對沖基金老將Adrian Meli：市場出現(xiàn)局部失效，資金正變得“短視”，長遠(yuǎn)機會就在這三類公司

“最好的交易，并非設(shè)計師折扣店里無人問津的鱷魚皮樂福鞋，而是那些鮮少降價、一旦出現(xiàn)就必須抓住的稀缺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?！?/blockquote>

這句精辟的比喻，不僅是Adrian Meli的投資信條，也概括了他從對沖基金的喧囂轉(zhuǎn)向長線投資寧靜的深刻洞見。

近日，掌管340億美元資產(chǎn)的Eagle Capital Management聯(lián)席首席投資官Adrian Meli在一次深度訪談中，解構(gòu)了對沖基金黃金時代的成功公式，并分享了其個人投資哲學(xué)如何從童年對“好交易”的熱愛中萌芽并一路演變的歷程。

他詳細(xì)闡述了21世紀(jì)初對沖基金之所以能取得輝煌成就，關(guān)鍵在于一個競爭稀疏的巨大“Alpha池”。同時，他也解釋了自己為何預(yù)見到這一時代的終結(jié)，并做出了從對沖基金毅然轉(zhuǎn)型至長線投資這一“非共識”的職業(yè)賭注。

對于當(dāng)下的市場，當(dāng)所有人都在追逐短期動量和AI狂熱時，Meli再一次拋出逆勢觀點：市場正變得越來越“無效”。

他認(rèn)為，這恰恰為那些具備耐心、愿意逆流而行的長線投資者創(chuàng)造了獲取超額收益的黃金機會。

投資作業(yè)本課代表整理了部分訪談要點如下：

投資哲學(xué)的起源：Adrian Meli的投資哲學(xué)源于其父親對“好交易”的熱愛，從小培養(yǎng)了在商業(yè)游戲中尋找套利機會的敏銳直覺。

對沖基金的成功秘訣：21世紀(jì)初，對沖基金的成功得益于巨大的“Alpha池”——市場機會多，而聰明的資本和人才相對稀缺，競爭不充分。

黃金時代的終結(jié)：Meli預(yù)見到，隨著大量資本和人才涌入，對沖基金行業(yè)的競爭加劇，Alpha池被稀釋，高昂的管理費將嚴(yán)重侵蝕未來的凈回報。

非共識的職業(yè)轉(zhuǎn)型：Meli選擇加入長線投資機構(gòu)Eagle Capital，旨在將對沖基金級別的研究強度與長線投資的耐心及較低費率相結(jié)合，以追求更高的長期凈回報，這是一個當(dāng)時非主流的決定。

Eagle Capital的核心競爭力：“長線主義（Duration）”是其最大優(yōu)勢。公司通過只付薪水、不發(fā)獎金的獨特薪酬體系，吸引并留住擁有長期視角的人才，從而在日益短視的市場中建立護(hù)城河。

市場變得越發(fā)無效：Meli認(rèn)為，由于指數(shù)基金、量化策略和短期交易的盛行，市場在某些領(lǐng)域正變得越來越“無效”，為長線價值投資者創(chuàng)造了在價格錯配中尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機會。

當(dāng)前的投資機會：機會存在于那些“路徑不確定，但終點明確”的領(lǐng)域，如部分被錯殺的SaaS公司、住宅建筑相關(guān)產(chǎn)業(yè)以及面臨短期壓力的醫(yī)療保健管理組織（HMOs）。

核心投資理念：最好的交易并非那些打折甩賣的廉價品，而是那些極少出現(xiàn)、一旦出現(xiàn)就必須抓住的稀缺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

“交易”基因的覺醒：

從倒賣加菲貓文件夾開始

Adrian Meli的投資生涯，似乎從童年時期就已注定。他的父親是一位“熱愛劃算交易的商人”，這種熱愛甚至超越了普通的“打折”。Meli回憶道：“無論是黑色星期五的凌晨搶購，還是去拍賣會買彈球機和地毯，我們家對‘交易’的熱情深入骨髓。”

這種環(huán)境塑造了他敏銳的商業(yè)嗅覺。小學(xué)一年級時，Meli就因用生日零花錢買下學(xué)校商店所有的加菲貓文件夾再加價轉(zhuǎn)售，而讓校方哭笑不得。這種天生的套利沖動，正是他投資哲學(xué)的原點。

Meli總結(jié)道：

無論是小時候買加菲貓文件夾，還是后來在金融危機后以低于重置成本的價格購買酒店，亦或是今天買入股票，我總是在尋找一種套利機會——一種在不承擔(dān)太大風(fēng)險的情況下賺錢的方式。

黃金時代的對沖基金：

“從消防水管喝水”與巨大Alpha池

2002年，剛從大學(xué)畢業(yè)的Meli一頭扎進(jìn)了對沖基金的世界。那是一個“用消防水管喝水”的時代，充滿了海量機會。

他將其歸因于一個巨大的“Alpha池”：互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，市場上有大量被低估的中盤股、不良債務(wù)（如安然債券）、有趣的拆分和特殊情況投資機會。

“那時的關(guān)鍵在于，有才華的投資者還不夠多，”Meli解釋說，“你有許多積極進(jìn)取、聰明的人，在一個不受約束的結(jié)構(gòu)里，面對著一個巨大的Alpha池。資本還沒有完全涌入這個領(lǐng)域?！?/p>

這段經(jīng)歷讓他得以在實踐中飛速成長，他會參加股東大會“騷擾”高管，去垃圾填埋場聽證會，調(diào)閱法庭文件，進(jìn)行大量的實地研究。他形容那是一個“制造年輕分析師”的時期，因為行業(yè)需要人才。

預(yù)見拐點：

為何高薪的對沖基金不再是最佳選擇？

然而，Meli逐漸意識到，這個黃金時代正在走向終結(jié)。投資行業(yè)極低的準(zhǔn)入門檻，加上對沖基金帶來的財富神話，吸引了海量資本和頂尖人才涌入。

“當(dāng)一個巨大的Alpha池遇到一個高薪酬的行業(yè)，會發(fā)生什么？人們會蜂擁而至，資本會流入。”他敏銳地指出，“競爭變得異常激烈，那些曾經(jīng)豐厚的回報開始下降。更重要的是，這些回報還要背負(fù)沉重的費用。”

Meli將高昂的“2 and 20”費率視為一種“資本成本”。他預(yù)見到，隨著市場效率在某些領(lǐng)域提升，扣除費用后的凈回報率將大概率走低?！拔衣殬I(yè)生涯中做得比較好的一件事，就是試圖‘預(yù)見未來’。當(dāng)時在我看來，未來的凈回報會更低。”

“非共識”的賭注：

將對沖基金的“強度”嫁接到長線投資

基于這一判斷，Meli做出了一個令當(dāng)時許多朋友不解的決定：離開高薪的對沖基金行業(yè)，加入一家長線投資公司——Eagle Capital。

這個決定在當(dāng)時是絕對的“非共識”?！拔业呐笥褌兌紩_玩笑說，‘嘿，等你哪天想通了，隨時可以回到對沖基金的世界’，”Meli笑著回憶道。人們很難理解為何要從一個高薪酬結(jié)構(gòu)跳到一個費率更低的池子里。

但Meli的邏輯清晰而堅定：如果能將對沖基金那種極致的研究強度和人才密度，應(yīng)用到一個費率更低、且當(dāng)時正被人才和資本拋棄的長線投資領(lǐng)域，是否能創(chuàng)造出更高的長期凈回報？

“這就像一個有趣的賭注：如果我能把對沖基金世界的人才庫和研究強度，帶到這個費率更低的長線投資領(lǐng)域，結(jié)果會怎樣？事實證明，這是一個非共識但最終非常正確的決定。”

構(gòu)建護(hù)城河：

狩獵稀缺資產(chǎn)、長期主義與獨特的激勵機制

為了實現(xiàn)自己的投資愿景，Meli和他的團(tuán)隊在Eagle Capital建立了一套獨特的組織架構(gòu)，他稱之為“贏的權(quán)利”（a right to win）。

• 首先是根植于基因的長期主義

Eagle Capital公司平均持股時間超過5年，客戶關(guān)系平均長達(dá)10年，并對投資標(biāo)的進(jìn)行5-7年的標(biāo)準(zhǔn)化現(xiàn)金流建模。Meli認(rèn)為，在市場普遍短視的今天，“期限”本身成了一種越來越強的競爭優(yōu)勢。

• 其次是耐心狩獵稀缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

Eagle Capital公司約8名分析師的團(tuán)隊，每年只需要找到4到5個新的投資標(biāo)的，相當(dāng)于每位分析師一年只需貢獻(xiàn)不到一個新想法。這使得他們有充足的時間和資源進(jìn)行深度研究，對公司未來5到7年的自由現(xiàn)金流和每股收益進(jìn)行建模。

• 再是獨特的薪酬文化

Eagle Capital吸引了大量來自頂級對沖基金和私募股權(quán)公司的分析師，但徹底摒棄了行業(yè)通行的“底薪+獎金”模式。

“我們所有的分析師只拿薪水，沒有獎金，” Meli解釋道，“我們希望他們完全專注于長期價值，而不是為了年底的獎金而追逐短期表現(xiàn)?！?這種反常規(guī)的模式，反而幫助他們吸引并留住了真正認(rèn)同長期投資理念的頂尖人才。

• 溝通機制

最后，作為長期大股東，他們能獲得更好的公司管理層溝通渠道，這在深度研究中至關(guān)重要。這些共同構(gòu)成了Eagle Capital的核心競爭力。

逆流而上：

市場正變得越來越“無效”

對于當(dāng)前的市場，Meli提出了一個與主流觀點相悖的看法：市場并非越來越有效，反而在某些領(lǐng)域變得越來越“無效”和短視。

他解釋說，資本市場的兩大趨勢正在加劇這種現(xiàn)象。一是被動指數(shù)投資的興起，大量資金盲目追隨指數(shù)，削弱了價格發(fā)現(xiàn)功能。二是主動管理領(lǐng)域的資本日益集中于短期策略，例如多策略管理人（Multi-Managers）和量化基金，他們的考核周期極短，迫使整個生態(tài)系統(tǒng)（包括賣方研究）都變得急功-近利。

“所有的資本都流向了短期的機會集，”Meli指出，“這導(dǎo)致任何與動量、AI等熱門主題相關(guān)的資產(chǎn)被瘋狂追捧，而那些基本面優(yōu)秀但短期路徑不確定的公司卻無人問津?！?/p>

“看看過去五年，你覺得市場有效嗎？我們經(jīng)歷了SPAC泡沫、Meme股狂熱，然后是利率飆升引發(fā)的科技股暴跌，接著ChatGPT又點燃了新一輪狂熱……資本都流向了短期機會?！?/blockquote>

Meli認(rèn)為，這為他們這樣的長期投資者創(chuàng)造了巨大的機會。“當(dāng)別人都在縮短投資視界時，我們堅持用長遠(yuǎn)的眼光和耐心，我們的優(yōu)勢就在不斷擴(kuò)大。”

當(dāng)前機會何在？

在被錯殺的領(lǐng)域中尋找價值

正是在這種市場“失衡”中，Eagle Capital找到了自己的狩獵場。

他們積極尋找那些當(dāng)前不受市場青睞、估值處于低位，但長期基本面穩(wěn)固的“丑小鴨”，例如部分被過度拋售的SaaS公司、住宅建筑產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)，以及正經(jīng)歷行業(yè)陣痛的醫(yī)療保健管理組織（HMOs）。他們相信，當(dāng)短期的迷霧散去，這些公司的內(nèi)在價值終將回歸。

• SaaS軟件公司：在AI浪潮的沖擊下，許多曾經(jīng)的明星SaaS公司估值大幅回落，但其中不乏擁有強大客戶粘性和清晰盈利模式的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

• 建材與房屋建筑商：盡管面臨利率上升和 affordability（可負(fù)擔(dān)性）的挑戰(zhàn)，但美國住房市場長期供不應(yīng)求的結(jié)構(gòu)性問題并未改變。在周期低谷以低估值買入龍頭公司，未來回報可期。

• 健康維護(hù)組織（HMOs）：由于面臨監(jiān)管和成本壓力，該行業(yè)股價普遍承壓，利潤率和估值均處于低位。但醫(yī)療保健是剛需，行業(yè)整合和效率提升將為幸存者帶來機遇。

Meli強調(diào)，投資這些領(lǐng)域需要勇氣和耐心，因為其短期走勢充滿不確定性。“我希望我的投資組合中包含20、25到35個這樣的標(biāo)的，它們的預(yù)期回報在五到七年內(nèi)看起來非常高。我知道，其中一部分會成功?！?/p>

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