張憶東：A股、港股會走出20年超級牛市，類似地產(chǎn)20年牛市

9月4日上午，興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東從“時代紅利”和“國家有形之手引導(dǎo)”兩個方面，闡述了A股與港股將迎來二十年超級牛市的邏輯，并進一步從香港市場的四個特點出發(fā)，解釋了港股長牛的內(nèi)在原因。

投資作業(yè)本課代表整理了要點如下：

1、中國權(quán)益資產(chǎn)的一個超級長牛，包括A股和港股，可能都會走出一個長達二十多年的超級長牛。

2、比如很多人質(zhì)疑國產(chǎn)算力所謂的“寒王們”太貴、有泡沫。我們要以發(fā)展眼光看問題。

它的標(biāo)桿作用好比改革開放初期的“傻子瓜子”，或者一線城市房價持續(xù)飆升對整個房地產(chǎn)的拉動作用，當(dāng)時的房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟方方面面起到了推動作用。

當(dāng)時的房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟方方面面起到了推動作用。

但我并不是建議大家無腦追高，只是說這個現(xiàn)象有時代意義。就像當(dāng)年00年代上海房子，老覺得貴，老說租金回報率與收入不匹配。現(xiàn)在收入匹配了，租金回報率高了，大家反而不買了。

這其實是時代浪潮，要用發(fā)展眼光看問題。

......這個超級長牛叫做時勢造英雄。

3、大家千萬不要還想（中國這輪牛市）瘋牛、快牛，不可能，一定是長牛。

這次和以前最大不同是國家力量、有形之手在引領(lǐng)。

會吸取吸取2014-2015年瘋牛教訓(xùn)——杠桿牛最終一地雞毛，國家沒有通過資本市場對實體經(jīng)濟形成正反饋，反而要拿出大量資源救市，這是沉痛教訓(xùn)。

4、我把這次有形之手主導(dǎo)下的中國股市（A股和港股）長牛形象比喻為“小白兔式長牛”。

小白兔在龜兔賽跑中猛沖、快速跑，然后睡一覺調(diào)整，睡醒精神抖擻再沖，再睡再沖。

這次中國式“小白兔長牛”是伴隨階段性快漲和調(diào)整、拾級而上的長牛。

美國的長牛是烏龜式慢牛。

5、（中國）這個長牛走法像1998年到2020年的房地產(chǎn)，繁榮二十多年的地產(chǎn)長牛：走快了、熱度高了，政策調(diào)控就壓一壓；冷了，政策就托一托，如此震蕩前行。

6、這輪長牛不是為了少數(shù)投機分子、有錢資本家割國家韭菜，而是通過長牛盤活社會財富，幫助改善地方政府、企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表。

通過這輪行情，地方政府相關(guān)資產(chǎn)上市變現(xiàn)。

7、2023年之前的中國股市和2023年之后的中國股市是兩個股市。

2023年之前我們動輒講學(xué)習(xí)西方模式，動輒講中國股市是新興加轉(zhuǎn)軌市場，覺得自己不成熟，要向西方成熟市場學(xué)習(xí)。

但2023年發(fā)生質(zhì)的變化。2023年中央金融工作會議講得很清楚，我們本質(zhì)上不同于西方金融模式，我們是以義取利，而不是唯利是圖。

以義取利就是看民族大義、國家大義，看國家長期角度如何更好提升全民福利。

8、短期的羊群效應(yīng)不用羨慕嫉妒恨。

很多人前面漲得快就焦急得不得了，覺得再不進去牛市就結(jié)束了。

我說牛市遠沒有結(jié)束，可能是20年的牛市，有什么好擔(dān)心？要更多關(guān)注資產(chǎn)本身，而不是漲一點怕踏空、跌一點怕套牢。

9、香港特色的第一點：擁抱祖國，國家賦能。

第二點是從資金面角度來說，港股和A股一樣都將受益于中國社會財富（特別是居民財富）從避險資產(chǎn)向股票、向權(quán)益資產(chǎn)再配置的大潮。

第三點，港股生態(tài)環(huán)境在加速良性循環(huán)，這跟21年到24年年初是不一樣的。

第四點，這輪港股長牛的一個重要特色是港股的底層投資邏輯從外資主導(dǎo)的離岸市場化轉(zhuǎn)向中國泛中資，中國和中國的朋友圈，或者認(rèn)同中國發(fā)展理念的這種泛中資主導(dǎo)的在岸市場化。

10、很多投資者老是問我外資什么時候來，好像外資不來A股港股就沒有行情一樣。

這種心態(tài)還停留在小國寡民的思維模式中，根本沒有意識到我們已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟體，我們的社會財富在全球都是一個驚人的量級。

11、中國經(jīng)濟格局絕對不是90年代、00年代的日本。我們更像什么？我認(rèn)為中國更可比的是80年代中后期到90年代上半期互聯(lián)網(wǎng)浪潮興起前的美國。

12、中國現(xiàn)在無論是科技、新消費、創(chuàng)新藥，還是很多結(jié)構(gòu)性亮點，可說是此起彼伏。

所以不用太在意宏觀，宏觀穩(wěn)住就好——既不會崩也不會熱，是溫和走向高質(zhì)量發(fā)展。

13、假以時日，隨著中國長牛賺錢效應(yīng)持續(xù)，中東、歐洲的錢甚至華爾街都會回來，美國對沖基金也會來賺錢。這就是生態(tài)環(huán)境的良性循環(huán)。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

A股港股可能走出二十年超級長牛

問：憶東總，先回顧一下八月港股市場的一個表現(xiàn)。包括你也曾提到說港股將走出超級長牛，請問這一判斷的主要依據(jù)是什么呢？

張憶東：我想從兩個維度來跟大家分享吧。首先我們來說一說中國權(quán)益資產(chǎn)的一個超級長牛，包括A股和港股，可能都會走出一個長達二十多年的超級長牛。

這是一個重要的宏觀敘事，最關(guān)鍵的宏觀敘事其實是我們的經(jīng)濟增長方式。中國經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變，帶來了中國權(quán)益資產(chǎn)的黃金發(fā)展期。

從90年代一直到2023年，總體來看，那是中國舊動能的擴張期。

中國舊動能是什么呢？是一種債務(wù)擴張型的、相對粗放的經(jīng)濟增長方式。

從1998年開始，房地產(chǎn)大時代開啟。房地產(chǎn)的持續(xù)擴張帶來了中國融資的黃金時代，對應(yīng)的是城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的快速發(fā)展。

但到2020年左右，中國整體資產(chǎn)負(fù)債表擴張后，開始出現(xiàn)一些發(fā)展困惑，也就是2020年開始的新舊動能轉(zhuǎn)換陣痛期悄然來臨。以房地產(chǎn)為代表的經(jīng)濟增長動能正在顯著放緩。

債務(wù)擴張型的經(jīng)濟增長方式正在越來越低效。中國的三張資產(chǎn)負(fù)債表——居民部門、企業(yè)部門和政府部門，經(jīng)過過去二三十年的擴張，都出現(xiàn)了債務(wù)率偏高的狀態(tài)。

最關(guān)鍵的是，每增加一分債務(wù)，對GDP的拉動效應(yīng)越來越弱。這個時候，中國經(jīng)濟要轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，要轉(zhuǎn)型為科技創(chuàng)新驅(qū)動型國家，就需要關(guān)注直接融資，要利用資本市場的賦能。

我們簡單回顧一下債務(wù)率問題。

中國最健康的一張資產(chǎn)負(fù)債表是中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表。截至2024年底，中國國債余額只有34.5萬億人民幣，占GDP的比例約26%。同期美國聯(lián)邦政府的債務(wù)率高達36萬億美元，占GDP的比例約126.8%，比我們高了約100個百分點。

我們的隱憂在地方債務(wù)。不考慮隱性債務(wù)的情況下，根據(jù)社科院數(shù)據(jù)，狹義的地方政府債務(wù)率可能高達40%左右。

IMF的計算可能更高。政府債務(wù)率我們是有擴張空間的，非不能也，實不為也。

中國經(jīng)濟沒有系統(tǒng)性風(fēng)險，需要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式

我們知道政府可以hold住底，中國經(jīng)濟沒有硬著陸或系統(tǒng)性風(fēng)險。

但現(xiàn)在的發(fā)展問題是，我們究竟繼續(xù)走債務(wù)擴張的路，還是換條路徑？

如果要走債務(wù)擴張之路，我們還要看其他兩張表——企業(yè)部門和居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表。

中國居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表曾經(jīng)非常健康，中國人有儲蓄習(xí)慣。但遺憾的是，從08年特別是2016年后，中國居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表也在快速擴張。

08年居民部門債務(wù)占GDP比率不到20%，約17%-18%。但到24年，居民部門債務(wù)率已接近60%，而美國也不過70%左右。居民部門債務(wù)擴張空間非常有限，有天花板。

因為我們的民族性是以節(jié)儉為美德，是內(nèi)斂型的民族。

我們的居民部門債務(wù)率很難比美國更高。企業(yè)部門的債務(wù)率也持續(xù)居高不下。截至去年24年三季度，中國企業(yè)部門債務(wù)率高達142%，這還不包括地方城投平臺公司，如果加上可能更高。

反觀美國，企業(yè)部門債務(wù)率只有74%左右。這些數(shù)據(jù)讓我們知道中國經(jīng)濟發(fā)展模式轉(zhuǎn)變勢在必行。

所以大家不要有幻想。現(xiàn)在有些海外經(jīng)濟學(xué)家老出歪招，抱怨中國政府為什么不擴張，為什么不學(xué)美國模式大放水。不是這么回事，中國經(jīng)濟沒有系統(tǒng)性風(fēng)險，為什么不好好提升經(jīng)濟增長效率？中國經(jīng)濟的問題是轉(zhuǎn)變發(fā)展模式。

轉(zhuǎn)變發(fā)展模式的側(cè)重點在哪兒？就像資產(chǎn)分類表，過去30年我們的重點是債務(wù)驅(qū)動GDP增長。但靠鐵公基、靠房地產(chǎn)這種舊動能，效率越來越低了。

因為基數(shù)已經(jīng)很高，它更多是兜底的作用。保證經(jīng)濟可持續(xù)性。高質(zhì)量發(fā)展、有效率的發(fā)展一定要換增長方式。

未來20年資本市場作用是盤活資產(chǎn)

現(xiàn)在很簡單，看資產(chǎn)負(fù)債表不能只看資產(chǎn)，還要看負(fù)債。未來20年甚至更長時間，資本市場的作用就是盤活資產(chǎn)。

通過盤活資產(chǎn)、提升效率，為中國的科技創(chuàng)新、新消費以及傳統(tǒng)成熟行業(yè)的核心資產(chǎn)進行全球擴張、成為最有競爭力的公司而努力。

所以未來的資本市場，就像過去二三十年在債務(wù)擴張時期房地產(chǎn)的作用一樣。

在債務(wù)擴張時期，房地產(chǎn)是牽一發(fā)而動全身的樞紐，是中國貨幣擴張、信用創(chuàng)造的核心渠道。現(xiàn)在高質(zhì)量發(fā)展時代要盤活資產(chǎn)，資本市場就起到了牽一發(fā)而動全身的作用。

它通過盤活企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、居民資產(chǎn)負(fù)債表，實現(xiàn)社會財富的優(yōu)化配置。

過去40年改革開放積累的社會財富，現(xiàn)在基本上堆積在一些低效或避險資產(chǎn)里。

需要通過資本市場把這些財富投入到更高效的領(lǐng)域，如硬科技、高科技和新消費等新生產(chǎn)力上面，驅(qū)動資本市場和實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的良性循環(huán)。

為什么是二三十年長牛？

這樣理解就能知道，不單是港股，A股也會走出超級長牛。長牛是小目標(biāo)，可能就是二三十年。為什么二三十年剛好？

我們知道一個重要事件：到本世紀(jì)中葉，中國要完成中國式現(xiàn)代化。中國式現(xiàn)代化分兩步走：第一步從2020年到2035年——注意2020年這個時間節(jié)點，是中國新舊動能開始轉(zhuǎn)換的年份，我們開始感受舊動能退坡的痛，新動能尚未脫穎而出。但現(xiàn)在不一樣了，隨著今年年初DeepSeek、六代機、創(chuàng)新藥、機器人等方面科技全面提升，特別是5月7日印巴沖突后到9月3日閱兵式展現(xiàn)的中國軍工科技崛起甚至全球領(lǐng)先，讓我們看到新動能開始如雨后春筍般興起。中國式現(xiàn)代化已經(jīng)在路上，我們已經(jīng)走出了新舊動能切換的震動期，經(jīng)濟開始企穩(wěn)。

從2020年到2035年是中國式現(xiàn)代化的第一步，基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化。在經(jīng)濟、科技、文化、生態(tài)等各領(lǐng)域取得重大進展，特別是要躋身創(chuàng)新型國家前列。要知道，在90年代到2020年的二三十年經(jīng)濟發(fā)展過程中，主要是債務(wù)擴張驅(qū)動模式。

而且我們當(dāng)時是從農(nóng)業(yè)社會為主的經(jīng)濟體走向工業(yè)化、城鎮(zhèn)化大型經(jīng)濟體的過程。之后中國要從大型經(jīng)濟體走向強國，要能夠自主創(chuàng)新，成為創(chuàng)新型國家前列。這一切讓我們看到這是時代紅利，要擁抱這個紅利。因為無論是股市還是樓市，都只是載體，時勢造英雄。現(xiàn)在中國經(jīng)濟發(fā)展模式剛好讓資本市場起到最重要、牽一發(fā)而動全身的樞紐作用。它能夠盤活社會財富，盤活資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端，發(fā)揮效率。簡單舉個例子，居民財富一半左右在房地產(chǎn)上，基本上被套住了。但房地產(chǎn)在一二線城市核心區(qū)域的租金回報率已經(jīng)開始超過無風(fēng)險收益率，所以沒必要驚慌失措拋售。但房地產(chǎn)的黃金時代已經(jīng)過去，這毫無疑問。

所以居民財富如果在房地產(chǎn)上，可以再等等，但如果房子多，可以進一步盤活，從低效、僵持狀態(tài)通過資本市場發(fā)揮效率。更加保守的是，截至今年6月底，中國居民儲蓄存款高達162萬億，加上30多萬億銀行理財，大量保險、社保、養(yǎng)老金等固收類資產(chǎn)里的社會財富，簡單算算肯定超過200多萬億。這200多萬億怎么盤活？居民財富除了房地產(chǎn)（約占社會財富250萬億左右大數(shù)），另外一半也是200多萬億大數(shù)。

這塊資產(chǎn)流動性更高，應(yīng)該積極布局到A股和港股，通過資本市場發(fā)揮更高效率、更好資源配置效率，進而形成社會財富的財富效應(yīng)。讓企業(yè)家不再躺平，特別是民營企業(yè)家不再總考慮全球配置、資金外流，而是更積極投身中國新質(zhì)生產(chǎn)力大潮。

“寒王”被質(zhì)疑太貴？上漲是時代造就的，要用發(fā)展的眼光看問題

比如很多人質(zhì)疑國產(chǎn)算力所謂的“寒王們”太貴、有泡沫。我們要以發(fā)展眼光看問題。它的標(biāo)桿作用好比改革開放初期的“傻子瓜子”，或者一線城市房價持續(xù)飆升對整個房地產(chǎn)的拉動作用。當(dāng)時的房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟方方面面起到了推動作用。上漲是時代造就的，而不是用靜態(tài)的老式EPS、短期PE來算的。應(yīng)該從社會發(fā)展角度看，這次中國的北交所、科創(chuàng)板、主板中的科技型公司，特別是與AI浪潮對應(yīng)的好公司，正在經(jīng)歷戴維斯雙擊，業(yè)績和估值都向上走。

但我并不是建議大家無腦追高，只是說這個現(xiàn)象有時代意義。就像當(dāng)年00年代上海房子，老覺得貴，老說租金回報率與收入不匹配。現(xiàn)在收入匹配了，租金回報率高了，大家反而不買了。這其實是時代浪潮，要用發(fā)展眼光看問題。資本市場的造富效應(yīng)、財富效應(yīng)吸引眼球，讓企業(yè)家愿意進行風(fēng)險投資、做天使投資人，投入半導(dǎo)體、機器人、創(chuàng)新藥、低空經(jīng)濟、AI等科技領(lǐng)域，形成星星之火可以燎原，資本市場幫助社會財富優(yōu)化資源配置。老百姓通過參與資本市場（比如今年買基金基本都跑贏指數(shù)），財富改善后，風(fēng)險偏好提升，邊際消費傾向也提升。這就是我看超級長牛的原因，這個超級長牛叫做時勢造英雄。

現(xiàn)在中國式現(xiàn)代化邁向本世紀(jì)中葉，未來二十多年發(fā)展就是高質(zhì)量發(fā)展，通過資本市場優(yōu)化資源配置，盤活政府、居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表。用資產(chǎn)端擴張化解債務(wù)憂慮，資產(chǎn)擴張了，資產(chǎn)負(fù)債率自然就下來了，對負(fù)債的恐慌才會徹底有效下降。這是我講的第一點——時代紅利。

大家千萬不要還想瘋牛、快牛，不可能，一定是長牛

第二點，這次和以前最大不同是國家力量、有形之手在引領(lǐng)。

我們用數(shù)據(jù)來看，2023年10月底召開中央金融工作會議，明確提出要堅定不移走中國特色金融發(fā)展之路，本質(zhì)上不同于西方金融模式。西方金融模式是市場化、純粹絕對的市場化，說白了就是利益導(dǎo)向。美國這么多年來，低效率的造船、鋼鐵、紡織服裝等都轉(zhuǎn)移到其他國家去了。美國想要制造業(yè)回流非常難，最多回流一些高科技領(lǐng)域的先進制造業(yè)，但低效率、不賺錢的制造業(yè)回不去。這就是美國資本市場的特征，就是利益導(dǎo)向。中國式發(fā)展模式不同。特別是2022年二十大后，我們更強調(diào)黨的領(lǐng)導(dǎo)、黨領(lǐng)導(dǎo)一切、黨建引領(lǐng)。

這個大背景下，中國特色金融發(fā)展之路就是政治性、人民性、功能性，就是有形之手在引領(lǐng)。對資本市場要求是協(xié)調(diào)、統(tǒng)籌高效市場和有為政府的關(guān)系，吸取2014-2015年瘋牛教訓(xùn)——杠桿牛最終一地雞毛，國家沒有通過資本市場對實體經(jīng)濟形成正反饋，反而要拿出大量資源救市，這是沉痛教訓(xùn)。所以大家千萬不要還想瘋牛、快牛，不可能，一定是長牛。這個長牛走法像1998年到2020年的房地產(chǎn)：走快了、熱度高了，政策調(diào)控就壓一壓；冷了，政策就托一托，如此震蕩前行。我把這次有形之手主導(dǎo)下的中國股市（A股和港股）長牛形象比喻為“小白兔式長牛”，借鑒龜兔賽跑中烏龜和小白兔的運行方式。

美國的長牛是烏龜式慢牛，因為其市場化、唯利是圖，有強大豐富的做空機制、立體交易機制，漲快了就有人做空賺錢。中國做空機制相對不健全，整體還要呵護中小投資者利益。

中國特色背景下，要因地制宜，不要盲目抄別人，不然就變成“淮南為橘淮北為枳”的笑話。適合國情的發(fā)展模式才是真正有效的。

所以我們說現(xiàn)在中國大背景強調(diào)中國特色金融發(fā)展之路，與其他方面黨引領(lǐng)中國式現(xiàn)代化一脈相承。

這種情況下理解中國這輪長牛，可以借鑒當(dāng)年房地產(chǎn)繁榮二十多年的長牛。但這個長牛不是烏龜式慢牛，而是“小白兔式長牛”：小白兔在龜兔賽跑中猛沖、快速跑，然后睡一覺調(diào)整，睡醒精神抖擻再沖，再睡再沖。

我們的資本市場由于缺乏市場化的豐富做空機制，一旦情緒來了，一哄而上，羊群效應(yīng)非常強。再加上現(xiàn)在有高頻量化主體，影響力越來越大，所以走得很快。

走得快沒問題，但會有調(diào)控，不外乎“水多了加面，面多了加水”。現(xiàn)在良性循環(huán)，長線資金入市，“儲蓄搬家”已經(jīng)方興未艾（剛開始），現(xiàn)在還比較健康。

整體行情從六月份以來有點加速。加速不要緊，加速后未來IPO節(jié)奏放開、再融資節(jié)奏放開一定會發(fā)生，這是規(guī)則演繹。

因為這輪長牛不是為了少數(shù)投機分子、有錢資本家割國家韭菜，而是通過長牛盤活社會財富，幫助改善地方政府、企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表。

通過這輪行情，地方政府相關(guān)資產(chǎn)上市變現(xiàn)。

2020年前地方政府更多是土地財政、搞鐵公基，但2020年后合肥模式蔚然成風(fēng)，各地學(xué)合肥模式，包括西安、長沙、珠三角、長三角。

合肥模式就是股權(quán)財政，通過積極介入資本市場、資本運作，給本地實體經(jīng)濟賦能，形成良性循環(huán)。

各地紛紛設(shè)立政府母基金作為種子基金，吸引綠色經(jīng)濟、低空經(jīng)濟、AI科技、機器人等創(chuàng)新領(lǐng)域。如果這些新生產(chǎn)力資產(chǎn)遲遲不能變現(xiàn)，就是沒有估值的資產(chǎn)，甚至可能不斷打折，不利于資產(chǎn)負(fù)債表改善。

反過來說，如果通過并購重組（下一步中國資本市場并購重組重新蓬勃發(fā)展），通過快魚吃慢魚、大魚吃小魚，龍頭公司用股票換場外資產(chǎn)、未上市公司股權(quán)，就形成良性循環(huán)。上市公司獲得增量增長動能，凈資產(chǎn)提升，估值和盈利雙驅(qū)動。對地方政府而言，資產(chǎn)原來成本價甚至低于成本價（如果高位買可能被向下重估），資產(chǎn)負(fù)債表惡化。但現(xiàn)在被上市公司收購，地方政府掌握的股權(quán)、資產(chǎn)一下子翻好多倍，快速改善資產(chǎn)負(fù)債表。對企業(yè)也是如此，特別是有些民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，可能想退出但沒有渠道。

如果同行業(yè)龍頭公司通過股票換股權(quán)（加上一點現(xiàn)金，現(xiàn)金可能通過再融資），收購場外資產(chǎn)，就快速形成行業(yè)內(nèi)競爭格局優(yōu)化、優(yōu)勝劣汰。這些都讓我們看到資本市場在新時代、政府有形之手引領(lǐng)下，高效推動中國高質(zhì)量發(fā)展。

2023年之前和現(xiàn)在是兩個股市

所以我們來說，2023年之前的中國股市和2023年之后的中國股市是兩個股市。

2023年之前我們動輒講學(xué)習(xí)西方模式，動輒講中國股市是新興加轉(zhuǎn)軌市場，覺得自己不成熟，要向西方成熟市場學(xué)習(xí)。

但2023年發(fā)生質(zhì)的變化。2023年中央金融工作會議講得很清楚，我們本質(zhì)上不同于西方金融模式，我們是以義取利，而不是唯利是圖。

以義取利就是看民族大義、國家大義，看國家長期角度如何更好提升全民福利。

所以現(xiàn)在中國資本市場有偉大的歷史使命感，通過自身活躍與實體經(jīng)濟形成正反饋，與科技創(chuàng)新形成正反饋，大家賺錢，國家發(fā)展，中國式現(xiàn)代化獲得內(nèi)驅(qū)力。

這是我講的第二點——有形之手引領(lǐng)這次中國式長牛。

這次中國式“小白兔長牛”是伴隨階段性快漲和調(diào)整、拾級而上的長牛。這就是中國國情，因為中國資本市場缺乏（市場化的豐富強大的做空機制）。而且我們也不想用西方純粹市場化模式搞那么多做空機制。我們的“做空機制”就是：既然那么亢奮、估值那么高，好，多一點為社會主義服務(wù)、為實體經(jīng)濟服務(wù)，進行并購重組、資產(chǎn)注入、再融資和IPO。這是中國特色的做空機制，抑制行情過度亢奮、過度投機，讓行情持續(xù)為經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)。

短期的羊群效應(yīng)不用羨慕嫉妒恨。很多人前面漲得快就焦急得不得了，覺得再不進去牛市就結(jié)束了。我說牛市遠沒有結(jié)束，可能是20年的牛市，有什么好擔(dān)心？要更多關(guān)注資產(chǎn)本身，而不是漲一點怕踏空、跌一點怕套牢。其實是沒有從本質(zhì)理解這輪長牛。

這是講的大趨勢：一是時代紅利，第二是有形之手在主導(dǎo)和引領(lǐng)。這個邏輯同時適用于A股和港股，是個大邏輯。因為2019年、2020年、2021年、2022年、2023年一直經(jīng)過震蕩整理。

從2024年開始，香港也在隨著2023年reopen（疫情陰影解除），加速融入祖國發(fā)展大局。

香港長牛特色之一：擁抱祖國、國家賦能

第二個層面我們再分享一下香港本身的邏輯。剛才講的是適合A股和港股兩者共同的超長牛市邏輯。我們再想一想香港本身的特點和特色，主要分以下幾個方面。香港這輪行情的特色在哪兒呢？就是擁抱祖國、擁抱祖國發(fā)展大局。從2023年年底開始，香港整個政治經(jīng)濟面貌可以用四個字概括：由治及興——從治理整治到振興發(fā)展，國家開始積極賦能。

一個標(biāo)志性的轉(zhuǎn)折信號是2023年中央金融工作會議明確提出要“鞏固和提升香港國際金融中心地位”。我們看到2023年曾有一股歪風(fēng)造謠說香港已經(jīng)是“國際金融中心遺址”，已經(jīng)不是國際金融中心了。中央金融工作會議明確表態(tài)國家賦能，明確提出鞏固和提升香港國際金融中心地位，這是香港特色的第一點：擁抱祖國，國家賦能。

香港長牛特色之二：財富從避險資產(chǎn)流入港股

第二點是從資金面角度來說，港股和A股一樣都將受益于中國社會財富（特別是居民財富）從避險資產(chǎn)向股票、向權(quán)益資產(chǎn)再配置的大潮。

這個大潮方興未艾——今年7月份居民儲蓄當(dāng)月減少了1.1萬億，而在此之前二季度居民儲蓄存款凈增加了5萬億人民幣。整個社會財富從避險資產(chǎn)向股市再配置的浪潮剛剛開始，而且是個良性循環(huán)。

只要不是瘋牛，只要是一個拾級而上的行情，配置節(jié)奏也會比較平緩。

我們需要關(guān)注的一個指標(biāo)是：2022年到2023年上半年，我國居民定期存款出現(xiàn)一個小高潮。那時三年期定存利率基本可以達到3%左右，而現(xiàn)在三年期定存利率可能只有1.7%左右。

十年期國債收益率是多少呢？也是1.7%左右。余額寶等貨幣基金的七天年化收益率可能在1%左右。保險壽險的預(yù)定利率現(xiàn)在也都降到了2%左右。在這樣的時代，權(quán)益資產(chǎn)的性價比其實比避險資產(chǎn)更好。所以這種情況下，港股和A股都受益于中國社會財富的再配置。我們不要妄自菲薄。

我們已是世界第二大經(jīng)濟體，不用總關(guān)注外資

很多投資者老是問我外資什么時候來，好像外資不來A股港股就沒有行情一樣。

這種心態(tài)還停留在小國寡民的思維模式中，根本沒有意識到我們已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟體，我們的社會財富在全球都是一個驚人的量級。

改革開放40年的積累，我們不像拉美，也不像東南亞，我們沒有經(jīng)歷過金融危機，沒有被西方資本強取豪奪，我們的財富積累下來了，只是現(xiàn)在都堆積在避險資產(chǎn)里。下一步，在時代紅利和國家政策引領(lǐng)下，在有形之手的推動下，長線資金入市的堵點已經(jīng)打通了。

后續(xù)除了長線資金、國家隊、匯金、保險社保之外，我們認(rèn)為“老鼠拉木锨——大頭在后頭”：整個社會財富、居民儲蓄搬家，以及社會財富從銀行理財、貨幣基金、固收類資產(chǎn)、甚至保險分紅型資產(chǎn)，向權(quán)益資產(chǎn)再配置。我認(rèn)為這是一個大趨勢，是時代大趨勢。這個狀態(tài)就像00年代大家去買房子一樣，剛開始還懷疑行不行，漲多了又害怕。你看04、05年就有一堆人喊上海房價有泡沫、要崩盤，結(jié)果從04、05年到2020年，上海房價平均從4100元/平漲到市區(qū)10萬/平以上。

所以風(fēng)物長宜放眼量，要有大的歷史視角來看問題。所以我們講，第二點就是港股和A股都有希望，而且我認(rèn)為這是必然的——必將受益于中國社會財富的再配置。所謂“栽下梧桐樹，引得鳳凰來”。

港股長牛特色之三：生態(tài)環(huán)境加速良性循環(huán)

第三個方面，港股的生態(tài)環(huán)境在加速良性循環(huán)，這跟2021年到2024年年初是不一樣的。

過去幾年，由于新舊動能切換，比如香港地產(chǎn)鏈、防止資本無序擴張對房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的壓制，以及教培等行業(yè)調(diào)控，在2024年年初之前，整個香港的基本面和上市公司基本面毫無生氣，大家比較悲觀，資金都擁擠在純粹的避險型央企紅利資產(chǎn)上，把它當(dāng)做債券類的紅利資產(chǎn)，比如三桶油、四大行、三大運營商等。但有活力、有成長性的資產(chǎn)，大家非常悲觀。

那時海外壓制中國資產(chǎn)，海外投資者有三大預(yù)期，一直壓制著中國資產(chǎn)特別是港股，導(dǎo)致2023年8月份港股賣空占比達到離譜的35%左右，做空港股成為全球最擁擠的兩大交易策略之一。當(dāng)時的“三座大山”是：第一，覺得中國經(jīng)濟受房地產(chǎn)拖累會出現(xiàn)硬著陸，即“中國經(jīng)濟危機論”，現(xiàn)已被證偽；第二，覺得中國科技落后，美國在先進半導(dǎo)體和AI上卡我們脖子；第三，“民企退場論”，因為當(dāng)時新舊動能切換對民企地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等有影響。所以當(dāng)時外資不斷撤離，覺得中國資產(chǎn)只有交易價值，沒有投資價值，甚至現(xiàn)在仍有少數(shù)海外投資者沒轉(zhuǎn)變過來。

但我們要講的是，從2023年中央金融工作會議之后，特別是去年9月24日和9月26日以來，中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟發(fā)展格局已經(jīng)非常明確，只是很多人不能理解。我們要用政治經(jīng)濟學(xué)框架，而不是純粹西方金融思維來看這個問題。現(xiàn)在看，從去年9月政治局會議鼓勵民營企業(yè)發(fā)展，到今年2月17日民營企業(yè)座談會，再到5月份《民營經(jīng)濟促進法》等，一系列舉措都表明“民企退場論”被推翻、被證偽。不僅如此，北交所、科創(chuàng)板甚至港股的新消費、創(chuàng)新藥、機器人、半導(dǎo)體等，大多都是民營資本、民營企業(yè)在崛起和快速發(fā)展。所謂“中國科技落后論”也被丟到太平洋，因為正如開頭所講，無論是DeepSeek、AI、機器人、軍工科技還是創(chuàng)新藥，我們在科技層面全面突破，在全球呈現(xiàn)追趕甚至領(lǐng)先的趨勢。

所謂“中國經(jīng)濟硬著陸論”或“中國日本模式論”也在不斷被推翻、被證偽。因為我剛才講了中國中央政府資產(chǎn)負(fù)債表非常干凈，足以托底不出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險。同時，中國是全球最大的內(nèi)需市場——從商品消費角度，我們已是全球最大市場。美國之所以是全球最大市場，是因為它的服務(wù)消費比我們大得多。但純粹從商品消費看，中國已是世界最大內(nèi)需市場，所以我們跟當(dāng)年的日本不一樣。

新動能已開始蓬勃發(fā)展，中國經(jīng)濟開始企穩(wěn)，開始緩慢走向高質(zhì)量發(fā)展和改善的過程。我說中國經(jīng)濟格局絕對不是90年代、00年代的日本。

我們更像什么？我認(rèn)為中國更可比的是80年代中后期到90年代上半期互聯(lián)網(wǎng)浪潮興起前的美國。

當(dāng)時美國經(jīng)濟內(nèi)需也在低位徘徊，但像山姆店、Costco等新興商業(yè)模式開始崛起，當(dāng)時著名基金經(jīng)理彼得·林奇就是看老婆孩子買什么就找什么股票。

中國現(xiàn)在無論是科技、新消費、創(chuàng)新藥，還是很多結(jié)構(gòu)性亮點，可說是此起彼伏。

所以不用太在意宏觀，宏觀穩(wěn)住就好——既不會崩也不會熱，是溫和走向高質(zhì)量發(fā)展。這種情況下，港股生態(tài)環(huán)境持續(xù)良性循環(huán)，特別是優(yōu)質(zhì)民營資本、科技、新消費、創(chuàng)新藥企業(yè)紛紛到香港上市，給市場帶來生機和引領(lǐng)。境內(nèi)外增量資金持續(xù)流入香港市場，包括對中國理解正確的先知先覺主動管理型外資，從今年上半年開始布局，如亞太區(qū)的韓國、中國臺灣、東南亞新加坡等。假以時日，隨著中國長牛賺錢效應(yīng)持續(xù)，中東、歐洲的錢甚至華爾街都會回來，美國對沖基金也會來賺錢。這就是生態(tài)環(huán)境的良性循環(huán)。

港股長牛特色之四：外資主導(dǎo)離岸市場化轉(zhuǎn)向泛中資主導(dǎo)的在岸市場化

第四點，這輪港股長牛的一個重要特色是底層投資邏輯從外資主導(dǎo)的離岸市場化，轉(zhuǎn)向中國方、中資及中國朋友圈（認(rèn)同中國發(fā)展理念的泛中資）主導(dǎo)的在岸市場化。離岸市場和在岸市場有什么區(qū)別？離岸市場通常是外圍的、非核心布局的，所以你看較長時間里，無論是中國內(nèi)地投資者還是外資，都像過江龍一樣——A股漲了看港股是洼地就過去，賺不到錢又回來，沒把港股當(dāng)主戰(zhàn)場；外資也是美股漲多了看港股是洼地就沖一波，漲多了就減倉甚至做空，像是扶貧，是離岸市場。在岸市場不一樣。

在岸市場對優(yōu)質(zhì)公司有長期判斷和擁抱，你看美股最典型——在岸市場如債券市場，本土資金是定海神針和支柱，好資產(chǎn)跌多了就有資金立足中長期布局，不像離岸市場越跌做空力量越兇、跌無止境。

我們認(rèn)為這次港股市場投資邏輯的轉(zhuǎn)變，就是從離岸市場轉(zhuǎn)向在岸市場。

可以看到投資風(fēng)格也發(fā)生變化：原來是以深度價值（Deep Value）圍繞確定性給溢價，所以紅利型深度價值資產(chǎn)彈起來賺錢機會也大；現(xiàn)在在岸市場投資風(fēng)格更加多元化。

除了價值股（作為盾牌支撐中樞上移，特別是紅利資產(chǎn)、傳統(tǒng)行業(yè)龍頭和核心資產(chǎn)持續(xù)價值重估）之外，以科技、新消費、創(chuàng)新藥為代表的成長性資產(chǎn)會給予成長溢價——高增長給高估值。這就是在岸市場的魅力：國產(chǎn)算力在A股可以出現(xiàn)幾百倍估值，在美股你看科技、創(chuàng)新甚至明顯很爛的稀土股票也是市夢率估值。并不是成熟市場估值就一定低，美股這幾年其實給成長股估值溢價。所以在岸市場的特征是風(fēng)格更加多元化、攻守兼?zhèn)洌河袃r值股機會，也有成長股機會，而成長股會基于成長性給溢價。

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