賣黃金不如賣大米，夢金園IPO美夢難成

最近，水貝部分金店金飾品加工費甩出跳樓價——3元/克，在金價突破700元大關的當下顯得格外扎眼。

《灣流經濟評論》認為，原本幾十上百元的工費降到個位數，很可能賠本賺吆喝。因為自金價大漲以來，金飾消費日益清淡。剛過去的五一，銷量尤其疲軟。

此外，瘋漲的金價似乎與金店無關。近日向港交所提交上市申請的夢金園，2022年的凈利潤只有1.1%，還不如“網紅大米”十月稻香的8.03%。賣黃金不如賣大米。

此次黃金的潑天富貴，到底被誰接住了？

黃金珠寶品牌利如紙薄

最近，乘著金價大漲的東風，多家金店計劃排隊上市：

2023年11月，老鋪黃金披露招股書；

今年1月，周六福傳出集資數億美元，準備赴港上市；

前兩天，夢金園向港交所提交上市申請……

是金價上漲，金店賺得更多，資本故事更好講了嗎？

未必。

收入層面，別看“中國黃金”、“老廟黃金”等品牌都高掛“黃金”二字，它們賣黃金，利潤低得很！因為黃金產品的定價非常透明，一般是當日金價加上工費。加上競爭激烈，各大金店的金價和工費差距不大，充分內卷。

不信你去金店試試，買利潤高很多的K金和鉆石產品，銷售小姐姐笑臉相迎；買黃金產品嘛，銷售會不情愿地從抽屜里拿出一小盒，“就這些……”

支出層面，因為黃金地段等原因，金店的租金遠遠高于其他零售店。同時，金店還必須承擔高額的稅費。

一來一去，金店的利潤就不樂觀。一般加盟店的利潤率在20~30%之間，黃金產品整體終端毛利率更低，在10%左右。

中國金店三巨頭——周大福、老鳳祥和中國黃金，2022年的凈利率只有6.78%、2.7%、1.62%。即使是7大品牌里凈利率最高的六福珠寶，也還不到12%。

2022年7大黃金珠寶品牌凈利率情況（周大福為2022財年）

給大家看看這算什么水平：

茅臺凈利率50%左右；

蘋果2022財年凈利潤率25.3%；

就連“網紅大米”十月稻田，同期凈利率都有8.03%……

巴菲特選股的指標之一是凈利率大于5%。所以，絕大多數金店入不了老爺子的眼，甚至比不過賣大米的。

最近沖擊港股IPO的夢金園，同期凈利率更是低到1.1%（2022年）。盡管港股上市聆訊資料說明了原因——

特許經營分銷模式、向省級代理及加盟商銷售產品時保持較低的固定工費，而且“隨著金價上漲，公司可能會為此前入手的黃金支付漲價后更高的價格，直接影響凈利潤表現，導致凈利率降低”。

但港交所能否買賬，還真不好說。因為在2021年首次沖擊A股IPO時，夢金園就因高度依賴加盟模式被發審委追問，如今問題依舊——2023年，夢金園特許經營網絡渠道收益占總收益的93.7%。

一句話——金店遠沒有想象中掙錢。

因此，金店扎堆IPO，或許不是賺麻了，而是借著金價大漲的環境烘托，再籌集一波資金。

消費者預期才是關鍵

實際上，千千萬萬的金店加盟商，也沒有圖開店一夜暴富，而是把它當成一項長久的生意和穩健的投資。金價暴漲并不能讓他們多賺一些。畢竟，金店只是一個加工者而不是淘金者。金價高，進價也高。

無論是金店三巨頭，還是周六福、周大生等深圳水貝系的牌子，幾乎都沒有涉及金礦開采。當然，收購礦業公司更是天方夜譚。行業龍頭周大福的市值，還沒有礦業諸侯山東黃金高，更是只有巨頭紫金礦業的1/5左右。

此外，金價漲跌對黃金首飾銷量的作用比較間接，中間隔著一道墻——消費者預期。具體來說：

金價長期在低位時，如果突然上漲，黃金消費不會馬上啟動，因為消費者對于未來金價的預期仍在低位；

金價上漲中期，隨著預期的調整，黃金消費集中釋放；

金價上漲中后期，黃金消費放緩；

金價長期處在高位，如果開始回調，消費者會選擇馬上抄底，因為他們對未來金價的預期仍在高位。

黃金價格漲跌對金銀珠寶消費的影響（該圖金銀珠寶口徑為社零中金銀珠寶的同比增速）來源：東吳證券

本輪金價上漲已經持續近5年時間，大家說得越來越多的，不是現在買黃金還能賺多少，而是已經買不起婚禮三金了。

向精致要業績

但這并不意味著金店像幾十年前沿海地區的加工廠一樣，鑲嵌在微笑曲線的底端。如果把黃金珠寶行業放到整個宏觀經濟框架下看，會發現機遇與挑戰并存。

首先，“中國人民富起來了”，決定了行業提升空間巨大。近十年，我國居民人均可支配收入呈持續上漲趨勢，短短10年提升了1倍。金飾作為財富的象征，自然能獲得富起來的中國人的芳心。

近十年我國居民人均可支配收入及其增長情況

目前，中國內地人均珠寶消費額與美國、中國香港仍有較大差距。這個巨大的差距，也是巨大的提升空間。

資料來源：金投珠寶、歐睿、民生證券研究院

其次，下沉市場，大有可為。低線城市賦予家庭數量的增加，也將推動金銀珠寶行業的消費增長。2010-2018年，三四線城市的寬裕小康和大眾富裕家庭（年可支配收入達到14萬至30萬元）數量增加，占三四線城市人口的比例從2010年的3%上升到2018年的34%，富裕家庭數量CAGR達38%，遠遠高于一二線城市的23%。

再者，消費場景多元化，也是一個有利因素。和以往買三金結婚的目的不同，現在越來越多的人購買金飾自戴。根據民生證券研究院的統計，2022年，金店消費者中，超過3成購買黃金首飾用以自戴，占比最高。其次才是婚嫁，再然后是禮物饋贈、投資。“悅己”已成為新興需求，拓寬了黃金首飾市場。

2020年黃金珠寶門店消費者購買黃金首飾用途。來源：《“后疫情時代”中國黃金珠寶零售市場洞察》，民生證券研究院

各大品牌自然不會放過此次絕佳的機會，并無可避免得陷入內卷。于是，參與者要么成為巨頭，要么成為墳頭。

挑戰之一是行業集中度內卷。加快拓店速度、增加門店數量，進而增加品牌影響力和認可度，攀上行業龍頭位置。

這幾年，金店們不約而同地加速攻城略地：

截至2023年3季度末，周大福門店數量達到7599家，是2019年底（3789家）的2倍；

截至2023年底，老鳳祥門店數量5994家，是2018年底（3339家）的1.8倍；

截至2023年底，中國黃金加盟店數量3537家，是2018年底（2119家）的1.7倍……

周大福能在這幾年一騎絕塵，靠的是2018年啟動的“新城鎮計劃”，開放下沉市場加盟。簡言之，以前只能在一二線城市看到的周大福，現在已經遍布小縣城甚至鄉鎮了。這讓追隨者望塵莫及。

基于此，無論是CR5（5個最大的企業占有該相關市場的份額）還是CR10，中國內地都在加速趕超，與香港的差距已經越來越小。

中國內地和香港珠寶品牌集中度對比。來源：民生證券

挑戰之二是設計內卷。為了吸引更多的消費者，各品牌可謂煞費苦心，光是古法黃金就有十八般武藝：

周大福推出古法“傳承”系列；

周大生推出生肖、麻將等國朝款式；

中國黃金推出“故宮金”系列……

為了迎合年輕人，把黃金做成奧特曼甚至烤鴨，也不是不可以……

周大福黃金燒鴨吊墜，讓人看著有食欲

還有奧特曼、麻將、鉗子（取“超有錢”諧音）等等，只有想不到，沒有他做不到！

整個行業內卷下，像夢金園這樣的品牌就受到前后夾擊：

以三四線城市為大本營的夢金園，面對周大福等行業龍頭的下沉，感受到前所有未的壓力。

設計方面，雖然夢金園的工費比周大福等大牌便宜，但永遠競爭不過深圳水貝市場的檔口：

傳統黃金工費三五十元，周大福100元左右；

夢金園20元左右；

水貝市場只要10-30元。

加上這屆年輕人前所未有的務實，都跑到水貝市場淘金。

重壓之下，夢金園帶病上市，也容易理解了。

誰接住了潑天富貴？

問題是，金價此輪上漲，金店沒怎么賺，那誰賺翻了？

礦業公司？

或許是，或許不是。

礦業公司利潤=（金價-成本）*產量。

假設成本和產量穩定，金價越高，利潤也就越高。但事實是，成本和產量飄忽不定。前者取決于礦石儲量、品位，以及采礦技術和管理水平。不同企業間黃金開采成本差異相當大。

至于產量，有時會被意外的安全事件沖擊。如果出現安全事故，礦區將進行再核驗、再改造，復工復產都需要近1年時間。

因此，掘金是一份苦差事，賺的也是辛苦錢。山東黃金2022年營收503.06億元，凈利潤14.23億元，凈利率不到3%。

攢黃金首飾的消費者？

也不是！

因為消費者買來是一個價，賣出又是另一個價了。

以周大福為例：黃金飾品的價格包括當日金價和工費。雖然4月22日金價高達733元/克，但當天回收價只有541元/克。減去加工費（通常為100元/克），你只有在441元/克以下的時候買入，才能在今天賺到錢。

而400多的金價，已經是古早的事了。

炒金客？

似乎是。

低點買入，高點賣出。在金價不斷攀升的當下，幾百一克的差價足以改變整個家庭的命運。

不過，中國炒金客還不太一樣，頗具特色。

金融時報分析，此輪黃金狂熱潮，主要原因有三：

海外金融環境寬松。3月份美國金融環境指數創出2021年以來低位，超寬松金融環境利好金融資產估值；

美國政府債務風險。美國債務貴雪球式增長、美債市場失衡等因素嚴重削弱美元信用。全球央行急切囤金分散風險；

市場情緒驅動。地緣政治、買漲不買跌等因素影響，“盛世古董、亂世黃金”。

從短期來看，上述因素帶來了短期掙錢效應。

從長期看，房市、股市跌跌不休，長債也不好掙錢了，定期利息又低。因此，預估會有越來越多的中國家庭青睞黃金這種終極儲蓄手段，就像金店加盟商一樣：

不求暴富，只求穩穩的幸福。

參考資料：
東吳證券：黃金珠寶研究框架：“黃金時代”，新時代國潮崛起
民生證券：展望黃金珠寶消費新趨勢
Tech星球：瘋狂的黃金：開店門檻500萬，加盟商手握上百家金店
新京報：高度依賴加盟模式、毛利率奇低 買金熱下夢金園再燃“上市夢”
財聯社：家里有礦卻沒法“躺贏” 實探黃金產業鏈：誰能淘得“真金”？
FT中文網：本輪黃金因何“狂熱”？
21財經：水貝金飾品加工費跳水至3元/克！黃金產銷生態驟起波瀾