銀行業(yè)，一邊上漲，一邊洗牌

作者 | 華南索羅斯

很多人都低估了銀行股普漲行情背后的意義。

銀行業(yè)，正在迎來洗牌時刻。

年初至今，申萬銀行行業(yè)指數(shù)上漲13.10%，在一級行業(yè)漲幅中排名第二；港股方面，Wind香港銀行指數(shù)更是大漲近30%，表現(xiàn)不俗。

而若將視線拉長，從2023年開始，銀行板塊已經迎來超過兩年的上漲行情。

一片火熱之外，質疑聲從未間斷，只因銀行經營面并無轉變，還面臨著凈息差下行的巨大壓力，在此背景下看一路走高的K線，有種違和感。

過去一個月的集中回調，更讓市場困惑：

銀行股未來將走向何方？

針對這一問題，本文試圖給出三條結論：

其一，若利率不出現(xiàn)根本性變化，央行不轉向加息通道，則銀行股的牛市或將持續(xù)；

其二，核心一級資本充足率和負債結構，將成為分化銀行梯隊的兩大指標；

其三，銀行內部考核體系或將很快改革為風險導向。

銀行本輪上漲，其實并非基本面改善，經營向好等內因使然。

但也的確是外因推動的一種必然。

為什么這么說？

本輪上漲其實有兩個必要條件，一是低利率，二是金融投資飆升，兩者合力的結果除了業(yè)績改善，更重要的是凈資產提升。

從2023年開始，中國央行進入降息通道，間接導致銀行業(yè)務重心發(fā)生了偏移。

當信貸投放縮水嚴重，負債增長又主要依靠同業(yè)及主動負債，成本較高且相對剛性，導致傳統(tǒng)息差業(yè)務難以貢獻有效增量的時候，幾乎所有銀行，都將目光看向了金融投資。

以炒債聞名的“債券之王”南京銀行自不必說，即便是濃眉大眼的中信、招行等股份行，金融投資規(guī)模近年都是穩(wěn)步上升。

開源證券數(shù)據(jù)顯示，2024年上市銀行金融投資資產占比提升至30.3%，對營收貢獻提升至28%。

而其中的絕大多數(shù)，又投向了政府債。今年上半年，銀行債券投資余額為96.94萬億元，年內新增7.24萬億元。2025年上半年政府債發(fā)行量為13.3萬億，其中新發(fā)行10年以上地方債占比76.6%，商業(yè)銀行尤其是國有大行，是這些債券的承接主力。

對政府債，尤其是中長期政府債的投入，會引發(fā)一系列隱秘的變化，其中之一，就是銀行資產的久期被拉長了。

久期，最早被用于更科學地衡量債券平均到期時間，此后美國數(shù)理經濟學家保羅·薩繆爾森在研究中將之賦予了第二種含義。即：

資產/負債價值對利率變化的敏感度。

由此衍生出了資產負債久期缺口（Duration Gap），用于衡量利率變動對銀行凈資產經濟價值的影響，其計算公式為：

久期缺口，本質上是銀行為追求收益的一種主動風險暴露，銀行可以根據(jù)自身經營偏好，風險承受能力等因素，動態(tài)調整缺口值，具體較為復雜，不多贅述。

而這一公式的計算結果，本身還需要與利率環(huán)境“搭配食用”。比如如果結果為正，說明資產組合對于利率變化的敏感度高于負債組合，那么當利率上升時，資產價值下跌的幅度將高于負債價值下跌的幅度，最終導致凈資產縮水。

也就是說，當缺口為正時，銀行更偏愛下行利率環(huán)境。這會使其凈資產增加，而凈資產理論上會為股價提供支撐。

而對長債的投資，本質上又拉長了資產久期。開源證券測算顯示，當前上市銀行凈久期缺口均為正，且大多維持在1~2年的水平。

這才是本輪上漲的底層邏輯，它與內因關系不大，這也意味著只要央行不轉向加息，漲勢就大概率成立。

而至少在目前，在經濟環(huán)境尚未出現(xiàn)明顯好轉的背景下，加息通道并不明朗。

利率下行給銀行帶來的另一重變化，是增厚業(yè)績表現(xiàn)。

因為銀行金融投資以債券和債基為主，兩者總體都能從低利率通道中直接受益。

但獲益方式存在差異。具體來說，在新會計準則下，銀行金融資產主要計入兩個賬戶。

一是“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”（FVTPL），該類金融資產的業(yè)績表現(xiàn)直接影響銀行業(yè)績表現(xiàn)，據(jù)開源證券測算，金融投資對上市銀行的營收貢獻從2022年的22%提高至2024年的28%，其中來自FVTPL的貢獻從5.4%提高至10.6%。

二是“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產”（FVTOCI），該類金融資產不直接貢獻當期業(yè)績，其上漲以增厚資本公積的方式體現(xiàn)，形成未來可以兌現(xiàn)的“浮盈”。

這相當重要，在非息業(yè)務逐漸成為銀行增量來源之際，這部分“浮盈”構成了市場對銀行的業(yè)績預期，也構成了銀行對沖經營壓力的“安全墊”。

因而近年，絕大多數(shù)銀行都選擇以FVTOCI賬戶增持長期債券。

但并非所有銀行都有這個選擇。

因為FVTOCI規(guī)模受到受到核心一級資本充足率的約束。2025年第一季度，四大行的核心一級資本充足率緩沖空間均在2個百分點以上。而在上市銀行中，浦發(fā)、浙商、蘭州、江蘇銀行的緩沖空間只剩1個百分點不到。

因此，除非獲得資本金補充，否則這部分銀行將很難新增這一科目下的長債投資。

其中浙商銀行累計浮盈僅剩7.49億元，已瀕臨耗盡。

同樣處于困境的還有興業(yè)銀行和上海銀行，得益于從2023年開始的低利率通道，它們已基本兌現(xiàn)完“浮盈”，截至2025年第一季度，累計浮盈僅剩-2.65億元和-1億元。

這意味著上述銀行可能面臨業(yè)績風險與資本補充的雙重挑戰(zhàn)。

資產端之外，利率下行的另一影響，是進一步拉開各家銀行在負債端的差距。

負債結構更優(yōu)秀的銀行，將進一步鞏固領先優(yōu)勢。

如何衡量負債結構的質量？

銀行負債結構中，存款是最主要的資金來源，雖然其余額總是處于不斷波動之中，但是其中存在一部分利率敏感性低、能夠穩(wěn)定客戶關系的活期和定期存款，該部分存款被定義為核心存款。

核心存款具備以下特點：

成本較低，且利率敏感性弱；

余額相對穩(wěn)定，不會出現(xiàn)驟增驟減；

利率調整具備不對稱性，核心存款利率不隨市場利率上升，但隨市場利率下降。

這類存款通常有幾個來源：

結算類業(yè)務沉淀，比如零售代發(fā)工資，對公的平臺類業(yè)務等；

資管類業(yè)務派生，比如公募基金、養(yǎng)老金、保險資管、公募REITS托管；證券客戶資金、期貨、支付平臺的備付金；以及個人保證金等；

客戶關系沉淀等。

因此，核心存款越穩(wěn)定，越能強化凈息差韌性。

在這方面的兩個典型例證，一是建設銀行，其零售和對公穩(wěn)定存款比例分別為45.40%和90.97%，在國有行中具備顯著優(yōu)勢，由此帶來的結果，是其凈息差在2024年為1.51%，位居國有行首位。

另一例證是招行，對零售客戶的深度開發(fā)使之獲得了大量低息派生存款，這也是為什么它在資負結構與大多數(shù)同行無異的情況下，能保持1.98%的凈息差高位。

而“不穩(wěn)定”存款的典型代表，則是非銀同業(yè)存款。在計算利率敏感性頭寸時，非銀同業(yè)存款一般被視同隔夜存款，其過度增長容易惡化銀行資負久期缺口。

一個典型的例子是浦發(fā)銀行，其同業(yè)負債占比達31.1%。對應凈息差僅有1.42%，資負久期缺口高達1.95年，在股份行中遙遙領先。

站在另一視角，行業(yè)監(jiān)管似乎也在發(fā)生變化。

今年6月20日，國家金融監(jiān)督管理總局印發(fā)《商業(yè)銀行市場風險管理辦法》，修訂后《辦法》所稱“市場風險”不再包含“銀行賬簿利率風險（IRRBB）”。

市場猜測，將之獨立，或是為拔高其重要性做準備。

IRRBB不常出現(xiàn)，但銀行內部架構足以說明其重要性——不同于信用風險，IRRBB直接由資產負債管理部這一核心部門負責。

粗略理解，銀行賬簿按照業(yè)務劃分可分為兩類。一類是“交易賬簿”，按照新版《商業(yè)銀行資本管理辦法》，主要包括用于交易或對沖目的的金融工具、外匯、商品頭寸等“暫時性”的業(yè)務內容。

另一類就是“銀行賬簿”，它包含息差業(yè)務、金融投資等一切“經常性”業(yè)務內容。IRRBB衡量這些業(yè)務的利率風險，而一個核心指標，就是前文提到的資負久期缺口。

IRRBB并不是一個新鮮模型，早在2016年的巴塞爾協(xié)議III中就已將其列入風險監(jiān)管范圍，歐盟在2018年就強制要求銀行使用IRRBB模型，較中國現(xiàn)行監(jiān)管更早。

盡管我們常強調銀行經營的是風險，但事實上，從考核體系上來看，銀行似乎更強調增長。用增長覆蓋風險即可。

過去，國內銀行大多使用經濟增加值（EVA）作為考核指標，指扣除資本成本后的經濟利潤。簡單來說，其描述的是“銀行賺的錢夠不夠彌補資本成本？”的問題。

而IRRBB更側重風險，尤其是利率變動風險，其回答的問題是“利率變化會讓我們的銀行價值縮水多少？或者讓我們的收入減少多少？”的問題。

雙方各有側重，而這一調整或許意味著，銀行業(yè)將從考核體系上，進一步確立對風險的重視。

而站在更宏大的視角，IRRBB作為一個前瞻性指標，更能迫使銀行在展業(yè)前深入了解其資產負債結構在利率變動下的重要性。而不管是中國經濟轉型伴生的貨幣政策調整，還是大國博弈帶來的波動震蕩，有此前瞻考量都至關重要。

K線之外，金融業(yè)似乎又站在了另一場改革前夜。

參考：

《商業(yè)銀行風險管理》喬埃爾·貝西思

資負結構轉化中的銀行利率風險重估，開源證券

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