；值得注意的是，30名繼任者是在企業任職的直系親屬，且持股比例從14.1%上升到25.6%，占比最高。由此可見，已經提前在企業任職的直系親屬，在繼任之前即可獲得較高比例的股權分配，這也成為企業繼任規劃實施深度的重要指標。

分類來看，企業家離世時，在三類樣本企業中，所持股份呈遞減趨勢。其中，突發繼任情形下的平均持股最多，可見尚未提前啟動股權傳承。漸進式傳承情形下，由于原企業家在世時通過贈予等方式已分配部分股權，且并非全歸屬繼任者持有，此所持股份低于另兩類樣本。出現此現象的原因之一在于，中國企業家深受“諸子均分”傳統觀念的影響，傾向于在配偶和子女等繼承人之間平均分配財富，導致隨著代際傳承的推進，股權結構呈現日益分散化的顯著趨勢。

對比突發式傳承的兩類企業，企業家離世后，提前繼任者平均繼承其1/3股份，而突發繼任者則平均繼承了近六成股份。出現這一差異的原因之一在于，突發繼任者需要以相對較高的股權比例，確保企業的平穩過渡。例如，廣東朝陽電子科技股份有限公司的繼任者郭麗勤為離世企業家沈慶凱的遺孀，在其他合法繼承人聲明放棄遺產繼承權后，郭麗勤持股比例由10.97%增至71.34%，并出任董事長（原為董事），體現家族成員對治理權力集中和公司發展的支持。

2.股權繼承天數：執行時間平均超過4個月

股權繼承天數是衡量企業應對突發傳承事件的反應速度和準備程度的指標之一，可作為推斷企業是否具有較成熟的繼任計劃，以及企業內部認同度和執行度的輔助測量指標。相較于職位繼任，股權繼承涉及企業家的家庭資產分配和股權分配，決策過程更加復雜。尤其在企業家并未制定遺囑，未能妥善安排好財產分配方案和法定繼承人，或存在法律風險等情況下，股權繼承方案將會成為各方利益相關者博弈的焦點，耗時更加漫長。

研究樣本中，有58個已完成并披露了股權繼承方案，執行時間平均為140天。其中，有3個樣本超過一年，有1個樣本長達三年，還有23個樣本的權益變更尚未披露完成。例如，吉林利源實控人王民于2019年4月離世，因其所持股權處于質押、司法凍結及輪候凍結狀態，至今尚未辦理繼承手續。再如，2021年年底解直錕離世后，其控制的9家上市公司至今仍面臨一系列法律訴訟問題，導致無法完成股權繼承。由此可見，股權繼承方案之所以難以執行，主要源于企業家家庭內部的股權傳承糾紛以及股權凍結等法律風險。值得一提的是，在未公布股權繼承情況的原因中，除了難以執行外，企業家在去世前若已經完成股權傳承，將導致持股比例低于披露要求。

3.股權繼承方案：超八成無遺囑規劃

股權繼承方案是家族財富分配和企業傳承模式的核心體現，決定了下一代的繼承者和權力結構，同時反映出家族內部的財富傳承策略和企業治理理念。股權的分配依據和繼承時間不僅展示了繼承者對權益分配方案的認同度，還間接揭示了家族的凝聚力，以及是否存在離世企業家指定的接班人。此外，股權繼承者在公司內部任職的履歷，能夠證明企業家的家族傳承規劃是否合理，以及下一代的接班路徑是否合理和有效。

在完成股權繼承且披露繼承依據的56個樣本中（見圖14），38個樣本（占比68%）依照或參考法律法規繼承，10個樣本為繼承人協商一致繼承，僅有6個樣本立有遺囑，2個樣本（魯冠球控制的兩家上市公司）依照公證書繼承。可見，超八成企業家在突然離世前未能制定明確的書面繼承方案，企業家對傳承的正式規劃較為不足。

從繼承依據來看，遺囑體現了企業家對傳承的提前規劃，法定繼承則意味著較低程度的繼承規劃。如果通過協商達成一致，并出現繼承人主動棄權的情況，證明家族成員能夠較好地平衡內部利益關系。在權衡取舍后，家族成員可能選擇顧全大局，樣本中有配偶或女兒放棄或減少股權份額，由長子繼承較高比例股權，以保證核心繼承人的控制權優勢。例如新鄉市花溪科技股份有限公司實控人孟凡偉離世后，其直接持有的32.26%股份作為遺產，絕大多數（29.91%）由兒子孟家毅繼承，女兒、父母均放棄繼承股份。

突發式傳承對企業戰略帶來短期沖擊

企業戰略反映了企業家的發展思路，繼任者接班后，可以對企業戰略做出延續、修正或變更等不同決定。企業家突然離世之后，繼任者的戰略選擇會對公司發展產生不同的影響，并引發各利益相關方的不同評價。此外，既定戰略對企業家突然離世后的企業運營亦有重要影響。企業家若在世時已進行大量長期投資，這些投資回報可能會在其離世后才逐漸顯現，并非繼任者的當期功勞。

我們選取了研發投入強度、多元化程度以及供應鏈穩定性三個維度，作為考察企業家離世之后公司戰略的變化及其影響的變量，以揭示繼任者在接班后如何延續、修正或變更原有戰略，進而影響公司的長期發展和外部評價。

研發強度：突然離世事件對研發投入有抑制作用

經行業調整的研發強度，以當年企業研發投入強度與行業研發投入強度之差來計算。如果繼任者上任后適度提高研發投入強度，市場可能解讀為繼任者具有長期投資導向，較高的研發投入可能在未來帶來公司業績的提升。如果企業家離世前公司保持高強度研發投入，繼任者上任后研發強度有所下降，那么之前的部分研發成果可能在企業家離世后才得以顯現。

1.研發強度：低于行業水平的企業降幅更大

基于企業家離世前三年經行業調整的研發強度數據（以當年企業研發投入強度與行業研發投入強度之差來計算），我們將64個有效樣本分為“研發強度高于行業”（占比29.7%）和“研發強度低于行業”（占比70.3%）兩類。數據顯示，在企業家離世后，相較行業研發強度，兩類企業的研發強度均有所下降，但研發強度低于行業水平的企業降幅更大。這表明，企業家突然離世事件對研發投入有抑制作用，尤其是對那些研發投入本就較弱的企業，影響更為明顯。

2.傳承模式：漸進式傳承提升研發投入強度

從不同傳承模式樣本來看，三類樣本企業的研發投入差異明顯。繼任計劃的完成程度越高，繼任者越愿意保持較高的研發投入水平，穩健的繼任安排有助于緩解企業面臨企業家離世后造成的戰略不確定性。

其中，漸進式傳承樣本企業研發投入強度，由企業家離世當年較行業高22%，逐漸提升至離世后5年較行業高72%（見圖15）。這一趨勢表明，漸進式繼任者更傾向于修正原有的保守研發戰略，轉而尋求更主動的增長機遇，顯示出對長期競爭力的重視。相反，突發繼任樣本企業整體降低了研發投入強度，即由企業家離世當年較行業低81%，降低至離世后5年較行業低219%。這意味著，在面臨企業實控人離世以及隨之而來的戰略調整時，突發繼任者對研發投資的態度更為謹慎，以應對不確定性和短期經營風險。上述差異進一步說明，傳承模式對企業長期發展有著非常關鍵的作用。

多元化程度：仍堅持保守策略

多元化對企業的影響較為復雜，可能有效分散風險、拓展市場機會，也可能帶來定位模糊、管理復雜、核心競爭力減弱等問題。我們選取了主營業務比率，即主營業務收入占營業收入的比例，作為多元化程度的衡量指標。在企業家突然離世當年，所有樣本企業的平均主營業務比率為90.5%，表明在企業家突然性離世事件發生后，并沒有較大改變。但也有少部分樣本企業的主營業務比例較低，例如大亞圣象、鳳形股份在企業家突然離世前，其主營業務已處于較低水平，部分年份該比例甚至低于80%。

外部合作方：供應鏈穩定性差異明顯

穩定的供應商關系有助于控制生產成本、保證原材料品質、縮短交貨周期，長期良好的客戶關系為企業現金流和財務提供保障，帶來更及時的產品反饋和更緊密的創新合作。因此，民營上市企業往往高度重視供應鏈上下游的管理，以增強企業的創新能力和生存韌性。

在企業傳承過程中，供應鏈關系的代際交接也是至關重要的一環。尤其對于因突發事件倉促接班的繼任者，往往更需要得到供應鏈上下游合作方的支持。然而，由于時間倉促，繼任者可能尚未與這些合作伙伴建立牢固關系，從而陷入被動境地。考察企業家突然離世后民營上市公司的供應鏈穩定性指標，可以評估這些外部合作方對繼任者的認可度，也能從側面反映企業傳承方案的落實程度。

由于大多數樣本企業沒有公布較為詳細的合作伙伴數據，我們僅獲得少量樣本。經多案例分析，我們發現不同傳承模式下，供應鏈穩定性表現出明顯差異。突發傳承的企業在供應鏈穩定性上面臨更多挑戰，尤其在“突發式傳承—突發繼任”模式下，供應鏈的波動更為明顯。相較之下，提前繼任和漸進式傳承模式下的企業，在供應鏈管理上表現出相對更高的穩定性和適應能力。

突發式傳承企業的市場反應、績效影響幾何？

企業家突然離世事件發生后，企業可能會經歷明顯的市場反應和業績波動。我們采用事件分析法，選取累積異常收益率（CAR）、購入持有收益率（BHAR）和經行業調整的資產回報率（ROA）三個指標，識別突發事件對企業經營績效變化的整體影響，揭示企業家突然離世情境下的市場反應，評估企業的適應與恢復能力。

突發式繼任的短期市場反應最為消極

CAR作為觀測市場對企業家離世事件的短期反應的指標，相比直接觀察股價，剔除了市場或基準的影響，能更加精準地反映企業家離世事件對企業的即時影響。我們選擇企業家離世事件日前240個交易日至離世前31個交易日，即[-240，-31]作為估計期，根據市場模型計算樣本企業在[-3,3]、[-10,10]、[-30,30]三個事件窗口期的CAR。結果顯示，75個樣本在三個事件窗口期的平均累計異常收益率分別為-1.99%、-3.20%和-3.84%，表明企業家突然離世事件發生后，相關上市公司遭遇股價異常下跌，且在短期內呈逐步惡化的趨勢。

從不同的傳承模式來看，突發式傳承—突發繼任的短期市場反應最為消極，且呈惡化趨勢。這可能與該類繼任者平均需要77天才能正式上任有關。其間可能出現的無法確定繼任者、內部爭權爭產等負面事件，將加劇市場對企業未來經營的負面預期。相較之下，突發式傳承—提前繼任的平均CAR值呈現先降后升的趨勢，反映了投資者逐步消化企業家突然離世事件的影響，對繼任者人選和公司未來前景表現出初步接受和認可。

漸進式傳承的樣本數量較少，剔除極端值后，30個交易日內的CAR均值為2.12%，略低于提前繼任樣本的4.02%，但遠高于突發繼任樣本的-8.35%。可見，漸進式繼任者已讓市場形成較為穩定的預期，希望其能通過新舉措帶來更好的增長機遇，在正式接班后，其經營理念能夠更好地落實。因此，此類傳承模式僅在企業家突發離世事件前后經歷了短暫的小幅市場波動，隨后迅速恢復，甚至呈現出積極的市場反應。

長期市場影響：市場信任逐漸恢復，但韌性不足

市場長期反應主要通過購入持有收益率（BHAR）衡量，通過復利計算整個持有期的回報。我們在研究中測量了企業家離世事件日后12個月、24個月和36個月的平均BHAR，結果顯示，三個窗口期均有數據的45個樣本，平均BHAR分別為3.09%、10.04%和-0.95%。由此可見，樣本企業逐漸恢復市場信任，但韌性不足。

從不同的傳承模式來看，如圖16所示，突發繼任樣本在三個窗口期內的市場表現均明顯低于其他兩類。企業家離世之后，此類樣本企業整體降低了研發投入強度，釋放出經營壓力或戰略收縮的信號，可能是導致市場反應持續低迷且加速走弱的重要原因之一。

相比之下，突發式傳承—提前繼任和漸進式傳承兩類樣本在企業家離世事件后兩年的市場表現相似，但從第三年開始，漸進式傳承的優勢顯現。這可能得益于兩個方面：第一，繼任者在企業家離世事件之前已積累豐富經驗，繼任后能夠迅速全面掌權，經營表現良好；第二，企業在企業家離世事件之后仍保持穩健的高強度研發投入，并在三年內顯現其擴張性戰略方案的初步成果。而提前繼任樣本在企業家離世事件當年和之后的兩年內，研發投入強度均呈下降趨勢，始終低于行業水平，削弱了支撐市場向好的因素，導致市場表現無法持續提升。

長期業績影響：遠遜于漸進式傳承企業表現

資產回報率ROA剔除了行業對企業績效表現的影響之后，能夠評估企業在行業環境中的相對績效和盈利能力，尤其適用于跨行業績效比較，以衡量企業的超額收益。研究結果顯示，企業家突然離世事件對企業業績具有負面影響，影響持續四五年，甚至更長的時間。即與市場反應相比，企業業績恢復呈現出一定的滯后性。

從不同的傳承模式來看，突發式傳承的兩類企業在離世事件后均呈現業績走低態勢，盡管第二年至第三年開始逐漸回升，但依然遠低于行業平均水平。與之形成鮮明對比的是，漸進式傳承的企業業績表現突出（見圖17）。其原因可能是，漸進式繼任者獲得了較大的自主權，在企業家離世事件當年實現行業水平的超越，此后繼續保持領先優勢，證明繼任者的能力和擴張性經營戰略的有效性。漸進式傳承為企業提供了傳承平穩過渡的機會，使得繼任者能夠在相對穩定的環境中施展才干，從而為企業長期發展奠定堅實基礎。

（未完待續）

“突發式傳承”來襲系列文章：

（二）突發式傳承：兩大關鍵問題

（三）警惕四大傳承風險，避免走向衰敗

（四）突發式傳承應對之道