沈建光：中國投資真的失速了嗎？

沈建光、樊磊（沈建光系京東集團首席經(jīng)濟學家，中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）

導 讀

今年三季度以來，國家統(tǒng)計局固定資產(chǎn)投資（FAI）增速下滑，1-10月已跌至-1.7%，10月單月更低至-11.2%，引發(fā)海內(nèi)外對“中國投資失速”的擔憂。然而，中國資本形成總額三季度對GDP貢獻僅從二季度的1.3個百分點溫和回落至0.9個百分點，粗鋼、水泥等實物量指標也未現(xiàn)明顯走弱，工業(yè)增加值、用電量、服務業(yè)CPI等均保持平穩(wěn)，顯示投資并未如FAI所顯示的失速。

FAI與真正的投資指標相背離的關鍵在于統(tǒng)計口徑差異：土地購置費用三季度下降17.9%，拖累名義FAI但不影響真實的產(chǎn)出和收入；與此同時，軟件與信息技術服務業(yè)增速升至13%，推升實際資本形成。可見，以FAI大幅負增長斷言“投資失速”有失偏頗。近期筆者在財經(jīng)網(wǎng)發(fā)表文章《中國投資并沒有失速》，詳情請參閱下文！

文 | 沈建光 樊磊

首發(fā)于財經(jīng)雜志（2025-11-23），轉(zhuǎn)載請注明出處

今年三季度以來，國家統(tǒng)計局公布的固定資產(chǎn)投資（FAI）增速下滑，10月累計同比增速甚至下降到了-1.7%，引發(fā)關于“中國投資失速”的擔憂。

但筆者從粗鋼、水泥產(chǎn)量等實物量的數(shù)據(jù)以及工業(yè)產(chǎn)出、物價等相關指標來看，中國投資增長在三季度大幅放緩甚至沖擊整體經(jīng)濟增長的跡象并不明顯。三季度資本形成仍然貢獻了0.9%的GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增長，并支持實現(xiàn)了4.8%的GDP增速，僅僅較二季度略有下降。盡管投資品價格的變動、庫存的調(diào)整不能很好解釋固定資產(chǎn)投資和資本形成數(shù)據(jù)的差異，但是土地購置費用的明顯下行，以及軟件等無形固定資產(chǎn)形成增長較快則可能在固定資產(chǎn)投資（FAI）明顯下降的同時，讓資本形成繼續(xù)保持溫和增長。

總體而言，近期中國資本形成——真正的GDP三駕馬車中投資的代表——增速并沒有明顯下降，“中國投資失速”的說法有失偏頗。

對中國近期投資增長的兩種解讀

從官方公布的數(shù)據(jù)來看，近期中國固定資產(chǎn)投資增長出現(xiàn)了明顯下滑：其累計同比增速從1月-6月的2.8%下滑到1月-9月的-0.5%，剛剛公布的1月-10月累計同比更是進一步下滑到-1.7%。如果對累計同比增速進行換算，這一下滑則更加明顯；中國二季度的固定投資同比增速尚有2.3%，三季度就下降到了-6.1%，而10月的同比增速更是下滑到-11.2%。

中國固定資產(chǎn)投資增速的下滑引發(fā)了廣泛關切。比如，新加坡《聯(lián)合早報》11月16日刊發(fā)的文章警告中國已經(jīng)出現(xiàn)“投資失速”。

然而，三季度中國GDP仍然實現(xiàn)了4.8%的增長，僅僅較二季度的5.2%溫和放緩。其中，投資的代表性指標——資本形成總額——對三季度的GDP貢獻為0.9%，也僅僅較二季度的1.3%溫和下降。

如果粗略的認為投資占GDP的比重在二季度、三季度都是40%，這意味著二季度資本形成的同比增速是3.2%，而三季度資本形成的同比增速是1.2%。資本形成的同比增速確實有所放緩，但是肯定遠遠談不上出現(xiàn)了“投資失速”。

中國投資是否失速？

在兩個經(jīng)濟指標存在明顯差異的情況下，到底應該如何看待中國近期的投資增長？實際上，考慮到投資占2024年中國經(jīng)濟的40.6%，若投資失速出現(xiàn)，中國經(jīng)濟恐怕也難以獨善其身。情況確實如此嗎？

筆者以為，中國投資失速和經(jīng)濟增長超預期下滑的跡象并不明顯：

首先，從與投資最相關的實物產(chǎn)出的指標來看，粗鋼產(chǎn)量同比從二季度的-6.2%反彈到三季度的-2.7%，水泥產(chǎn)量同比增速在二、三季度基本平穩(wěn)，分別是-6.2%和-6.7%，沒有明顯的惡化。

其次，二三季度之間，中國出口交貨值從2.0%下滑到1.7%，商品零售同比增速也5.6%下滑到3.6%，但是工業(yè)增加值也不過從6.2%放緩到5.3%，而工業(yè)部門用電量反而從3.0%上升到5.3%。在出口和消費增長甚至有所放緩的情況下，工業(yè)增加值等綜合性的經(jīng)濟指標保持平穩(wěn)，可能也說明投資增速沒有大幅下滑。

第三，若投資失速出現(xiàn)，中國經(jīng)濟恐怕也會同步快速下滑，價格下行的壓力會明顯顯現(xiàn)。然而，中國的服務業(yè)CPI（居民消費價格指數(shù)）同比增長從二季度末的0.5%反彈到三季度末的0.6%，反而略有回升。GDP平減指數(shù)也略有回升。

固定資產(chǎn)投資為何與資本形成總額差異較大？

若中國投資乃至整體經(jīng)濟并未經(jīng)歷明顯失速，如何解釋固定資產(chǎn)投資同比增長如此低迷的表現(xiàn)？為什么和固定資本形成存在這樣明顯的差異呢？筆者以為兩者統(tǒng)計口徑的不同可能是主要的解釋。雖然價格因素和庫存因素這兩個傳統(tǒng)上解釋兩者差異的因素對近期數(shù)據(jù)的解釋力不強，但是一些平時被忽視的因素，包括土地購置費的大幅下滑，軟件等無形固定資產(chǎn)投資增長較快等因素在最近幾個月發(fā)揮的作用需要關注。

由于固定資產(chǎn)投資是名義值，而資本形成是實際值，價格因素常常被用于解釋兩者增速的差異。實際上，若投資品價格大幅下行，確實可以解釋資本形成增速放緩程度比固定資產(chǎn)投資更加溫和。然而，受到反內(nèi)卷等因素的影響，三季度PPI同比增速反而較二季度略有反彈，考慮到歷史上中國固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)同比增長與PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)）的波動方向高度趨同，價格因素應該不是解釋兩個指標差異的關鍵因素。

固定資產(chǎn)投資僅僅包括了對固定資產(chǎn)的統(tǒng)計，而資本形成則還包括了庫存的增加；庫存變動是這兩個指標統(tǒng)計口徑差異的另一個關鍵因素。但筆者的研究表明庫存也不能解釋近期兩個指標的差異。筆者估計，若不考慮價格在二季度、三季度的變動（參考PPI變動很有限），由于兩個指標增速差異較大，三季度庫存增加對GDP的貢獻需要比二季度增加約1.9%（大約7000億元），才可以在固定資產(chǎn)投資大幅負增長的情況下，實現(xiàn)資本形成的溫和增長。

然而，約占全部庫存統(tǒng)計一半的工業(yè)產(chǎn)成品庫存在三季度僅僅增加1057億元，二季度的數(shù)據(jù)是增加566億元，而去年三季度和二季度則為1216億和1219億元。這意味著從對GDP同比增長貢獻的角度考慮，三季度工業(yè)產(chǎn)成品庫存增長對GDP僅僅比二季度多貢獻了約500億元，與筆者的估算差異較大。

雖然這兩個常見的口徑差異難以解釋這兩個指標的不同，資本形成和固定資產(chǎn)投資還存在一些其他差異，包括商品房建成之后銷售環(huán)節(jié)的增值、無形資產(chǎn)如軟件投資計入資本形成但不計入固定資產(chǎn)投資，以及舊建筑、舊設備和土地購置費用計入固定資產(chǎn)投資但不計入資本形成等。進一步的數(shù)據(jù)挖掘顯示，其中部分因素可能是近期固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)異常下滑背后的關鍵原因。

從統(tǒng)計局公布的土地購置費來看，其單季同比從二季度的-8.6%下降到三季度的-17.9%，出現(xiàn)了劇烈下滑且創(chuàng)出歷史新低，而主要的下行出現(xiàn)在六七月之間，從-6.7%下降到-20.1%，與固定資產(chǎn)投資大幅下行的節(jié)奏非常一致。這意味著近期固定資產(chǎn)投資的下行有相當一部分受到土地購置費下滑的拖累。而資本形成由于可以剔除出這個因素，下滑自然會比較緩和。客觀而言，土地購置費只是牽扯到資產(chǎn)交易，不影響真實的產(chǎn)出和收入，也確實對GDP和資本形成沒有影響。

另外，今年下半年以來，中國服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)中的信息軟件和信息技術服務業(yè)同比增速加速上行，從二季度的11.1%上升到三季度的12.3%，甚至在10月進一步上升到13%。軟件產(chǎn)品如果被企業(yè)采購，會被納入到資本形成的統(tǒng)計。相關行業(yè)產(chǎn)出的上升可能意味著此類無形資產(chǎn)的資本形成在加速，對資本形成有額外的貢獻，也擴大了其與固定資產(chǎn)投資增速的差異。

總體而言，近期以來中國固定資產(chǎn)投資增速和資本形成增速可能存在較大差異，而后者才是GDP的直接組成部分，也是中國投資最直接的代表。僅僅依據(jù)固定資產(chǎn)投資增速大幅下滑就認為中國已經(jīng)出現(xiàn)了投資失速，顯然言過其實。