證券虛假陳述抗辯核心：如何破解損失因果關(guān)系難題？

一、案例引入：從一則上市公司虛假陳述案說起

A公司（化名）是一家主營(yíng)智能設(shè)備的上市公司。2020年，其財(cái)務(wù)總監(jiān)張某為掩蓋業(yè)績(jī)下滑，授意會(huì)計(jì)團(tuán)隊(duì)虛增利潤(rùn)1.2億元。2021年，監(jiān)管部門立案調(diào)查并作出行政處罰，認(rèn)定A公司構(gòu)成證券虛假陳述（誘多型）。此后，數(shù)百名投資者提起民事賠償訴訟，要求A公司及中介機(jī)構(gòu)連帶賠償損失8000余萬元。

被告困境：

• A公司辯稱“股價(jià)下跌系行業(yè)政策突變引發(fā)，與虛假陳述無關(guān)”；

• 券商B公司（督導(dǎo)機(jī)構(gòu)）主張“已盡核查義務(wù)，投資者損失源于市場(chǎng)恐慌”；

• 會(huì)計(jì)師C事務(wù)所質(zhì)疑“損失計(jì)算未剔除大盤系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。

二、裁判結(jié)果與理由

某法院裁判觀點(diǎn)：

1. 責(zé)任定性：A公司虛增利潤(rùn)構(gòu)成虛假陳述，券商B和會(huì)所C因未勤勉盡責(zé)（如未核查異常流水、未修改底稿模板），構(gòu)成共同侵權(quán)。

2. 因果關(guān)系認(rèn)定：

   • 交易因果關(guān)系成立：投資者在虛假陳述實(shí)施日后、揭露日前買入股票，推定信賴成立；

   • 損失因果關(guān)系部分成立：股價(jià)下跌受三因素疊加影響：

     “虛假陳述揭露（貢獻(xiàn)度40%）+ 行業(yè)政策收緊（30%）+ 大盤指數(shù)暴跌（30%）”。
     

3. 責(zé)任比例：

   • A公司承擔(dān)100%連帶責(zé)任（故意造假）；

   • 券商B、會(huì)所C分別承擔(dān)20%比例連帶責(zé)任（過失程度較輕）。

三、法律分析：被告如何破解損失因果關(guān)系困局？

問題1：如何證明損失與虛假陳述無關(guān)？

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示：

被告需聚焦“損失因果關(guān)系阻斷”，核心是證明投資者損失由其他獨(dú)立因素導(dǎo)致，例如：

• 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：提供同期大盤指數(shù)、行業(yè)板塊跌幅數(shù)據(jù)（如揭露日后30日內(nèi)滬深300指數(shù)下跌15%）；
  
• 公司自身風(fēng)險(xiǎn)：披露產(chǎn)品事故、高管離職等利空事件（需早于虛假陳述揭露日）；
  
• 政策黑天鵝：如案例中的行業(yè)新政導(dǎo)致需求萎縮。
  

法律依據(jù)：
《證券虛假陳述若干規(guī)定》第31條：

“被告舉證證明損失部分或全部由其他因素導(dǎo)致的，法院應(yīng)扣除該部分損失。”

問題2：如何推翻交易因果關(guān)系？

抗辯關(guān)鍵點(diǎn)：

1. 投資者交易時(shí)已知曉虛假陳述（如揭露日后買入）；

2. 投資者決策依賴其他信息（如跟風(fēng)炒作、技術(shù)分析）；

3. 虛假陳述內(nèi)容與股價(jià)波動(dòng)無關(guān)（例：虛增利潤(rùn)1.2億，但市值僅占0.5%，不具重大性）。

操作建議：

• 申請(qǐng)調(diào)取投資者交易記錄，篩選“揭露日后買入”的原告；

• 委托專業(yè)機(jī)構(gòu)出具《股價(jià)波動(dòng)影響因素分析報(bào)告》。

問題3：中介機(jī)構(gòu)如何爭(zhēng)取“比例連帶責(zé)任”？

俞強(qiáng)律師實(shí)戰(zhàn)策略：

中介機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)論證過錯(cuò)程度與原因力大小：

1. 履職瑕疵的獨(dú)立性：
   
   • 例：券商僅對(duì)收入審計(jì)失職，但公司擔(dān)保隱瞞系管理層刻意規(guī)避，二者無因果關(guān)系；
     
2. “區(qū)分認(rèn)定”虛假陳述事項(xiàng)：
   
   • 例：會(huì)計(jì)師僅參與年報(bào)審計(jì)，不應(yīng)對(duì)招股說明書造假擔(dān)責(zé)；
     
3. 量化過錯(cuò)貢獻(xiàn)度：
   
   • 提交《盡職調(diào)查報(bào)告》證明“即使勤勉盡責(zé)仍難以發(fā)現(xiàn)造假”。
     

參考判例：

• 康美藥業(yè)案：會(huì)計(jì)師因僅參與部分年報(bào)審計(jì)，被判5%比例連帶責(zé)任。

四、被告抗辯策略工具箱（結(jié)構(gòu)化問答）

抗辯方向關(guān)鍵證據(jù)法律依據(jù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)扣除大盤/行業(yè)指數(shù)K線圖、波動(dòng)率分析《若干規(guī)定》第31條非重大性抗辯市值影響比例測(cè)算報(bào)告《證券法》第85條投資者非理性交易揭露日后買入記錄、股吧討論截屏最高人民法院指導(dǎo)案例24號(hào)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任分割盡調(diào)工作底稿、專項(xiàng)復(fù)核說明《民法典》第1168條

風(fēng)險(xiǎn)提示

具體案件需咨詢專業(yè)律師，本文觀點(diǎn)僅作參考。

作者介紹：俞強(qiáng)律師

執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級(jí)合伙人）
地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號(hào)世紀(jì)匯廣場(chǎng)一座12樓
教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域
俞強(qiáng)律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)業(yè)以來，始終致力于為上市公司、中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理

   • 精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長(zhǎng)從“虛假陳述重大性認(rèn)定”“因果關(guān)系抗辯”“損失計(jì)算”等核心爭(zhēng)議點(diǎn)切入，結(jié)合股價(jià)波動(dòng)分析、行業(yè)指數(shù)對(duì)比、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)剝離等專業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。

   • 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點(diǎn)，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對(duì)

   • 全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場(chǎng)禁入等）。

咨詢方式
俞強(qiáng)律師已在公眾號(hào)“律師俞強(qiáng)”開通免費(fèi)電話咨詢，或通過“君瀾律所”官網(wǎng)聯(lián)系團(tuán)隊(duì)。