小登有分歧，老登在分化

9月初，今年A股市場熱門標的中際旭創(chuàng)，遭遇了一場口水仗。荒原資產(chǎn)凌鵬懷疑中際旭創(chuàng)2027年250億的利潤預測只存在于EXCEL表里，旋即引來了國盛通信分析師年度金句級別的轉發(fā)“買你的白酒去吧，老登”。

在這之后，凌鵬買的到底是不是白酒已然不重要，上一輪繁榮期還被行業(yè)尊稱為價值投資者的基金經(jīng)理們，但凡沾上點白酒、地產(chǎn)，言必談股息分紅、安全邊際，都被統(tǒng)一換上了“老登”的標簽。

素來用詞緊繃的基金經(jīng)理們，倒是率先在語言風格上摸索著融入Z世代。南方基金惲雷自嘲自己略顯“老登”的投資組合遠遠落后市場；教父級別的寧泉資產(chǎn)也在月報中表示“由于我們并不追逐熱點，以及持有大量的老登股票，三季度凈值只能是慢慢的爬行。”

季報披露期后，“老登、小登”從朋友圈的抽象論戰(zhàn)變成了新的敘事符號。但如果回到分歧本身，市場的核心命題其實在于：營收高增但預期更樂觀的科技，依然疲軟但估值相當?shù)偷膬刃瑁烤拐l才是市場的下一站？

AI 高處不勝寒

相比輿論對小登資產(chǎn)和老登資產(chǎn)涇渭分明的站隊，真正受益于科技牛市的基金經(jīng)理卻在2025年的尾聲階段開始拒絕AI成長性的線性外推。

作為今年以來規(guī)模增速最快的主動權益基金，重倉人工智能產(chǎn)業(yè)鏈的中歐數(shù)字經(jīng)濟在全球AI產(chǎn)業(yè)加速上漲的三季度，錄得單季79.11%的凈值增長。

然而，在三季報的投資策略和運作分析里，基金經(jīng)理馮爐丹則開始提醒投資者分散投資，因為“AI 板塊整體估值已不再處于低位區(qū)間，部分熱門概念股的估值甚至包含了對未來多年高速成長的樂觀預期”，并建議投資者將AI作為整體資產(chǎn)配置的一部分，通過行業(yè)和資產(chǎn)類別的分散，平滑未來的收益波動。

無獨有偶，重倉國產(chǎn)算力的永贏數(shù)字經(jīng)濟智選也在季報中直言：“展望四季度，本基金將重點圍繞國產(chǎn)算力里面的新環(huán)節(jié)、新技術展開布局，同時參考公司估值水平，迎接估值切換行情……任何風險資產(chǎn)都不是只漲不跌的，要當心估值擴張周期后的均值回歸。”

科技股的高估值在拿出下一份高增長的財報來消化前，首先需要面臨高波動的挑戰(zhàn)。高處不勝寒，甚至不僅是中國科技股，美股AI也在遭遇分歧的挑戰(zhàn)。

《大空頭》原型 Michael Burry 以約80%的倉位押注英偉達和 Palantir 看跌期權的文件曝光后，剛剛發(fā)布了創(chuàng)紀錄財報的Palantir錄得近8%的大跌。

氣急敗壞的CEO Alex Karp 直接開麥：“我們交出了有史以來最好的業(yè)績。不清楚他這么做是不是為了平掉自己的倉位。他們這些空頭自詡有道德，但實際上卻在做空世界上最偉大的企業(yè)之一。”

考慮到Burry的空頭倉位建倉于9月30日之前目前應該處于浮虧狀態(tài)，用國盛分析師的話來翻譯一下這位CEO的憤怒，無非是：“這哥們，是破防了吧！”

稍早之前，對沖基金里的老價投，綠光資本的David Einhorn也公開提示AI泡沫風險。

相比Burry的高調，Einhorn 地道了不少。他一不公開討論做空標的，希望它們因自身問題而不是自己做空下跌，二是高度肯定產(chǎn)業(yè)前景——“25年后，AI很可能比我們現(xiàn)在想象的還重要”，只是再度重申眼下AI投資的節(jié)奏走得太快、故事講得太大、估值漲得太猛，賬算不過來，然后反手加倉了一筆公用事業(yè)。

可見，A股和美股雖然在絕大多數(shù)時間里帶給人們的投資體驗不同，但在底層規(guī)律上還是相似的：做成長，怕高就是苦命人；做價值，便宜才能用來躲牛市。

太平洋那頭是 Einhorn 大手筆買入洛杉磯山火之后估值遭受重創(chuàng)的PG&E，是巴菲特接過刺殺案和經(jīng)營不善的飛刀建倉股價腰斬的聯(lián)合健康，太平洋這頭也差不多。

即便對高估值的不可忍受讓中國價投們在這場科技牛里集體承壓，基金經(jīng)理們對此大多也是一種事已至此的泰然：既然有魚的地方人滿為患，不如在低洼的地方等水漫灌。

在內需里躲牛市

對于錯過了科技行情的基金經(jīng)理來說，有人遺憾，有人反思，只是既然能熬到這個階段，大多數(shù)人總是有自己的堅持。

鵬華基金的陳金偉在三季報里的表態(tài)具有一定程度的代表性。一方面因沒有持有科技股，他的產(chǎn)品在這個階段大幅落后，另一方面，超配科技的同行整體跑贏指數(shù)提升了主動權益的社會形象，也讓陳金偉樂見科技股的上漲。但回到投資組合上，他還是堅持以“內需”為投資主線，將組合頭寸集中在了可選消費，尤其是服務性消費領域。

實際上，沒有上車科技的基金經(jīng)理，整體而言，確實都更關心“內需”的機會，期待物價在反內卷下走出低迷。

一度成為公募首個千億規(guī)模基金經(jīng)理的張坤，同樣重申了內需的重要性——“在基礎概率上，中國的內需消費市場長期仍是投資的沃土”。

只不過，超額的幸福總是相似的，跑輸?shù)脑騾s各有各的不幸。內需派基金經(jīng)理大多同樣因為在內需上配置過重而跑輸同行，但拆開三季報來看，對于“內需”的表達卻不同的側重。

相比陳金偉看到“實際上過去幾年服務消費已經(jīng)開始獨立于商品消費增長”的結構性變化，對旅游、游戲、影視、體育等可選屬性的服務消費保持關注，張坤仍然是商品消費之白酒的忠實粉絲，四大白酒“茅五瀘汾”仍然以接近頂格的比例撐起了易方達藍籌精選近40%的倉位，也成為他今年以來業(yè)績跑輸主要指數(shù)的元兇。

與此同時，也有基金經(jīng)理站在更宏觀的視角上，仍然把地產(chǎn)視作內需復蘇的源頭。只是遲遲沒有企穩(wěn)的樓市成交數(shù)據(jù)，讓當下還公開看好地產(chǎn)股的二級市場投資人越來越少，其中最有影響力的當數(shù)私募基金半夏投資的創(chuàng)始人李蓓。

2023年就做出“地產(chǎn)股十年一遇機會”的李蓓，在近期的公開訪談中依然認為地產(chǎn)行業(yè)面臨十年一遇的機會，“這個判斷至今未變，只不過我的入場時間可能早了一兩年。畢竟這是十年一遇的機會，早晚一兩年也屬正常。”

從她的投資邏輯來看，地產(chǎn)行業(yè)在大量出清下，競爭格局改善，剩者為王的頭部企業(yè)因此可以更好地控制拿地、融資等成本，創(chuàng)造利潤空間，這其實是地產(chǎn)自2022年進入全面寒冬以來老生常談的思路。

變化在于，從今年的拿地數(shù)據(jù)和機構投資者的配置來看，頭部梯隊已經(jīng)換了人間。

根據(jù)今年前三季度的拿地數(shù)據(jù)，曾被二級市場視作出清受益者的“招保萬金”，只剩下招商和保利還留在了第一梯隊。“前任好學生”萬科在問深圳地鐵借更多的錢，從債務高峰走過的金地拿地速度也大不如前。倒是過去不被機構所重視的港股地產(chǎn)三劍客成為了新一輪的座上賓。

從三季度披露的情況來看，仍然有不少老將在自己的重倉組合里配置了地產(chǎn)板塊。

工銀戰(zhàn)略轉型是主動權益基金（注：剔除規(guī)模5000萬以下的迷你基金）當中，地產(chǎn)行業(yè)投資占比最高的一只產(chǎn)品。基金經(jīng)理杜洋在老登資產(chǎn)之間做了進一步的取舍——在減持“估值水平提高后中長期性價比下降”的銀行股后，其三季度的重倉組合均由地產(chǎn)開發(fā)商及上下游產(chǎn)業(yè)鏈龍頭所構成。

而他的同事工銀價值精選基金經(jīng)理尤宏業(yè)也在三季度將重倉組合全面轉向地產(chǎn)開發(fā)和產(chǎn)業(yè)鏈上下游龍頭公司。只是尤宏業(yè)的組合更偏重港股，并在季報中展現(xiàn)了一個深度價值基金經(jīng)理的基本修養(yǎng)：“港股的內地地產(chǎn)開發(fā)公司的估值更低，部分公司的質地可能更好。”

招商基金主動權益的代表朱紅裕和同事陸文凱雙雙增持了綠城中國，而華潤置地和中海地產(chǎn)的重倉名單里則有上海公募圈的價值派代表：國海富蘭克林的趙曉東、富國基金的劉莉莉以及中泰資管的姜誠。

此外，在滬指突破4000點后旋即宣布封盤，并在月報中提示熱門板塊泡沫清晰可見的私募頂流寧泉資產(chǎn)，也將房地產(chǎn)作為其2025年主要的配置方向，截至三季度末，地產(chǎn)是其股票組合的第一大重倉行業(yè)。

然而，地產(chǎn)沒能在2025年走出企穩(wěn)復蘇的態(tài)勢，營收、利潤的增速雙雙在全市場里排名墊底，因此無論怎么選股，都顯得十分寂寞。十年一個輪回，曾經(jīng)的星辰大海跑不贏市場平均，只能被用來躲避牛市的喧囂。

尾聲

眾所周知，每年三季報披露期結束后，都會進入資本市場的結賬旺季。

投資經(jīng)理的年度業(yè)績在12月31日收盤后就會塵埃落定，但用來驗證AI故事在繼續(xù)還是AI泡沫要破裂的財報數(shù)據(jù)則要等到2026年4月30日之前，全部上市公司才會完成年報披露。在這段相當長的業(yè)績空窗期，流動性、市場情緒以及宏觀環(huán)境的邊際變化，往往會成為權重更高的影響因子。

在暗流涌動的高低切預期里，科技投資者對“誰能代表新質生產(chǎn)力”普遍沒有分歧，但是對后市的波動方向、波動的到來時間有不同程度的擔憂。而內需投資者則普遍認為需求下行空間已經(jīng)十分有限，但是在衣、食、住、行究竟誰先持續(xù)復蘇，卻各有各的下注。

這是一個微妙的時刻，不論是小登還是老登，每個人都有自己的拐點要等。

封面來源：shotdeck

作者：張婕妤

編輯：沈暉

責任編輯：張婕妤