從水井坊2025年二、三季度的表現，看面對下行市場的兩種無奈選擇

經常聽說白酒行業的日子不太好過，今天看了一下三季報，還真嚇一跳，其中知名白酒中水井坊的跌幅最大，我們就先從他們家看起吧。

2025年前三季度，水井坊的營收同比下跌了38%，不管是按全年，還是前三季度看，這都是近年來破紀錄的下跌幅度，形勢確實是比較嚴峻的。

水井坊主營高中檔白酒，還有少量的其他業務，國外市場的占比為1.6%，絕大部分的營收都是在國內市場取得的。

凈利潤的表現就更差了，按年度看，這是從2021年以來的首次下跌；按前三季度看，2023年前三季度也有過下跌。不過當年只下跌了3.1%，2025年前三季度可是猛跌七成多；在這一跌之后，已經比前七年前三季度都低了。

分季度來看，2025年一季度還在小幅增長，形勢看起來并無異常，包括凈利潤都相對穩定。二季度形勢突變，營收大跌超三成，還出現了近11個季度的唯一虧損。三季度是傳統旺季，前兩年一小半的營收，一大半的凈利潤都是在三季度實現的；2025年的三季度卻旺季不旺，營收猛跌近六成，凈利潤跌幅甚至達到了3/4。

水井坊對此有沒有心理準備呢？應該是有所準備的，但對如此大的跌幅還是非常意外的。這當然不是猜測，我們后面就會出示我們從報表數據上找到的一系列證據。

2025年一季度的主營業務盈利空間為28.3個百分點，比前兩年同期有明顯提升，表現完全正常，甚至還有向好的趨勢。二季度的形勢突變，水井坊采取了兩大應對措施，試圖扭轉這一形勢，一是以最近11個季度中最低的毛利率（大概率就是降價促銷），二是以遠超前兩年二季度的期間費用，試圖來保住營收。

顯然，這樣的努力失敗了，不僅營收大幅下跌，還導致了主營業務虧損達36.5個百分點，雖然前兩年二季度表現就是全年最差的，但都不至于虧損。

2025年三季度不敢再像二季度這樣操作了，毛利率糾正回來，期間費用正常支出；說白了，努力不行，就躺平了再試一試。這樣的結果當然就更不能好了，我們前面已經看到，營收猛跌了近六成。但是，也有好處，主營業務盈利空間雖然遠不及前兩年三季度，但至少還是盈利35.2個百分點的狀態。

營收和凈利潤，只能保一個，采取保守戰略，營收就會大跌；努力來試圖改變，營收下跌可能會小一些，但卻可能馬上就導致虧損。保守戰略看起來，似乎要好一些，但是，如果營收規模不保，可能淡季也會虧損；如果陷入螺旋下跌，結果可能就更不可控了。

2025年前三季度的毛利率雖然比前七年都低，但仍然是超八成的高水平。由于營收的下跌，毛利額和凈利潤都大幅下跌，導致銷售凈利率和凈資產收益率暴跌；別看是暴跌，仍然還算是A股中優秀級的收益水平。

2025年前三季度的主營業務盈利空間較2024年下跌超過一半，16個百分點還是相當不錯的高水平，至少比傳統行業中其他那些行業要好得太多。導致主營業務盈利空間下跌的主要原因并不是營業成本，其影響只有不到3個百分點。

當然也不是“稅金及附加”，雖然其占比已經接近營業成本，也比前四年的比例都要高。這是不包含增值稅的負擔，如果加上增值稅和企業所得稅，白酒的生產成本是要遠低于其中所包含的稅收成本的。

主要影響因素是期間費用占營收比，其影響高達13.8個百分點。主要并不是開支高了多少，而是營收下跌，在分母變小后，計算出來的比例就大幅上升了。

“經營活動的現金流量凈額”出現了多年不見的凈流出現象，凈現金流凈流出更大，這讓人非常意外，是什么原因導致這一現象的呢？

主要是存貨的影響，營收下跌，存貨大幅增長，如果說是為了儲存更多的年份酒，誰也不會信。一定是其為旺季大量準備的存貨，沒有賣出去，積壓滯銷導致的。這就是我們在前面所說的，水井坊對可能出現的營收下跌，估計不足的證據所在，知道會跌，但沒想到會如雪崩式下跌。

應收和應付方面也有一定的影響，水井坊在2023年末以前，幾乎沒有應收款。也就是說，基本上都是現款現貨，甚至是先款后貨的銷售策略。其合同負債高達近10億元，其中主要是“市場支持費”，“預收經銷商貨款”2025年初為1.2億元，上半年末已經下降至6700余萬元了。

廠家處都可以欠款了，誰還想給預付款呢？畢竟經銷商們的資金也不充裕。伴隨著產銷量的下降，水井坊的采購量當然也要下降，就算采購合同的付款條件不變，應付票據及應付賬款也在下降。在2022年末時，占用別人的資金是別人占用其資金的111倍，現在開始拉清單“還賬”了。

水井坊的資產負債率并不高，長期償債能力是極強的，短期償債能力其實也很強，只是存貨的“意外”大幅增長，導致速動比率猛跌至僅為0.27倍，這已經是一個比較“危險”的水平了。

這當然是對困難估計不足造成的短期表現，年初還有20多億元的現金，幾乎沒有有息負債，三季度末，現金僅余4億元，還增加了短期借款6.1億元。由于其可融資的空間還相當大，后續加強產銷協同，適當控制存貨的規模，償債能力方面暫時是出不了大問題的。

以前總聽說狼來了，白酒企業們通過品牌提升之類的操作，一一化解了這些問題，至少留下來的這些知名酒企是這樣。現在狼再次來了，已經向品牌力相對弱一些的高端品牌展開猛烈攻擊。水井坊對二季度突然到來的困難估計不足，匆忙應戰，結果“寬嚴皆誤”。

其他同行們，不要急著笑話水井坊，我們接著就把你們的情況也都看一遍。就算某些同行現在還穩得起，但這是下跌的開始還是已經結束了？誰敢下結論呢。

作為四川人，我當然不會有意來“抹黑”水井坊，希望他們積極應對，盡快擺脫困難，適應新的市場環境。至于說能不能身體力行的買幾瓶來支持一下，隨著年齡的增長和疫情對身體的影響，現在我也是越喝，酒量反而越小了。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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