楊德龍：大盤走勢持續震蕩調整 不會改變中長期向上走勢

楊德龍系前海開源基金首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

2025.11.20 周四

近期，大盤出現了反復震蕩調整的走勢，顯示出在4000點這一關鍵關口，多空分歧明顯加大。臨近年底，部分投資者出于兌現全年收益的考慮，出現一定程度的獲利了結行為，這在情理之中。因此，年底市場往往呈現反復震蕩的特征，但這并不意味著本輪結構性行情的結束。我一直認為，一輪慢牛長牛行情是提振消費最有效的手段之一，也是打破當前經濟增速放緩局面的關鍵所在。此輪牛市已經啟動：以202

4年9月24日政策發布為標志，市場由此開啟了第一波大幅上漲，正式拉開牛市序幕；而自2025年6月底起開啟的上攻行情，則可視為牛市的第二階段。在此階段，指數成功突破4000點整數關口，這也是A股歷史上第三次站上4000點。

然而，與前兩次站上4000點時普遍樂觀的市場氛圍不同，此次在4000點附近，投資者的分歧尤為顯著。從2024年8月低點2670點漲至4000點的過程中，仍有相當一部分投資者不相信這是一輪真正的牛市，這在歷史上較為罕見。例如，2007年首次沖上4000點時，市場普遍認定處于大牛市之中；2015年第二次站上4000點時，同樣伴隨著明確的牛市共識。而本輪突破4000點后，質疑聲卻明顯增多。這一現象主要源于今年行情的高度分化，呈現出典型的“啞鈴型”結構。一端是以銀行為代表的低估值、高股息板塊，其大幅上漲直接推升了指數點位，為大盤突破4000點貢獻了重要力量；另一端則是以算力算法、芯片半導體、人形機器人等為代表的科技創新板塊，這些領域表現強勁，形成了較強的賺錢效應。而除此之外的其他板塊則按兵不動，甚至出現下跌。因此，真正實現盈利的投資者仍是少數，多數人尚未獲得明顯回報，這也解釋了為何在指數突破4000點之際，市場反而出現反復震蕩。

本輪牛市的啟動，主要源于政策推動與資金流入的雙重驅動。同時，經過多年的調整，A股與港股在全球主要資本市場中已處于明顯的估值洼地。相比之下，美股持續走高，估值已處于歷史高位，部分資金開始“恐高”，逐步減持美股，并在全球范圍內尋找更具性價比的投資機會。在此背景下，A股與港股作為全球主要資本市場中的價值洼地，自然吸引了增量資金流入。此外，我國在科技領域的一系列突破，包括大模型、芯片、半導體等方向，極大提振了全球資本對中國資產的信心，推動中國資產迎來估值修復。因此，本輪牛市背后具有深刻的邏輯支撐。

更重要的是，此輪牛市對于拉動消費將起到關鍵作用。有觀點認為，牛市并未有效促進消費，主要原因在于此前幾輪牛市結束后，市場又跌回3000點附近，投資者未能真正實現財富積累。但本輪情況有所不同：我認為這是一輪慢牛長牛，有望讓廣大投資者切實獲得財富增長。考慮到當前我國已有約3億股民、7億基民參與或關注資本市場，股市有望從今年的結構性牛市逐步轉向全面牛市。2026年，市場形成全面牛市的可能性較大，這將帶來持續的財富效應，有效提升居民消費信心，進而對經濟增長形成直接拉動。正因如此，我曾提出：“一輪牛市是拉動經濟增長的第四駕馬車。”這一比喻也形象地體現了本輪牛市對實體經濟的意義。

今年，投資者將科技股戲稱為“小登股”，傳統板塊則被稱為“老登股”，而介于兩者之間的儲能、有色、軍工、電力設備等板塊被歸為“中登股”。我認為本輪牛市演進順序可能是：先有“小登股”領漲，隨后“中登股”接力，最后“老登股”逐步啟動。回顧過去九個月，“小登股”一枝獨秀，持續走強；近兩個月，“中登股”已出現明顯上漲，尤其是儲能、鋰電池等細分領域表現突出；而近期，“老登股”也開始蠢蠢欲動，消費白馬股、醫藥股等板塊相繼出現上漲跡象。從資金面角度解釋，市場處于低位時，投資者對行情信心不足，場外資金入場規模有限，因此資金傾向于抱團布局成長空間大、彈性高的科技股，這符合市場運行規律。展望2026年，隨著行情進一步深化，投資者入場意愿增強，預計更多板塊將被激活，“老登股”有望迎來估值修復的機會。當然，作為大盤藍籌股，“老登股”難以復制“小登股”的高彈性，不太可能出現翻倍式上漲，但其穩健的分紅能力和估值修復潛力仍具配置價值。因此，建議投資者逐步進行均衡配置。若此前重倉“小登股”，可適當對漲幅過大的科技股進行獲利了結，并將部分倉位轉移至“中登股”和“老登股”，通過優化持倉結構，更好應對板塊輪動，爭取把握2026年的投資機遇。

在科技板塊中，算力相關領域在2025年已表現出色。展望2026年，全球算力需求或將持續攀升。近期，AMD與OpenAI、甲骨文及美國能源部達成重磅長期合作協議，凸顯算力基礎設施的戰略地位。隨著AI算力需求激增，對數據傳輸速率的要求也不斷提高，傳統光模塊已難以滿足需求。而CPO，即共封裝光學技術，通過將光模塊與芯片集成封裝，有效降低能耗、提升傳輸效率，恰好解決了這一痛點，投資者可關注該技術方向。同時在科技股投資中建議堅持分散配置原則，由于行業尚無明確龍頭，投資時宜以板塊視角為主。此類板塊往往呈現較強的整體性：上漲時普遍表現活躍，回調時亦同步調整。需要提醒的是，算力相關板塊在2025年已累積較大漲幅，年底部分投資者可能選擇獲利了結，導致市場出現階段性調整。但此類調整預計為科技牛進程中的正常波動，并非行情終結。投資者需加以區分，真正具備技術突破能力、能持續兌現業績的科技龍頭，有望在2026年繼續表現；而僅有題材或概念的個股，一旦回調，可能難有再起機會。因此，在科技股投資中，仍需堅持價值投資理念，謹慎投資純題材股，避免追漲殺跌，方能在本輪慢牛行情中真正實現財富的穩健增長。（觀點供參考，投資需謹慎，圖源：網絡）