守得住液體黃金，買不到老鋪黃金

進(jìn)入 2025 年，全球資本市場(chǎng)突然變得非常陌生：美股開年以來(lái)持續(xù)震蕩，3 月 10 日直接上演棄療現(xiàn)場(chǎng)，而一向跟跌不跟漲的大 A 卻顯得氣定神閑。被過(guò)去兩年低波紅利和高股息行情壓制到迷茫的A股成長(zhǎng)型基金經(jīng)理，終于等來(lái)了「笑看納指風(fēng)云，國(guó)運(yùn)這邊獨(dú)好」的新一年。

3 月 11 日，在隔夜美股大跌的情況下，上證指數(shù)收漲

然而，即便在 A 股市場(chǎng)，悲歡也不相通——找回主動(dòng)權(quán)益尊嚴(yán)的熱鬧，是科技基金經(jīng)理的。環(huán)比、同比均下跌的2 月 CPI 數(shù)據(jù)，似乎宣告著消費(fèi)基金經(jīng)理們的耐心還要再多延續(xù)一些時(shí)間。

傳統(tǒng)的基礎(chǔ)消費(fèi)品——空調(diào)、電視、電冰箱早就隨著高速城鎮(zhèn)化運(yùn)動(dòng)的收尾走完了滲透率曲線最誘人的部分；而走出溢價(jià)路線的高端白酒作為一代消費(fèi)投資的精神圖騰，也還在尋找重回上升通道的掙扎里。而諸如泡泡瑪特、老鋪黃金等新消費(fèi)的異軍突起，則讓基金經(jīng)理們第一次嘗到了「代溝」的苦頭。

自去年6月上市以來(lái)，老鋪黃金股價(jià)漲了10倍，但重倉(cāng)其中的基金經(jīng)理卻屈指可數(shù)。如果說(shuō)踏空泡泡瑪特還可以歸咎為「年紀(jì)大了，看不懂年輕人了」，那么中年基金經(jīng)理們大量踏空更像奢侈品的老鋪黃金，看上去則像是方法論出了問(wèn)題。

但真正翻開老鋪黃金做的事情，很大程度上，這是一個(gè)消費(fèi)升級(jí)不會(huì)消失、只會(huì)轉(zhuǎn)移的故事。

「大金餅」故事

一個(gè)顯而易見的事實(shí)是，同樣都是賣黃金，老鋪黃金的克重價(jià)格是一線黃金品牌里最高的，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)黃金的市場(chǎng)價(jià)格，帶寶石的玫瑰花窗克價(jià)折算下來(lái)能夠達(dá)到2000元以上。

那么問(wèn)題也隨之而來(lái)，黃金價(jià)格完全透明，老鋪憑什么賣出溢價(jià)？就像茅臺(tái)的財(cái)報(bào)明明把酒曲的成本寫得明明白白，把利潤(rùn)率標(biāo)得清清楚楚，怎么消費(fèi)者就心甘情愿付出溢價(jià)？

2016年分拆出來(lái)的老鋪黃金，一方面用工藝和定價(jià)篩選出中產(chǎn)審美和消費(fèi)能力，一邊用奢侈品的方法論塑造品牌形象，占領(lǐng)用戶心智。

什么是占領(lǐng)心智，比如此前很多人不適應(yīng)醬香，明星分析師朱衛(wèi)華解釋：「味道怪的東西，千萬(wàn)不要認(rèn)為它不好，味道怪的東西一旦喝上了之后，忠誠(chéng)度相當(dāng)高，再喝別的東西反倒覺得味道不習(xí)慣[2]。」

簡(jiǎn)化來(lái)講，就是用清晰的定位打入一個(gè)細(xì)分客群（如高凈值人士），然后令他們產(chǎn)生宗教般的信仰。

有消費(fèi)者在訪談中向黑蟻資本分享，「周中戴卡地亞，周末戴老鋪，因?yàn)榭ǖ貋嗊m配每天的OOTD，但老鋪是更能代表我的東西。」作為上市前唯一一輪融資的投資人，投中老鋪黃金的黑蟻資本告訴遠(yuǎn)川，「真實(shí)走進(jìn)消費(fèi)者對(duì)消費(fèi)投資非常重要，經(jīng)過(guò)上萬(wàn)小時(shí)的訪談?dòng)?xùn)練，當(dāng)消費(fèi)者提到這個(gè)品牌代表自己，這一點(diǎn)也命中了我們的內(nèi)心。」

用消費(fèi)世界里更常見的話來(lái)說(shuō)，所謂代表自己賣的就是一種身份認(rèn)同，說(shuō)得學(xué)究一點(diǎn)是高凈值客群的精神悅己與社交貨幣，說(shuō)得通俗一點(diǎn)是休息天帶點(diǎn)老鋪黃金出去見閨蜜，就和逢年過(guò)節(jié)老丈人收女婿的貴州茅臺(tái)和軟殼中華是一樣的道理。

問(wèn)題是，老鋪是怎么把賣金飾品變成賣奢侈品？

老鋪黃金是業(yè)內(nèi)最早用宮廷制金工藝，融合了花絲、鑲嵌等古法技藝，以足金鑲鉆打造差異設(shè)計(jì)的金店，同時(shí)打破了黃金克重定價(jià)的規(guī)律，改用一口價(jià)模式——折算下來(lái)平均克重高達(dá)千元，遠(yuǎn)高于黃金自身的價(jià)格。

而在選址上，不像周大福如蜜雪冰城般開滿縣城，老鋪全國(guó)38家門店只入駐SKP、萬(wàn)象城等頂奢商場(chǎng)，消費(fèi)滿10萬(wàn)元即可進(jìn)入VIP「小黑屋」，欣賞68萬(wàn)的越王寶劍，用金壺煮水泡茶。

在老鋪排隊(duì)約等于團(tuán)建下午茶，免費(fèi)發(fā)放依云水、可頌和歌帝梵。店內(nèi)所有柜員身著中式深色服裝，只提供一對(duì)一服務(wù)，一位從事老鋪招聘的獵頭說(shuō)，「柜員身高最好不能超過(guò)168，如果有空乘、星級(jí)酒店、奢侈品行業(yè)經(jīng)歷最好[1]。」

早在 DeepSeek 被國(guó)人玩成算命軟件之前，老鋪就精準(zhǔn)圈出了「在上班與上進(jìn)之間選擇上香」的年輕人——金剛杵和貔貅疊戴，寓意「消除一切困難，搞錢只進(jìn)不出」；葫蘆寓意「葫蘆一響，黃金萬(wàn)兩」，買了能成享福（響葫）之人；玫瑰花窗的隱含寓意是「不接受男人的大餅，除非是大金餅。」

這些難以量化的情緒價(jià)值，放在組團(tuán)去老鋪0元吃到飽的今天，所有人都可以親身感受。但時(shí)光倒流到上市前，只有從1萬(wàn)小時(shí)的消費(fèi)者訪談，才能從中獲取消費(fèi)體驗(yàn)的情感觸動(dòng)。

2023年老鋪黃金首次開放上市前唯一融資時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)了巨大分歧，老鋪的估值比周大福、周生生等上市公司更貴，黃金飾品上市后通常也不受二級(jí)待見，再加上消費(fèi)升級(jí)的故事不斷破碎，很少人相信老鋪能跑通奢侈品邏輯。

黑蟻資本管理合伙人張沛元認(rèn)為估值沒有問(wèn)題，并領(lǐng)投了Pre-IPO融資：

「老鋪是一家我們認(rèn)為還有很多成長(zhǎng)空間的公司，哪怕是上市以后。2022到2023年間老鋪黃金的品牌正在迅速破圈，從高凈值人群走向大眾。同時(shí)在高凈值人群中經(jīng)過(guò)時(shí)間積累的勢(shì)能，將為破圈后的增長(zhǎng)持續(xù)性提供長(zhǎng)期動(dòng)力，而這個(gè)勢(shì)能是系統(tǒng)化的競(jìng)爭(zhēng)能力。另外重要的是，它是中國(guó)古法手工金器的高端品牌，而代表古法金的高端品牌注定不會(huì)有很多個(gè)。」

2023年11月，那輪老鋪估值僅為52.25億。當(dāng)時(shí)不管是一級(jí)、還是二級(jí)，多數(shù)人還只是把老鋪對(duì)標(biāo)周大福，沒人想到上市后的老鋪黃金卻變得越來(lái)越像貴州茅臺(tái)。

「黃金茅」敘事

翻開老鋪黃金的公募持倉(cāng)重倉(cāng)者寥寥無(wú)幾，如果說(shuō)對(duì)于情緒價(jià)值的把握二級(jí)基金經(jīng)理稍顯頓感，那么對(duì)于金融屬性的忽視屬實(shí)有點(diǎn)說(shuō)不過(guò)去，因?yàn)樵凇拔S牛”上老鋪太像茅臺(tái)了。

作為中國(guó)市場(chǎng)上最敏銳的套利群體，黃牛總是和「漲」字成雙入對(duì)地出現(xiàn)。

老鋪與茅臺(tái)供不應(yīng)求且都會(huì)漲價(jià)，老鋪更是一年漲兩次，每次漲5%-10%。但他們又各自受到白酒周期與黃金周期帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響。因?yàn)闈撛谏殿A(yù)期和有限供應(yīng)，兩者都孕育了巨大的二手市場(chǎng)。

重倉(cāng)老鋪黃金的基金經(jīng)理張萍，曾向遠(yuǎn)川分享過(guò)一個(gè)高端白酒價(jià)值公式：產(chǎn)品價(jià)值=功能價(jià)值+情緒價(jià)值+資產(chǎn)價(jià)值。

這個(gè)公式老鋪黃金也可套用，功能價(jià)值是古法工藝，情緒價(jià)值是奢侈品帶來(lái)的價(jià)值感體驗(yàn)感，資產(chǎn)價(jià)值是黃金漲價(jià)。老鋪上市以來(lái)，資產(chǎn)價(jià)值對(duì)老鋪的定價(jià)顯得越來(lái)越至關(guān)重要。

老鋪遠(yuǎn)高于同行的一口價(jià)，從表象看是追求無(wú)視金價(jià)波動(dòng)的品牌溢價(jià)，但實(shí)質(zhì)成為了受益于金價(jià)快速上漲的個(gè)例。

以2024年9月到2025年2月第三個(gè)漲價(jià)周期為例，周大福、周生生等金飾品克價(jià)隨著金價(jià)上漲15%，老鋪在這段區(qū)間價(jià)格維持不變，雖然算下來(lái)克價(jià)仍遠(yuǎn)高于同行，但對(duì)于老鋪消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，等于以相同價(jià)格買到了更高黃金價(jià)值的產(chǎn)品。

就算老鋪三輪漲價(jià)每輪漲幅5-10%，也追不上這兩年同樣區(qū)間金價(jià)10%-15%的漲幅，老鋪漲得比金價(jià)慢，相當(dāng)于是抬升了二手市場(chǎng)的套利空間。

與此同時(shí)，無(wú)數(shù)老黃牛的存在加劇了老鋪的供給稀缺。

在SKP做活動(dòng)時(shí)，滿1000減50（相當(dāng)于95折）和滿10000積分兌1000禮金（相當(dāng)于再打九折），擁有黑金卡會(huì)員（消費(fèi)滿50萬(wàn)）的黃牛，可再享95折優(yōu)惠，實(shí)際到手價(jià)可低至85折左右，再以88-92折價(jià)格轉(zhuǎn)售，擁有5-8%左右的套利空間。

此外，2月25日漲價(jià)前老鋪豫園店，黃牛還有代排隊(duì)收費(fèi)100元的額外福利，生動(dòng)詮釋了什么叫時(shí)間價(jià)值。

一名買入老鋪的基金經(jīng)理告訴遠(yuǎn)川，「與研究茅臺(tái)相似，我們關(guān)注老鋪黃金的社會(huì)庫(kù)存是否能夠經(jīng)得起未來(lái)金價(jià)下跌的考驗(yàn)，這是一個(gè)奢侈品能否被時(shí)間驗(yàn)證的核心。」

在他看來(lái)，供需始終有缺口才是奢侈品。梵克雅寶為什么這么多年還是奢侈品，是因?yàn)樵谛袠I(yè)不好時(shí)別的珠寶扛不住各種促銷，而它堅(jiān)守價(jià)格，持續(xù)漲價(jià)。

上一輪白酒漲價(jià)周期，也出現(xiàn)了囤酒狂潮，終端零售價(jià)節(jié)節(jié)攀升。想當(dāng)年，200多萬(wàn)人「搖號(hào)」茅臺(tái)，1888元搶購(gòu)教學(xué)課程，茅臺(tái)黃牛年入500萬(wàn)，也是刻入了大多數(shù)消費(fèi)基金經(jīng)理職業(yè)記憶里的盛景。

雖說(shuō)在產(chǎn)品底層邏輯上仍有差異，但老鋪與茅臺(tái)作為一種引爆社會(huì)流量的稀缺品，在明顯的套利機(jī)會(huì)面前，黃牛、代購(gòu)、少數(shù)基金經(jīng)理都會(huì)參與其中，一邊提升他們的銷量，一邊加速股價(jià)的攀升。

漲價(jià)周期與黃牛搶購(gòu)加劇供需不平衡的故事并不新鮮，在茅臺(tái)的成長(zhǎng)之路上演過(guò)好幾遍，但熟諳白酒敘事也愿意堅(jiān)守貴州茅臺(tái)的基金經(jīng)理們，細(xì)翻他們的投資組合不難發(fā)現(xiàn)，大部分人都錯(cuò)過(guò)了老鋪黃金。

而更令人遺憾的是，那個(gè)完整抓住泡泡瑪特主升浪，同時(shí)又作為基石投資者吃到老鋪10倍漲幅的王士聰，上周六清倉(cāng)卸任了。

尾聲：不變的框架

白酒行情告罄后，再也沒有涌現(xiàn)頂流消費(fèi)基金經(jīng)理，然而市場(chǎng)上老鋪黃金、泡泡瑪特、毛戈平、嘉益股份、布魯可這樣的新消費(fèi)機(jī)會(huì)卻并不少。很多人把這個(gè)慘淡的現(xiàn)實(shí)歸咎為：消費(fèi)投資范式變了。

原來(lái)那套跟蹤茅臺(tái)邊際數(shù)據(jù)變化的老消費(fèi)研究范式，好像不適宜去挖掘那些定位清晰，打入特定人群心智的新消費(fèi)了。但問(wèn)題是，茅臺(tái)本來(lái)也不是大眾基礎(chǔ)消費(fèi)品，中產(chǎn)圈層圈出來(lái)的也只是中國(guó)社會(huì)的一小部分特定人群。

很大程度上，老鋪和茅臺(tái)都符合消費(fèi)需求細(xì)分、供給決定空間的消費(fèi)投資語(yǔ)境，只不過(guò)這個(gè)特定場(chǎng)景從喝白酒換成了買金飾，只不過(guò)特定人群從中老年男性換成了小紅書女性。就像高中數(shù)學(xué)老師最愛說(shuō)的那樣：同樣的題型，換了數(shù)字怎么就不會(huì)做了？

消費(fèi)投資的框架并沒有變，但框架不變并不意味著標(biāo)的不變。一個(gè)非常樸素的道理是：全中國(guó)數(shù)以十億計(jì)的消費(fèi)者，不可能只把貴州茅臺(tái)當(dāng)做國(guó)產(chǎn)奢侈品。

而對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，稀缺的其實(shí)不是2025年的老鋪，而是2013年的張坤。

參考資料

[1]老鋪黃金究竟是如何「拿捏」貴婦的？36氪

[2]暴漲200倍，市值萬(wàn)億！他跟了茅臺(tái)15年，「全部研究精華」都在這，新財(cái)富

封面來(lái)源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤